觀點：ETH曾經是貨幣，但現在被穩定幣取代了

撰文：Dankrad Feist，以太坊基金會前研究員、Tempo現研究員

編譯：金色財經

我不是交易員。這篇文章僅代表我的個人觀點總結，不構成投資建議。

目前 L1 代幣的估值正在發生一些有趣的現象：雖然鏈上活動持續增長，但許多代幣卻難以維持之前的價格水平。這種脫節表明，這些代幣的基礎價值主張可能已經發生了轉變。以下是我對現狀的看法。

ETH曾經是貨幣

關於 ETH 是否屬於貨幣一直存在很多爭論，但如果我們審視事實，現實情況是 ETH 曾經就是貨幣。

2017 年，以太坊公鏈第一個重大的產品市場契合點（PMF）是 ICO。那是瘋狂的一年，充滿著樂觀情緒，但最重要的是，ICO 募集的投資是以 ETH 形式進行的。由於當時 ETH 似乎只漲不跌，個人和機構都將大部分投資保留為 ETH，甚至將其作為衡量其資產儲備價值的主要方式。

2020/2021 年帶來了另一波以 DeFi 和 NFT 為中心的採用浪潮。ETH 再次成為核心——還記得佳士得（Christie’s）和蘇富比（Sotheby’s）開始用 ETH 標價嗎？

回過頭看，那是 ETH 作為貨幣採用率的巔峰時期。在某些方面，它已經實現了「貨幣三要素」：

記帳單位（主要針對 NFT）

價值儲存

交換媒介

根據貨幣流通速度方程（MV = PQ，其中 M為貨幣供應量，V 為流通速度，P為價格水平，Q為商品/服務總量），我們可以得知，當 ETH 被用作貨幣時，其市值（與 M成正比）應與鏈上 GDP（PQ）成正比（假設流通速度 V保持相對恆定）。換句話說，隨著以太坊經濟活動的增長，如果 ETH 繼續作為主要的交換媒介，其估值也應隨之增長。

ETH被穩定幣取代

自 2021 年以來，時間對 ETH 並不友好：NFT 失去了大量價值，而其作為交換媒介的地位大多被穩定幣取代。

與 2017-2021 年期間相比，以太坊現在很少被用作交換媒介或記帳單位。這或許可以解釋為什麼儘管採用率仍在增長，但 ETH 的增值似乎陷入了停滯。

未來之路

ETH 可以通過以下方式走出困境：

轉型為模仿黃金（以及現在的比特幣）的「Meme式價值儲存」。然而，這在很大程度上使其與以太坊鏈本身的成功脫鉤，且目前尚不清楚它是否會被認為優於比特幣；Meme式價值儲存的價值主要由品牌驅動，而非技術屬性。

推動大規模活動，重新確立 ETH 在已失地領域的貨幣職能。

專注於獲取收入和銷毀費用，目標是達到至少數百億美元的收入。這將需要把以太坊基金會（EF）轉型為一個高效的研發（R&D）和業務發展（BD）組織，並尋找持續資助這些努力的方法。

許多 L1 也將面臨同樣的問題。雖然它們的代幣沒有作為貨幣的歷史，但其估值大多源於被視為以太坊的潛在替代品，且暗含了一個假設：它們的代幣也將同樣被用作交換媒介。Solana 在 2025 年初的Meme幣熱潮中曾取得過短暫成功，但這種成功比以太坊過去的驅動因素更加短命。

結論

L1 代幣面臨的挑戰在於：它們歷史上的高估值很大程度上取決於它們作為貨幣（特別是作為交換媒介）的用途。貨幣流通速度方程表明，當代幣履行這一職能時，其估值將追隨鏈上經濟活動。然而，向穩定幣的轉變已經打破了大多數 L1 代幣的這種聯繫。

這產生了一個估值問題：如果代幣不再被用作貨幣，那麼什麼驅動其價值？選項只有三個：要麼重新奪回貨幣職能，要麼轉向價值儲存敘事（與比特幣競爭），要麼通過手續費收入和銷毀產生可觀收入，從而根本性地改變價值主張。後者需要一種不同類型的組織：一個專注於業務發展和可持續收入生成，而不僅僅是協議開發的組織。