【哈世投研】利润暴增202%，Circle正在悄悄改写加密金融格局

上一次，市场还在讨论稳定币的天花板；这一次，Circle用一份亮眼的财报给出了答案。
11月12日，Circle公布了2025年第三季度业绩——USDC流通量达到737亿美元，同比增长108%；净利润更是暴增202%，达到2.14亿美元。
在加密行业整体交易量下滑的背景下，这样的数字不仅让人意外，也重新点燃了市场对“稳定币商业模式”的想象力。
更值得注意的是，Circle同时宣布Arc公测网正式上线，已有超过100家金融与科技公司参与测试，并在探索推出Arc网络原生代币的可能性——这意味着，Circle或许正从“稳定币发行商”向“链上金融基础设施提供者”转型。
未来Circle将走向何方？以下的Circle研报，或许给出了答案。

公司业务与基本面概述

公司定位
Circle Internet Group 是一家金融科技（FinTech）公司，致力于打造“互联网金融基础设施”。其核心目标是将区块链、稳定币、数字资产基础设施与传统金融系统连接起来。

主营业务
主要可拆分为以下几类：
稳定币发行与流通：公司是知名稳定币 USD Coin（USDC）的主要发行方之一，其发行、赎回、管理及流通规模是其核心资产。
准备金／利息收入：USDC 背后的准备金（通常为现金或短期国债等低风险资产）为公司带来利息或回报。
平台与开发者服务：公司提供 API、钱包／铸币／赎币服务，帮助开发者、金融机构、支付公司将稳定币或数字资产集成进其业务。
区块链基础设施扩张：公司推出的 Arc Network（Layer-1 区块链）测试网、“Circle Payments Network”（CPN）支付网络等，意在构建生态平台，未来可能推出原生代币。

市场与竞争环境
市场需求：随着区块链应用（如 DeFi、链上支付、跨境结算）扩展，稳定币作为桥梁资产与链上工具地位加强。
竞争与风险：USDC 虽具规模，但仍面临如 Tether USD（USDT）等先行者竞争；此外，监管、利率、信任机制、流通安全等均为潜在挑战。

模式亮点
网络效应：USDC 流通规模越大、链上应用越广，公司越能从中获益。
成本／规模杠杆：稳定币规模扩大后，稀释了单位成本，提升盈利。
长期愿景为 “互联网经济 OS”：公司管理层提出，其不仅是稳定币发行方，更定位为构建下一代互联网金融操作系统。

最新业绩 &成长动能

Q3 2025 财报关键数据
根据公司披露：
USDC 流通规模约 737 亿美元，年增长约 108%。
本季度“总收入 + 储备收入”约 7.40 亿美元，同比增长约 66%。
净利润约 2.14 亿美元，同比增长约 202%。
调整后 EBITDA 约 1.66 亿美元，同比增长约 78%。
公司宣布其 Arc 公测网已吸引 100 + 家金融或科技公司参与；正在探索推出 Arc 原生代币。
公司更新全年“Other Revenue”（即非储备相关收入）预期至 9000–10000 万美元。

解读：成长驱动力
流通规模翻倍以上，说明其稳定币产品在市场上的渗透及采用显著加速。
收入及盈利大幅增长，表明不仅规模扩大，且盈利能力初步显现。
业务结构开始从单纯“准备金利息”向“生态／平台服务”扩展（“Other Revenue”增长、Arc／CPN 等战略项目推进）。
虽市场反应谨慎（如因利率下降可能影响利息收益）但从经营数据看，公司成长性明显。

行业地位与竞争比较
在稳定币发行市场，USDC 是主要资产之一，且其流通规模和链上交易量都在迅速扩张。

公司通过扩展支付网络、区块链生态、代币化资产服务，试图从“一张稳定币”扩展到“一个平台生态”。
相比仅发行稳定币的机构，Circle 的优势在于构建更广泛的基础设施，但同时也承担更高成长型投资与平台构建风险。
行业风险包括监管（如稳定币定义、合规要求）、利率环境（影响准备金收益）、技术／信任风险（储备透明度、用户信心）等。

估值数据

根据 StockAnalysis，当前市值约 USD 20.7 B，企业价值（EV）约 USD 21.55 B。
主要估值比率（截至最近）：
P/S（市销率）约 4.61 倍。
EV/Revenue ≈ 15.10 倍。
P/B（市净率）约 13.69 倍。
根据 SimplyWallSt：P/S 约 10.7 倍（不同数据源略有差别）且指出其较同业偏高。

估值分析

为便于理解，构建两个基本估值情景：保守与乐观。

保守情景
假设未来 2-3 年内，USDC 流通规模继续增长，但增长速度放缓，营收增长逐渐稳定。
假设营收从本季度 ~0.74 亿美元 ×4（全年化约 3 亿美元）增长至 ~20 亿美元。
假设给予 P/S 市销率约 6-8 倍。
理论市值约 20 亿 × 6 ≈ 120 亿 美元至 20 亿 × 8 ≈ 160 亿 美元。
若股本未变，对应每股目标价应依据当前流通股数折算。

乐观情景
假设公司生态结构成功建立，USDC 流通规模及平台服务迅猛扩张，营收增长至如 50-100 亿美元水平。
假设给予更高 P/S 倍数，例如 10-12 倍。
若营收达 50 亿美元 ×10 = 500 亿美元市值，甚至更高。
当前估值/市场预期
虽公司尚未长期盈利历史，但当前盈利已出现，市场开始给予盈利型估值参考。
但市场对“准备金利率下降”“增长兑现不确定”等保持谨慎，股价或已反映部分预期。

投资逻辑与风险展望

投资亮点
稳定币行业结构性增长：USDC 流通规模迅速扩张，公司处于有利地位。
平台扩张：Arc 网络、支付网络等战略布局可能带来长期红利。
盈利初现：净利润、EBITDA 增长强劲，为估值提供实际支撑。

风险因素
利率下降风险：公司准备金利息回报率下降可能压缩盈利。
监管不确定性：稳定币、代币化资产、区块链网络受到政策影响。
成长兑现风险：平台、生态建设需时间，若增长滞后或市场竞争加剧，则估值可能回落。
成本上升：公司已上调运营开支指引，若盈利杠杆未如预期提升，边际回报可能受压。

请注意：本文不是投资建议，仅作为研究分析用途。