2025年數字貨幣挖礦行業報告

摘要

一份覆蓋約48%比特幣網路總算力的行業報告顯示，比特幣挖礦已發展成爲資本密集型、以能源爲核心的數據中心業務。專用集成電路(ASIC)效率快速提升、機構資本大量流入以及能源結構日益綠色化，成爲該行業的新特徵。

1. 規模與增長 - 2024年累計耗電量達138太瓦時(TWh)。單位工作量能耗下降24%，降至28.2焦/太哈希(J/TH)。

2. 環保進程 - 可持續能源(可再生能源+核能)已滿足52.4%的挖礦負荷；年度溫室氣體排放量爲3980萬噸二氧化碳當量(CO₂e)，僅佔全球排放量的0.08%左右。

3. 地域分布 - 美國承載了約75%的調查報告算力。巴拉圭、阿聯酋、挪威和不丹已成爲次級樞紐。

4. 成本與利潤 - 電力成本中位數爲45美元/兆瓦時(MWh)。包括所有運營費用(OPEX)在內，平均總成本爲55.5美元/兆瓦時。2024年第四季度比特幣價格高漲，推動行業"算力利潤"(收入減去直接電力成本)創歷史新高。

5. 風險評估 - 主要擔憂仍然存在：(i)能源價格漲，(ii)政策不確定性，(iii)ASIC供應集中(三大廠商市場份額超99%)。常見緩解措施包括長期電力對沖、地域多元化和垂直能源所有權。

**戰略要點：**能源效率提升、新興電網服務收入以及持續的機構需求，抵消了2024年4月區塊獎勵減半的影響。然而，運營商必須專注於電力成本控制、透明的ESG報告以及收入多元化(AI/高性能計算托管、燃燒氣利用)，以在2028年下一次減半前保護利潤。

行業基本面

網路安全與經濟

1. **2024年減半：**區塊補貼按程序從每區塊6.25比特幣減少到3.125比特幣。盡管交易費收入平均僅佔礦工收入的6%，但短期網路擁堵證明，在峯值負荷時，交易費可能超過補貼的100%。

2. **安全預算：**盡管獎勵削減了50%，但到年底全球算力仍攀升至796 EH/s，驗證了礦工再投資資本的動力。

3. **ASIC發展：**最新的5納米和3納米芯片設計能耗低於20 J/TH。計劃在2025-2026年推出低於10 J/TH的原型機，這意味着效率將再提升一倍。

資本結構與公開上市

全球約41%的算力由上市礦工控制，這使得混合債務和股權的資本結構成爲可能。2023年後的去槓杆化使大多數主要公司的淨債務與EBITDA之比低於0.5倍。

環境與ESG表現

| 指標 | 2024年數值 | 變化 | 備注 | |------|------------|------|------| | 可持續能源佔比 | 52.4% | 較2023年增加15個百分點 | 23%水電，15%風能，9.8%核能 | | 碳強度 | 每千瓦時288克CO₂e | 較2021年下降34% | 全球電網平均約442克 | | 總溫室氣體排放量 | 3980萬噸CO₂e | 較2021年模型預測下降21% | 約等於斯洛伐克的年排放量 | | 需求響應削減量 | 888吉瓦時 | 新關鍵績效指標 | 顯示應電網要求降低負荷的能力 | | 緩解措施採用率 | 70.8%的公司 | 持續上升 | 使用可再生能源證書、碳抵消、廢熱再利用、燃燒氣項目 |

**ESG展望：**美國電網持續脫碳、北美和中東燃燒氣貨幣化以及北歐擴張，可能使全行業碳強度在2027年前降至200克CO₂e/千瓦時以下。債務市場已爲使用超過50%低碳電力的礦工定價了50-150個基點(bp)的優勢。

運營成本曲線分析

電力成本四分位數(美分/千瓦時)

• 第一四分位數≤3.2美分：最低成本的25%，包括直接水電、風能、現場燃燒氣或自有發電；幾乎在任何市場都能盈利。
• 第二四分位數3.2-4.5美分：北美或斯堪的納維亞的長期電力購買協議(PPA)；成本仍然較低，但需要現代化的ASIC。
• 第三四分位數4.5-6.0美分：工業電價或有適度折扣的電網電力；在減半或價格下跌後，利潤迅速壓縮。
• 第四四分位數>6美分：最高成本的25%，爲零售電網電力；在熊市中最先削減。

ASIC效率四分位數(J/TH)

• 第一四分位數≤25 J/TH：最新一代芯片，通常爲浸沒式冷卻。
• 第二四分位數25-30 J/TH：2023年款設備。
• 第三四分位數30-40 J/TH：2021-2022年的硬件；僅在電力≤4美分/千瓦時的情況下可行。
• 第四四分位數>40 J/TH：老舊礦機；僅在電力低於3美分/千瓦時的情況下盈利。

**綜合分析：**挖1個比特幣的成本在1.4萬-3.6萬美元之間。最低四分位數的運營商(低電力成本+高效率)可以在低迷時期"挖礦並持有"，並將電網平衡服務貨幣化；最高四分位數的公司在任何價格下跌時都被迫首先關閉。

風險與監管格局

| 風險 | 12個月內發生可能性 | 潛在影響 | 緩解策略 | |------|-------------------|----------|----------| | 美國聯邦能源消費稅 | 中等 | 利潤率降低5個百分點 | 將算力分散到其他地區；開展行業遊說 | | 歐洲碳稅 | 中等 | 資本支出增加 | 遷至北歐水電產區；與零碳電廠籤訂長期電力採購協議 | | ASIC供應中斷 | 低-中等 | 算力增長放緩 | 雙源採購、建立庫存緩衝、戰略性提前下單 | | 比特幣價格長期低迷 | 中等 | 現金流喫緊 | 通過遠期合約預售產出；將算力轉向AI/HPC工作負載 |

關鍵術語

• PPA(電力購買協議)：一種長期合同，直接從發電商處購買固定價格的電力，通常爲可再生能源。提供價格穩定性和綠色能源來源證明。
• FERC：美國聯邦能源監管委員會；管轄州際電力市場。其關於"靈活負荷remuneration"的裁決可能爲礦工提供全國性的電網服務支付。

戰略增長主題

AI/HPC融合 - 將挖礦設施(高密度電力、浸沒式冷卻)改造或共置，用於基於GPU的AI訓練任務。潛在收入：1.0-1.5美元/千瓦時，而比特幣挖礦約爲0.35美元/千瓦時。

垂直能源整合 - 與天然氣生產商(現場發電機)或可再生能源開發商建立合資企業。目標：實現全電力成本<3美分/千瓦時，並通過向電網出售剩餘電力創造額外收入。

綠色比特幣溢價 - 認證計劃旨在以1-3%的價格溢價出售"可證明綠色"的代幣；早期採用者獲得聲譽和資金優勢。

估值與監測

• 2025年北美主要礦工的EV/EBITDA預期爲4.8-6.2倍。低倍數反映了剩餘的政策風險和對長期交易費獲取的不確定性。
• 每拍哈希價格(P/PH)：4500萬-7000萬美元。較低的P/PH表明算力增長的進入成本較低，但可能意味着更高的運營成本。

未來12個月值得關注的催化劑

• 2025年下半年ETF淨流入>10萬比特幣 - 對比特幣價格和礦工收入有利。
• 16 J/TH ASIC的大規模出貨 - 有利於低成本礦工，給老舊設備帶來壓力。
• 美國FERC關於靈活負荷支付的決定 - 可能正式確定電網服務收入。
• 歐盟加密資產市場(MiCA)可持續性規則的最終確定 - 報告負擔加重，但政策確定性增強。

投資結論

• 增持垂直整合的礦工，要求電力成本<0.05美元/千瓦時，設備效率<25 J/TH，可再生能源佔比>50%。
• 在美國稅收和歐盟碳披露明確後，中性/增持僅提供托管服務或單一司法管轄區的運營商。
• 減持/避免高槓杆的礦工，這些礦工依賴>0.07美元/千瓦時的電網或>40 J/TH的設備；當下一代ASIC到來時，它們的利潤將大幅壓縮。