比特幣減半：從供需角度深度分析未來走勢

隨着比特幣第四次減半即將到來，我們認爲僅憑前幾個週期的研究難以準確預測未來走勢。樣本量小，難以將其模式泛化到即將發生的情況。此外，美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態，爲BTC需求建立了新的錨點，使得這輪週期獨具特色。

我們認爲，當前的價格走勢可能只是長期牛市的開端，價格漲趨勢還需進一步推進才能實現供需平衡。距離下一次減半還有一個多月時間，屆時礦工的比特幣發行獎勵將從每區塊6.25 BTC減少到3.125 BTC。

雖然新比特幣供應限制是重要考量因素，但僅是諸多變量之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣一直呈下降趨勢，這與之前週期相比發生了重大變化。不過最近數據顯示，自去年第四季度初以來，活躍的BTC供應量大幅增加了130萬枚，而同期新開採的比特幣僅約15萬枚。盡管市場吸收供應的能力比過去更強，但我們仍建議不要過度簡化這些復雜的市場動態之間的相互作用。

減半將按照既定機制持續進行，直到所有2100萬枚比特幣被挖掘完畢，預計在2140年左右實現。減半的重要意義在於突出比特幣的獨特性：一個固定的、通縮的供應計劃，最終形成一個供應硬頂。這一點常被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的，對價格變化不敏感。此外，比特幣是一個增長故事，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響存在局限性，因爲我們的經驗僅限於三次減半事件。對先前減半事件與比特幣價格之間相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以泛化模式。我們認爲需要更多減半週期才能得出更有力的結論。此外，相關性並不意味着因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正在重塑市場動態，建立了新的需求錨點。ETF的流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。目前ETF的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量的15-20%，爲機構提供了足夠的流動性。長期來看，這種穩定的需求可能對比特幣價格產生積極影響，創造一個更加平衡的市場。

美國現貨比特幣ETF在前兩個月已吸引96億美元淨流入，管理的總資產達到550億美元。這些ETF持有的BTC累計淨增長比同期礦工產生的新供應高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量的5.8%。

從中期來看，ETF可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商還未開始向客戶提供這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元資金，加上即將到來的降息，今年可能有大量閒置資本流入這一資產類別。

值得注意的是，ETF持有的比特幣集中化不會對網路構成穩定性風險，因爲僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外，金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會改變大型參與者的市場結構。不過監管部門的批準可能還需要幾個月時間。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是取流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode的數據，可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢，從2020年初的530萬枚BTC峯值降至目前的460萬枚。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢相比是一個重大轉變。

乍看之下，比特幣交易可用性的下降似乎是其表現的主要技術支撐之一，特別是考慮到來自ETF的新機構需求。然而，這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性，因爲"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者可能會在價格漲時實現部分盈利。
2. 一些持有者可能無意在近期出售，但仍可以通過將比特幣作爲抵押品來提供流動性。
3. 礦工可能會出售他們的比特幣儲備以擴大業務或覆蓋其他成本。
4. 約300萬枚BTC的短期持有量並不小，隨着價格波動，投機者可能仍會獲利退出。

如果不考慮這些有意義的供應來源，那麼認爲減半和ETF需求必然導致稀缺的說法就過於簡單化了。需要進行更全面的評估，以確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF，活躍流通供應量的增長速度也大大超過了ETF累計流入量。自去年第四季度開始，活躍的BTC供應量增加了130萬枚，而新開採的比特幣只有約15萬枚。部分活躍供應來自礦工出售儲備，既爲了利用價格走勢，也爲了在收入減少的情況下建立流動性。

然而，礦工錢包的淨餘額減少幅度有限，意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他來源。在之前的週期中，活躍供應量的變化也曾超過新開採比特幣的增長速度五倍多。同時，非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續下降三個月，可能表明長期持有者開始出售。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所出售、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。交易所的比特幣餘額淨下降，表明除ETF外，還有其他資金池幫助抵消了從長期和短期持有者流向交易所的轉移量。

現貨市場的供需動態只反映了資本流動的部分情況。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。因此，僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

盡管"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市峯值相吻合，但在當前環境中，供需相互作用的確切動態仍不確定。

這個週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的重要推動力。新開採的比特幣供應量即將減半，這將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不一定意味着我們即將進入供應緊縮的情況。

比特幣現貨ETF成爲新的數字資產類別，主流金融機構現在可將其納入傳統投資組合，標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前的價格走勢可能只是長期牛市的開始，需要進一步的價格提升才能推動供需動態達到平衡。