原創文章 | 柴郡資本

翻譯 | Odaily Planet 每日

翻譯者 | 哆啦A夢

編輯者注：過去幾個月，比特幣財務公司被認爲是加密資產市場的重要推動力，並支撐着比特幣價格的強大基礎。然而，現實可能比想象中更脆弱。當價格波動和股東壓力疊加時，財務公司甚至可能瞬間從“守護者”變成“賣家”。本文將推測未來6到12個月內比特幣財務公司可能面臨的市場情景。主要前提條件：

- 目標：10家比特幣財務公司，持有各種規模的比特幣，市值淨資產倍數（mNAV）在1.0x到5.0x的範圍內。

- 差異：企業的質量由財務規模和管理層的信念/營銷能力決定。

- 背景：比特幣的初始價格爲12萬美元。

核心邏輯：當一些企業出售比特幣以回購股票時，會引發反射性循環：價格下跌 → mNAV受壓 → 更多企業被迫出售 → 出售加速 → 進一步價格下跌。

本文如下

假設10家比特幣金融公司持有比特幣，二級市場的交易溢價（mNAV倍數）各不相同，範圍在1.0x到5.0x之間。這時比特幣價格爲12萬美元。這些公司的質量存在差異，這裏的“質量”由財務規模的大小，以及管理層的信念和市場宣傳能力決定。

一些低質量的比特幣金融公司首先突破了1.0x mNAV。對於沒有堅定信念的團隊來說，最合理的做法是出售部分比特幣以回購股票。畢竟，從短期來看，這會對每股淨資產產生增加的效果。請注意，這些公司以12萬美元的價格出售部分比特幣。

由於上述的賣出，比特幣價格將下跌至11.5萬美元（這裏的價格主要用於場景說明）。由於與比特幣高度相關的貝塔效應，其他幾家金融公司（包括之前進行了回購的公司）的mNAV也將繼續下降。因此，另外4到5家公司將在11.5萬美元的價格出售比特幣並回購股票。

市場逐漸意識到，10家公司中有8到9家公司更重視短期股東防御而非長期比特幣積累。投資者開始預期，如果這些公司需要集體出售30%到50%的持有量，結果將會是難以想象的。畢竟，即使是MSTR在2022年底時也降到了0.5倍的估值水平。因此，比特幣迅速重新評估至10萬美元，幾乎所有財務公司都跌破了1.0x。

中等質量的部分金融公司原本猶豫不決，但在市場和股東的雙重壓力下，被迫加入出售以維持mNAV。在這一點上，市場上約有5億到10億美元的比特幣賣單。即使是MSTR、3350、XXI等高質量企業，當價格下跌到1.2倍附近時，進行買單防御也變得困難。比特幣將下跌到9萬美元。

高質量的企業包括整個財務公司都跌破了1.0x。MSTR優先股低於面值1美元的0.7美元，市場上甚至流傳着Saylor正在考慮停止分紅的謠言。到目前爲止被認爲是堅固持有者的一些公司（如3350和XXI等）也開始出售比特幣以支付運營成本。比特幣跌至8萬美元。

此時，大多數低質量的財務公司幾乎已經清空了比特幣財務。早期的“抄底”投資者開始進入，但反射性循環的殘酷之處在於，售出在質量鏈上升高，規模和速度進一步擴大。中高質量的企業也完全投降，最大比特幣持有量開始流入市場，周售出壓力達到15億到30億美元。

Gate 的加密資產交易平台提供各種風險管理工具，以應對市場波動。交易者可以利用止損和止盈訂單來保護自己的頭寸免受劇烈價格波動的影響。此外，利用 Gate 的槓杆交易功能，即使在市場下跌時也有機會獲利。但槓杆交易伴隨風險，因此需要謹慎對待。

除了MSTR，其他比特幣財務公司總共持有約35萬個比特幣，按當前價格計算相當於約400億美元。需要注意的是，這種出售可能會持續很長時間，如果MSTR也被迫參與，情況將更加嚴峻，比特幣可能會下跌到7萬美元。

考慮到的結果

- 最低質量的企業反而得到了好處。因爲他們被迫最早出售比特幣，從而避免了更低的價格。問題是，一旦出售，這些企業就會變成 "一次性的評估遊戲"，而不是 "反復的比特幣財務"。即使只有一次出售，也會損害其作爲 "鑽石手財務公司 "的聲譽，未來的資金流入將大幅減少。

- 如果你相信比特幣仍然擁有每年30-40%的復合增長率（我相信！），那麼那些繼續持有的公司最終會安然無恙。目前，我認爲只有Saylor會全力以赴保護比特幣，但也可能有其他候選者（如3350和NAKA等）。然而，在大部分拋售完成之前，任何金融公司都不會成爲長期買入的對象。

- 中間派是最悲慘的。他們既不是積極的“鯊魚”，也沒有足夠的信念。在上述場景中，這類企業（MARA、RIOT、SMLR等）將在第(6)到(7)階段進行出售，平均出售價格約爲7.5萬美元。

- 這個邏輯也適用於其他資產的金融公司，但ETH可能是個例外。這是因爲ETH金融公司處於寡頭壟斷狀態：BMNR和SBET持有約75%的金融ETH（加上DYNX和BTBT則達到90%）。這可能使得爲了避免競爭性拋售的惡性循環，進行某種調整或“合謀”變得可能。最終維持這樣的協議的可能性不高，但在持有集中狀況下，成功的概率會更高。

- 與傳統金融中Archegos崩潰時的銀行團類似。積極的銀行（如高盛和德意志銀行）在最初清算時，結果遠遠好於那些協同進行有序撤退的慢動玩家（如瑞士信貸和野村證券）。

注意：這裏的比特幣目標價格不是7萬美元。文中的價格僅用於場景說明。