灰度 GBTC 轉型 ETF 後的影響：從"牛市發動機"到短期拋壓源

灰度自成立以來一直是加密貨幣領域的重要機構投資者代表。作爲最大的加密資產持有機構之一，灰度多年來通過信托基金爲投資者提供合規的加密貨幣投資渠道。

然而，1 月 11 日灰度 GBTC 信托成功轉型爲現貨比特幣 ETF 後，情況發生了戲劇性的變化。截至目前，GBTC 已累計流出 34.5 億美元資金，成爲短期內比特幣市場最大的拋售壓力來源。與此同時，其他 10 支新上市的比特幣 ETF 產品則呈現資金淨流入狀態。

這一現象表明，灰度 GBTC 目前是導致比特幣 ETF 整體資金外流的主要因素，成爲短期內最大的拋售力量。

灰度：曾經的加密貨幣投資巨頭

自 2019 年以來，灰度一直是加密貨幣市場舉足輕重的機構投資者。作爲數字貨幣集團 DCG 在 2013 年專門設立的子公司，灰度在現貨比特幣 ETF 上市之前，一直通過信托基金爲投資者提供合規的投資渠道。其客戶羣體中，超過 90% 的資金來自機構投資者和退休基金。

在今年 1 月 11 日 GBTC 轉型爲 ETF 時，灰度 GBTC 的管理規模（AUM）高達 250 億美元，是當時最大的加密貨幣托管機構。

除比特幣外，灰度還提供包括 ETH、BCH、LTC、XLM、ETC、ZEC、ZEN、SOL、BAT 等在內的多種加密貨幣信托產品。這也反映出灰度作爲"機構之友"的穩健投資風格，主要聚焦於主流資產和老牌幣種。

這些信托產品本質上都是"單向投資工具"，在短期內只允許資金流入而不能流出。投資者出於套利目的選擇入金 BTC、ETH 等資產，不僅導致灰度對應的信托規模持續增長，對現貨市場而言也起到了積極作用——從供給端吸收相應的幣種，緩解市場拋壓。

盡管如今灰度的 GBTC 被視爲熊市的誘因之一，但在此前的 2020 年牛市中，它曾被認爲是主要的推動力之一：

在 2020 年之前，比特幣 ETF 一直被市場視爲場外增量資金進場的重要渠道。投資者期待比特幣 ETF 能帶來大規模的新增資金，爲傳統投資者進入加密貨幣市場開闢道路，推動比特幣等加密資產被華爾街廣泛接受，使加密資產配置獲得更多認可。

自 2020 年以灰度爲代表的機構投資者明確入場後，它在一定程度上承擔了人們對比特幣 ETF 的期待，甚至一度成爲推動牛市的重要力量。

特別是在比特幣 ETF 申請遲遲未獲批準的背景下，灰度確立了自身作爲幾乎唯一合規入場渠道的地位，實現了可觀的市場份額增長：

事實上，灰度充當了合格投資者與機構進入加密貨幣市場的中間橋梁，實現了投資者與 ETH 現貨之間的間接連接，爲增量場外資金直接進入市場開闢了通道。

負溢價逐步消除

實際上，早在 2023 年 6 月有關某大型資產管理公司計劃申請現貨比特幣 ETF 的消息傳出後，GBTC 的負溢價就開始逐步收窄。

以 2023 年 7 月 1 日的數據爲例，灰度 GBTC、ETHE 等信托產品的負溢價幾乎處於歷史最低水平——GBTC 信托負溢價達 30%，ETHE 也高達 30%，ETC 信托的負溢價更是超過了 50%。

在過去半年多的 ETF 預期博弈中，GBTC 的負溢價不斷收窄，從 30% 上升至如今接近於 0，大部分提前布局買入的資金已經到了獲利退出的時機。

從負溢價的角度來看，這對曾經在一級市場以現金或 BTC、ETH 方式參與 GBTC、ETHE 信托的私募投資者造成了較大損失。因爲灰度加密貨幣信托並不支持直接贖回其標的資產——沒有明確的退出機制，不存在贖回或減持選項。

這意味着當這些投資者經過 6 或 12 個月的鎖定期後，手中解鎖的 GBTC、ETHE 份額在美股二級市場出售時，按當時的負溢價只能是虧損。

從這個角度看，也有投資者因負溢價而在二級市場大量買入 GBTC——某加密貨幣借貸平台曾向一家對沖基金提供了約 10 億美元的貸款，抵押品就是三分之二的比特幣和三分之一的 GBTC。

作爲 GBTC 的大買家，這家對沖基金很可能是在押注未來 GBTC 轉型爲 ETF 或開通兌換後，負溢價會消除，從而獲得期間的收益差。

因此，早在此輪 ETF 申請熱潮之前，灰度就已公開積極推動 GBTC、ETHE 等信托產品轉型爲 ETF，以此打通資金和兌換的渠道，消除負溢價，向投資者交代。遺憾的是，上述對沖基金未能等到這一天就已倒閉。

灰度影響的持續時間

昔日的利好因素，如今卻成爲市場的負擔。在 1 月 11 日灰度的 GBTC 信托成功轉型爲現貨 ETF 之後，開始造成持續的 BTC 拋售壓力：

截至撰文時，GBTC 單日再度流出超過 6.4 億美元，創下迄今爲止最大的單日資金流出記錄。轉型爲 ETF 後，GBTC 已累計流出 34.5 億美元，而除 GBTC 外，其餘 10 支 ETF 都處於淨流入狀態。

特別值得注意的是，截至 1 月 23 日，所有現貨比特幣 ETF 的前 7 個交易日總成交量約 190 億美元，而 GBTC 就佔比超過一半。這也意味着目前 ETF 所帶來的增量資金，整體仍處於對沖 GBTC 持續資金流出的階段。

當然，其中處於破產程序中的某交易平台拋售其持有的 GBTC 也佔了很大一部分——該平台清倉出售的 2200 萬股 GBTC 價值接近 10 億美元。

總的來看，雖然灰度和 GBTC 在上一輪牛市中是最大的推動力之一，多年來一直以信托基金的方式爲投資者提供合規的加密貨幣投資渠道，但 ETF 獲批後，GBTC 的資金流出與拋壓都有跡可循：

GBTC 1.5% 的管理費遠高於其它家 0.2%-0.9% 的費用水平。

從某種程度上講，這在接下來一段時間會是一場公開的博弈：目前 GBTC 仍持有超 50 萬枚 BTC（約 200 億美元），待入場的機構與資金們肯定會等待合適時機，以收集籌碼蠶食份額。

這也意味着在未來一段時間內，GBTC 的拋售壓力可能仍會壓倒資金主動流入的意願。

回顧過去，灰度這些在 2020 年曾被視爲拉動場外增量資金的"牛市推動力"，在如今的大環境下，不僅不再發揮積極作用，甚至成了可能引發行業動蕩的潛在風險因素。

順風時期的積極因素會被放大，只有在逆境中的堅持才更顯珍貴。對於仍處於高速發展的行業而言，摒棄對大型機構布局的過度依賴，重新審視機構投資者的角色，或許是這個特殊週期中我們能獲得的最寶貴經驗之一。