以太坊的困境：從三盤理論看其走下坡路的原因

近期，關於以太坊（ETH）的負面言論不斷，但似乎都未觸及核心問題。盡管以太坊在技術和開發者基礎方面表現出色，每輪都有挑戰者出現也屬正常，但爲何這一輪它如此疲軟？讓我們從供需兩個角度深入分析這個問題。

以太坊需求側分析

以太坊的需求可分爲原生和外部兩個因素。

原生因素指由以太坊技術發展產生的、以ETH計價的拆分盤，從而推動對ETH的需求。例如2017年的ICO、2020/2021年的DeFi。本輪行情中，理應以L2和Restaking爲主要敘事。然而，L2生態項目與主鏈高度重合，難以引發爆炸式交易繁榮。PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性，而非讓更多資產以ETH定價。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權都在交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（ETH本位）。只要沒有大量新資產用ETH本位計價，用戶就沒有必要持有ETH。

另一個原生因素是EIP1559導致的燃燒機制。ETH主要功能是結算層，大型DeFi的清結算都發生在主鏈上。如今L2與主鏈功能高度重合，導致大量該類需求被分流至L2，而這類交易導致的燃燒卻只有原先的零頭，削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上，上個週期是寬松週期，這個週期是緊縮週期。生態外需求上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。但灰度只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF開通一個月以來，總淨流出已達-140.83K，絕大多數通過灰度。這與BTC ETF開通至今都是淨流入完全不同，相當於整個ETH的新舊投資者都在通過ETF套現。

以太坊供給側分析

以太坊本質上是一個經典分紅盤，無論在POW還是POS時代，主要拋壓來自新的產出。但這一輪出現問題的原因在於其產出成本結構發生了變化。

POW時代（2022年9月15日前）

ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖礦投入，如ETH礦機成本。
2. 增量成本：隨挖礦時間增長的成本，包括電費、托管費、意外成本等。

這些成本以法幣計價，且是不可退回的沉沒成本。當ETH市價低於獲取成本時，礦工不會賣出以避免虧損。隨着礦機更新和挖礦競爭加劇，總增量成本上升，抬高了ETH的地板價。

POS時代（2022年9月15日後）

礦工角色被驗證者取代，獲得ETH產出只需質押ETH到驗證節點。產出成本變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（如人員、服務器）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和付給驗證者的手續費

驗證者的成本雖然仍以法幣計價，但理論上可承載無限數量的ETH質押，單位獲取成本幾乎可忽略不計。質押者除機會成本外，獲取ETH產出基本沒有法幣成本。因此不存在"關機價"，質押者可以無限挖賣提，不會像礦工那樣維持ETH價格下限。

即使假設質押以太坊的入場均價是上一輪的ETH平均價格，這種機制也無法不斷抬高ETH的地板價。只要新增以太坊數量爲正，價格就會持續承壓。

ETH的三盤困境

這個問題可以追溯到2018年ICO時代。當時，大量以ETH計價的ICO項目無序砸盤，導致ETH價格跌至100美元以下。從拆分盤角度看，ICO時代拆分速率極高，但缺乏能用ETH本位計價交易套現的DEX。項目方只能砸盤ICO代幣和ETH換USDT，最終導致ICO Beta收益驟減，機會成本高於持幣，形成戴維斯雙殺。

這個教訓促使以太坊生態強調路線圖、主敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和VC。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化，讓籌碼集中到Eth Aligned的一致行動人手中，以防止無序拆分和拋壓。

然而，這最終演變成"to V創業"，"清真 = 高估值"的局面，導致：

1. 拆分速率過低：能承接可觀流動性和資產的開發者和項目驟減。
2. 市場Beta跑不過競爭對手："清真"和"攢局"導致高估值，讓Beta收益弱於其他鏈。

再加上L2削弱燃燒和POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所作的一切努力，最終釀成了今天的困境。

從ETH的教訓中學到的啓示

1. 分紅盤想要長治久安，應形成金本位計價的固定成本和增量成本，並隨資產流動性的提高，不斷提高成本線，抬高資產價格下限。

2. 做拆分盤降拋壓只是緩兵之計，真正目的是讓母幣變成計價資產，使持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。