鏈上現金流時代來臨：實用型代幣如何重塑加密估值體系

2025年初，二級市場流動性緊縮，許多以"故事+空投"爲賣點的小型加密貨幣泡沫被戳破。大量小幣種持續創新低，而比特幣市值佔比則攀升至62.1%的五年新高。在這種市場環境下，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢漲，它們的價格和鏈上收入雙雙上升。這些代幣的共同特點是：擁有真實、可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押等方式將價值回饋給持有者。

本文將探討投資泡沫破裂後的資金流向邏輯，並以四個典型項目爲例，分析"鏈上P/E時代"如何重塑加密貨幣的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成爲稀缺資源

• 投資放緩：2025年第二季度，全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比下跌21%，創2020年以來單季新低。投資者對概念炒作趨於謹慎。
• 資金回流優質DeFi項目：雖然比特幣仍佔主導地位，但DeFi領域內部分化嚴重。擁有"收入-分配"閉環的協議，其總鎖倉量（TVL）和交易量持續上升。
• 估值重心轉移：在傳統風險偏好下行週期，投資者更傾向於爲可量化的現金流買單，而非單純的概念溢價。

實用型代幣的定義與特徵

實用型代幣是指持有人能夠分享協議收入、或通過回購/銷毀、質押分潤等方式，間接提升每個代幣對應的可驗證收益（鏈上EPS）。

主要模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購。
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購。
3. 收益率代幣化：將未來收益拆分交易，協議抽成。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀。

四個典型案例分析

1. UNI：年內漲幅127%。基金會通過1.655億美元投資計劃，用於資助、運營和流動性激勵。

2. AAVE：年內漲幅157%。DAO批準每週回購約100萬美元AAVE並鎖倉。借貸利差和清算費爲穩定現金流來源。

3. PENDLE：年內漲幅148%。將"未來收益"概念落地爲交易市場，抽取5%收益和0.05%交易費，產生可審計收入。

4. HYPE：年內漲幅376%。作爲高頻撮合DEX，推出CoreWriter預編譯，實現鏈上手續費回購銷毀機制。

實用型代幣的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收支可審計，DAO決議公開透明，降低信息不對稱。

2. 回購/分潤閉環：將"協議收入→代幣價值"路徑寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。

3. 機構友好：可量化收益指標（如P/S、P/E）降低估值不確定性，有利於做市和結構化產品設計。

結語

隨着投資熱潮退去，市場開始重新評估"可驗證現金流"的價值。實用型代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三者有機結合，成爲跨越週期的稀缺資產。隨着主流DeFi協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，加密貨幣市場的估值邏輯正從"概念驅動"轉向"現金流驅動"。