Ray Dalio：大泡沫，大財富鴻溝正在導致更大的危險

作者：Ray Dalio

編譯：深潮TechFlow

盡管我仍是一名沉迷於投資遊戲的活躍投資者，但在我生命的這個階段，我也肩負着教師的角色，試圖傳授我關於現實運轉方式的理解以及幫助我應對挑戰的原則。作爲一名全球宏觀投資者，我已有超過50年的經驗，並從歷史中汲取了許多教訓，因此我分享的大部分內容自然與此相關。

這篇文章主要探討以下幾點：

財富與金錢之間的重要區別；

這種區別如何驅動泡沫的形成與破裂；

這種動態伴隨着巨大的財富鴻溝，可能刺破泡沫，導致不僅是金融上的崩潰，還可能引發社會和政治上的劇烈動蕩。

理解財富與金錢的區別及其關係至關重要，尤其是以下兩點：

當金融財富的規模相較於貨幣的規模非常龐大時，泡沫是如何形成的；

當出現對貨幣的需求，導致出售財富以獲取貨幣時，泡沫是如何破裂的。

這個關於事物運作機制的非常基礎、易於理解的概念並沒有被廣泛認知，但它在我的投資過程中卻幫助了我許多。

需要了解的核心原則包括：

金融財富可以非常容易地創造，但它並不真正代表其真實價值；

金融財富本身沒有價值，除非將其轉換爲可用於消費的貨幣；

將金融財富轉換爲可消費的貨幣需要將其出售（或收取其收益），而這通常正是泡沫轉變爲崩潰的關鍵所在。

關於“金融財富可以非常輕鬆地創造，但它並不代表其真實價值”，舉個例子，現在如果一家初創公司的創始人出售價值5000萬美元的公司股份，並將公司估值定爲10億美元，那麼這位創始人就成爲了一名億萬富翁。

這是因爲公司被認爲價值10億美元，盡管這個財富數字背後並沒有真正接近10億美元的實際支撐。同樣地，如果某只公開交易的股票的買家以特定價格從賣家手中購買了少量股票，那麼所有股票都會按照這個價格進行估值，通過這個估值方法就可以得出該公司擁有的財富總額。當然，這些公司可能並不真正值這些估值，因爲資產的價值最終取決於它們能夠被出售的價格。

關於“金融財富本質上是毫無價值的，除非將其轉換爲貨幣”，原因在於財富無法直接消費，而貨幣可以。

當財富的規模遠遠超過貨幣的規模，而擁有財富的人需要出售財富以換取貨幣時，就會觸及第三個原則：“將金融財富轉換爲可消費的貨幣需要將其出售（或收取其收益），而這通常正是泡沫轉變爲崩潰的關鍵所在。”

如果你理解了這些內容，就能夠明白泡沫是如何形成的，以及它們如何破裂爲崩潰，這將幫助你預測並應對泡沫與崩潰。

同樣重要的是要知道，盡管貨幣和信貸都可以用來購買商品，但它們之間有以下區別：

a) 貨幣可以完成交易，而信貸則會產生債務，需要未來通過獲取貨幣來結清交易；

b) 信貸的創造相對容易，而貨幣只能由中央銀行創造。

雖然人們可能認爲購買商品需要貨幣，但這並不完全正確，因爲商品也可以通過信貸購買，而信貸會產生需要償還的債務。這通常是泡沫的構成基礎。

接下來，我們來看一個例子。

盡管歷史上的所有泡沫和崩潰的運作方式基本相同，我將以1927-1929年的泡沫和1929-1933年的崩潰作爲例子。如果你以機械化的視角思考1920年代末的泡沫、1929-1933年的崩潰及經濟大蕭條，以及羅斯福總統在1933年3月爲緩解崩潰所採取的行動，你會發現我剛剛描述的這些原則是如何發揮作用的。

泡沫資金從何而來？泡沫如何形成？

那麼，所有推動股市漲並最終形成泡沫的資金究竟從何而來？又是什麼讓它成爲泡沫呢？

常識告訴我們，如果現有的貨幣供應量有限，並且所有東西都需要用貨幣購買，那麼購買某樣東西就意味着需要從其他地方抽走資金。而被抽走資金的東西可能會因爲被出售而價格下降，而被購買的東西價格則會漲。

然而，在1920年代末期以及現在，推動泡沫的並不是貨幣，而是信貸。信貸可以在沒有貨幣的情況下被創造出來，用於購買股票和其他資產，從而形成泡沫。當時的動態——這也是最經典的動態——是信貸被創造出來並借貸用於購買股票，這導致產生了需要償還的債務。當償債所需的貨幣超過股票產生的收益時，金融資產不得不被出售，這就導致資產價格下跌，而泡沫的動態開始逆轉，最終形成崩潰的動態。

這些動態驅動泡沫與崩潰的基本原則是：

當金融資產的購買由大量信貸增長支撐，財富總量相較於貨幣總量不斷上升（財富遠遠超過貨幣），就會形成泡沫。而當財富需要被出售以換取貨幣時，就會導致崩潰。例如，在1929至1933年期間，股票和其他資產不得不被出售，以償還用於購買它們的債務的利息，從而使泡沫的動態開始逆轉。

自然地，借貸和購買股票越多，股票表現越好，更多的人就會想要購買股票。這些買家並不需要出售其他資產來完成購買，因爲他們可以通過信貸購買股票。隨着這種行爲的增加，信貸開始變得緊張，利率隨之上升。這既是因爲借貸需求過於強勁，也是因爲联准会允許利率上升（即收緊貨幣政策）。當借貸需要償還時，股票不得不被出售以獲取資金來償還債務，導致價格下跌、債務違約發生，抵押品價值縮水，信貸供應進一步減少，泡沫轉變爲自我強化的崩潰，最終引發經濟大蕭條。

財富差距如何刺破泡沫並引發崩潰？

爲了探討這種動態如何在伴隨巨大財富差距的情況下刺破泡沫，並導致不僅是金融層面的崩潰，還會引發社會和政治層面的動蕩，我研究了以下圖表。該圖表展示了過去以及當前財富與貨幣之間的差距情況，具體表現爲股票總價值與貨幣總價值的比例。

接下來的兩張圖表則顯示了這一比例如何成爲未來十年名義回報率和實際回報率的指標。這些圖表本身已經說明了一切。

當我聽到人們試圖通過分析公司未來是否能夠盈利，從而爲當前的股價提供足夠回報，來判斷某只股票或整個股市是否處於泡沫時，我心裏會想，他們並不真正理解泡沫的動態。雖然投資的長期收益當然重要，但這並不是泡沫破裂的主要原因。泡沫並不會因爲人們某天早晨突然意識到收入和利潤不足以支撐當前價格而破裂。畢竟，是否有足夠的收入和利潤來提供良好的投資回報率，通常需要多年甚至幾十年才能真正明確。

需要牢記的原則是：

泡沫破裂的原因在於流入資產的資金開始枯竭，而股票或其他財富資產的持有者需要出售這些資產以獲取資金用於某些目的（最常見的是償還債務）。

接下來通常會發生什麼呢？

當泡沫破裂，市場中資金和信貸不足以滿足金融資產持有者的需求時，市場和經濟會隨之下滑，內部的社會和政治動蕩通常也會加劇。尤其是在存在巨大財富差距的情況下，這種動態會進一步加劇富裕階層（通常傾向於右翼）與貧困階層（通常傾向於左翼）之間的分歧與憤怒。

以1927至1933年的案例爲例，這種動態導致了經濟大蕭條，並引發了嚴重的內部衝突，特別是富裕階層與貧困階層之間的對立。這一系列事件最終導致胡佛總統被趕下臺，羅斯福總統當選。

自然地，當泡沫破裂並伴隨市場與經濟衰退時，往往會引發重大政治變革、大規模財政赤字以及債務貨幣化。在1927至1933年的例子中，市場與經濟的衰退發生在1929至1932年，政治變革則在1932年到來，而這些變革促使羅斯福總統在1933年開始實施巨額財政赤字政策。

羅斯福總統的中央銀行印制了大量貨幣，從而使貨幣貶值（例如，相對於黃金而言）。這種貨幣貶值緩解了資金短缺問題，並帶來了以下影響：

a) 幫助那些系統性重要的債務人緩解壓力，能夠支付債務利息；

b) 推高了資產價格；

c) 刺激了經濟發展。

在這樣的時刻上臺的領導者通常會實施許多令人震驚的財政政策變化，雖然在此無法詳細展開，但可以肯定的是，這些時期通常伴隨着巨大的衝突和財富的重大轉移。在羅斯福的案例中，這些情況促使了許多重大財政政策的變革，以實現財富從頂層向普通民衆的轉移。例如，將最高邊際所得稅率從1920年代的25%提高到79%，大幅增加遺產稅和贈與稅，並爲社會項目和補貼的巨大增長提供資金。這些政策也導致了國內與國際間的巨大衝突。

這是一種經典的動態。在歷史上，許多領導者和中央銀行都在許多國家和許多年間重復了類似的做法，次數之多難以一一列舉。順便提一句，在1913年之前，美國並沒有中央銀行，政府也沒有能力印制貨幣，因此銀行倒閉和通縮性經濟蕭條更爲常見。但無論哪種情況，債券持有者的處境通常不佳，而黃金持有者則表現良好。

雖然1927至1933年的案例是經典泡沫破裂週期的一個典型例子，但它屬於較爲極端的情況。類似的動態也可以在其他時期看到，例如促使尼克松總統和联准会在1971年採取相同措施的事件，以及幾乎所有其他泡沫和破裂的發生（如1989至1990年的日本經濟泡沫、2000年的互聯網泡沫等）。這些泡沫和破裂通常還伴隨着其他典型特徵，例如市場因流行而吸引了大量缺乏經驗的投資者，這些投資者受市場熱度驅動，以槓杆方式買入，最終損失慘重並感到憤怒。

這種動態在數千年來一直如此，當這些條件存在時（即對貨幣的需求超過供應）。財富不得不被出售以換取資金，泡沫破裂，違約、貨幣印刷以及經濟、社會和政治問題隨之而來。換句話說，金融財富（尤其是債務資產）與貨幣之間的失衡，以及金融財富轉化爲貨幣的過程，是導致銀行擠兌的根本原因——無論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要麼導致違約（主要發生在联准会創立之前），要麼促使中央銀行創造貨幣和信貸，向那些“太重要而不能失敗”的機構提供支持，以幫助它們償還貸款並避免失敗。

請牢記以下幾點：

當貨幣交付的承諾（即債務資產）遠遠超過現有貨幣數量，並且需要出售金融資產來獲取資金時，警惕泡沫破裂的可能性，並確保自身得到保護。例如，不要持有大量信貸敞口，並擁有一些黃金作爲避險資產。如果這種情況發生在財富差距巨大的時期，還需警惕可能出現的重大政治和財富變動，並採取措施保護自己免受影響。

雖然加息和信貸收緊是導致資產被出售以獲取資金的最常見原因，但任何導致資金需求增加的因素（例如財富稅）以及出售金融財富以滿足資金需求的行爲，都可能引發類似的動態。

當貨幣/財富之間的巨大差距與財富分配的不平等同時存在時，這種情況應被視爲非常高風險的環境，需格外謹慎。

從1920年代到現在：泡沫、破裂與新秩序的輪回

（如果您不想了解從1920年代到現在的簡要歷史，可以跳過這部分。）

雖然我之前提到了1920年代的泡沫如何導致1929至1933年的破裂和大蕭條，爲了快速補充背景信息，那場破裂和隨後的蕭條最終促使羅斯福總統在1933年違約了美國政府承諾以固定價格提供硬通貨（黃金）的承諾。政府大量印制貨幣，黃金價格上漲了約70%。

我將略過1933至1938年的再通脹如何導致1938年的緊縮；以及1938至1939年“經濟衰退”如何創造了經濟和領導層的條件，再加上德國和日本崛起挑戰英國與美國主導權的地緣政治動態，共同導致了第二次世界大戰；還將略過經典的大週期動態如何將我們從1939年帶到1945年——當時舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序得以建立。

我不會詳細探討原因，但需要指出，這些事件使美國變得非常富有（當時持有全球三分之二的貨幣，即黃金）且強大（生產了全球一半的GDP，並成爲軍事主導力量）。因此，在布雷頓森林協議中確立的新貨幣秩序中，貨幣仍然以黃金爲基礎，美元與黃金掛鉤（其他國家可以用他們獲得的美元以每盎司35美元的價格購買黃金），而其他國家的貨幣也與黃金掛鉤。

然而，在1944年至1971年間，美國政府的支出遠超稅收收入，因此大量借款並以債務形式出售，從而創造了遠超中央銀行黃金儲備的黃金索取權。意識到這一點後，其他國家開始用紙幣兌換黃金。這導致貨幣和信貸變得過於緊張，因此尼克松總統在1971年採取了與羅斯福總統1933年類似的行動，再次使法定貨幣相較黃金貶值，黃金價格隨之飆升。

簡而言之，從那時到現在：

a) 政府債務及其償債成本相較於稅收收入顯著上升，尤其是在2008年全球金融危機後的2008至2012年期間，以及2020年新冠疫情引發的金融危機之後；

b) 收入和價值差距擴大至當前的巨大水平，導致難以調和的政治分歧；

c) 由於信貸、債務以及對新技術的創意支持投機，股市可能處於泡沫狀態。

下圖展示了收入分配中，前10%人羣的收入份額相較於後90%的比例——可以清楚地看到，今日的收入差距極爲巨大。

當前局勢

美國以及其他民主治理且過度借貸的國家政府如今面臨困境：

a) 無法像過去那樣繼續增加債務；

b) 無法通過足夠的稅收增長來彌補財政缺口；

c) 無法大幅削減支出以避免赤字並阻止債務進一步增加。

他們陷入了僵局。

詳細解析

這些國家無法借到足夠的資金，因爲自由市場對其債務的需求已經不足。（原因在於這些國家債務過高，而債權持有者已經持有了過多債務資產。）此外，國際債權人（例如中國）擔憂戰爭衝突可能導致債務無法償還，因此減少了對債券的購買，轉而將債務資產轉換爲黃金。

它們無法通過足夠的稅收增長來解決問題，因爲如果對財富集中於前1%-10%的人羣加稅：

a) 這些富裕階層可能會選擇離開，帶走他們的稅收貢獻；

b) 政治家可能會失去前1%-10%羣體的支持，而這些羣體的支持對於資助昂貴的競選活動至關重要；

c) 可能導致市場泡沫破裂。

與此同時，它們也無法削減足夠的支出和福利，因爲這樣做在政治上甚至道德上可能是不可接受的，尤其是這些削減將會對底層60%的人羣造成不成比例的影響……

因此，它們陷入了僵局。

基於這些原因，所有擁有高額債務、巨大財富差距和嚴重價值分歧的民主國家政府都面臨困境。

在當前條件下，結合民主政治體系的運作方式以及人性特點，政治家們不斷承諾快速解決問題，但卻無法交付令人滿意的結果，因此迅速被趕下臺，繼而被新一批承諾快速解決問題的政治家所取代，而後者同樣失敗，再次被替換，如此循環。這正是爲什麼英國和法國這樣的國家——它們的體制允許快速更換領導人——在過去五年內分別經歷了四任首相。

換句話說，我們正在目睹“大週期”這一階段的經典模式。這種動態非常重要，值得深入理解，現在應該已經顯而易見了。

與此同時，股市和財富繁榮高度集中於頂尖的人工智能相關股票（例如“七巨頭” Mag 7）以及少數超級富豪手中。而人工智能正在取代人類工作，加劇財富和貨幣分配的不平等，以及人與人之間的財富差距。歷史上曾多次出現類似動態，我認爲很可能會出現顯著的政治和社會反彈，這種反彈至少會顯著改變財富分配，而在最糟糕的情況下，可能會導致嚴重的社會和政治混亂。

接下來，讓我們探討這種動態與巨大的財富差距如何對貨幣政策造成問題，並可能引發財富稅，從而刺破泡沫並導致經濟崩潰。

數據怎麼樣？

我將比較財富和收入排名前10%的人羣與財富和收入排名後60%的人羣，選擇後60%是因爲這一羣體代表了大多數人。

簡而言之：

最富有的人羣（前1%-10%）擁有遠遠超過後60%人羣的財富、收入以及股票資產。

對於最富有的人羣而言，他們的財富主要來源於資產價值的增長，而這種增長在資產未被出售之前是不被徵稅的（與收入不同，收入在賺取時即被徵稅）。

隨着人工智能的繁榮，這些差距正在擴大，並可能以加速的速度進一步擴大。

如果對財富徵稅，則需要通過出售資產來支付稅款，這可能會導致泡沫破裂。

更具體來說：

在美國，排名前10%的家庭是受過良好教育且經濟生產力較高的人羣，他們賺取了約50%的總收入，擁有約三分之二的總財富，持有約90%的股票資產，並支付了約三分之二的聯邦所得稅。這些數字都在穩定增長。換句話說，他們的經濟狀況非常好，並且對社會的貢獻也很大。

相比之下，排名後60%的家庭教育水平較低（例如，60%的美國人閱讀能力低於六年級水平），經濟生產力相對較低，合計僅賺取了約30%的總收入，擁有僅約5%的總財富，持有約5%的股票資產，並支付不到5%的聯邦稅。他們的財富和經濟前景相對停滯，因此面臨着財務上的壓力。

自然地，這種狀況導致了對財富和資金從前10%人羣向後60%人羣重新分配的巨大壓力。

雖然美國歷史上從未徵收過財富稅，但如今在州和聯邦層面對財富稅的呼聲越來越高。爲什麼現在要對財富徵稅，而之前沒有？原因很簡單——因爲財富集中在那裏。也就是說，排名前10%的人大多數通過財富增長而變得更富有，而這些增長並未被徵稅，而不是通過勞動收入實現財富積累。

財富稅面臨三大主要問題：

富人可以選擇遷移，一旦他們離開，不僅帶走了自己的才華、生產力、收入和財富，還帶走了稅收貢獻。這將削弱他們離開的地區，同時提升他們遷往的地區。

財富稅實施起來非常困難（具體原因你可能已經了解，我就不贅述了，以免這篇文章變得更長）。

財富稅將資金從用於支持生產力提升的投資活動中抽離，轉交給政府，而假設政府能夠妥善處理這些資金以讓後60%的人羣變得更具生產力和富裕，這幾乎是不現實的。

基於上述原因，我更傾向於看到對未實現資本收益徵收一個可接受的稅率（例如5%-10%），但這又是另一個需要單獨討論的話題。

附言：財富稅將如何實施？

在未來的文章中，我會更詳細地探討這一問題。簡單來說，美國家庭資產負債表顯示大約有150萬億美元的總財富，但其中現金或存款的規模不到5萬億美元。因此，如果每年徵收1%-2%的財富稅，所需的現金將超過1-2萬億美元，而現有的流動現金池規模也僅略高於這一數值。

任何類似的政策都可能導致資產泡沫破裂並引發經濟衰退。當然，財富稅不會對所有人徵收，而是針對富人羣體。雖然本文暫不深入具體數字，但可以明確的是，財富稅可能會帶來以下影響：

迫使私人和公共股權進行強制性出售，從而壓低估值；

增加信貸需求，可能推高富人及整體市場的借貸成本；

鼓勵將財富轉移至稅收友好地區或離岸避稅地。

如果政府對未實現收益或非流動性資產（如私募股權、風險投資持股，甚至集中持有的公共股權頭寸）徵收財富稅，這些壓力將尤爲突出，甚至可能引發更嚴重的經濟問題。