Hotcoin Research | “10·11”驚魂夜復盤：從繁榮到坍塌的原因、傳導、影響與展望

作者：Hotcoin Research

一、引言

10月11日凌晨，加密市場上演“驚魂一夜”。短短一個半小時，比特幣等主流幣短時暴跌兩位數，山寨幣紛紛閃崩，24小時爆倉金額高達193億美元，創下加密史上最大單日清算紀錄。

在表面繁榮的牛市週期裏，無數高槓杆倉位、循環借貸和衍生品疊加出的泡沫，爲災難埋下伏筆。一次宏觀黑天鵝事件，就足以引爆整個系統性風險。當價格崩塌、槓杆連環爆倉、流動性瞬間蒸發時，我們看到的不僅是恐慌的連鎖反應，還有清算體系在極端壓力下的“生死考驗”。

這場“10·11閃崩”究竟因何而起？背後暴露了哪些風險和隱患？又給市場帶來了怎樣的衝擊和啓示？本文將深度解析這次暴跌的背景原因、傳導機制、USDe脫錨風波、影響評估，並對2025年第四季度後續行情進行預判和展望。

二、造成暴跌的背景和原因

1.暴跌導火索：宏觀黑天鵝突襲市場

此次暴跌的直接導火索來自宏觀層面的黑天鵝事件——美國總統川普意外宣布對中國商品加徵100%新關稅。10月10日晚間，川普在社交媒體發聲威脅實施新一輪關稅政策，中美貿易緊張局勢驟然升級。該消息使全球投資者避險情緒急劇升溫，資本紛紛湧向美元和美債等安全資產，這一消息發布在周五收盤後，傳統股市已休市，加密貨幣作爲高風險資產首當其衝遭到拋售。

情緒面因素也不容忽視。市場對全球經濟放緩和貿易戰升級的擔憂，使本就脆弱的投資者信心進一步惡化。恐慌情緒往往會自我強化，形成拋售-下跌-再拋售的循環。此外，消息發生在周五晚（亞洲時間已是周六凌晨），時機極爲不利：無論歐美還是亞洲，大多數機構交易員都已離崗或降低倉位過周末。流動性匱乏的時段疊加利空突發，爲後續的閃崩埋下了隱患。

2.槓杆泡沫：虛假繁榮下的多米諾骨牌

川普關稅威脅只是表面導火索，而真正讓市場崩盤的深層原因，在於過去數月累積的高槓杆泡沫和隱藏的風險積累。

2025年下半年，比特幣、以太坊等主流幣屢創新高，表面上一片繁榮。但據分析，這背後相當一部分增量資金並非長期現貨買盤，而是通過合約槓杆、借貸循環和流動性挖礦等方式堆積起來的投機資本。在牛市氛圍中，交易者普遍加大槓杆押注漲，許多加密對沖基金和機構投資者的倉位風險迅速攀升。隨着價格不斷走高，市場的實際槓杆率水漲船高，卻被繁榮假象所掩蓋。

當利空來襲時，這種槓杆繁榮反噬市場：消息引發的第一波下跌，直接擊中了高槓杆多頭倉位，大量槓杆多單在下跌中觸及強平線，被強制平倉拋售。這些被迫平倉的賣盤又進一步打壓價格，導致更多多頭爆倉，拋壓越滾越大，隱藏的高槓杆多頭如多米諾骨牌般倒下，最終演變爲雪崩式的鏈式反應。

3.市場結構缺陷：流動性脆弱與做市商退場

本次閃崩暴露了加密市場流動性供給的結構性缺陷：做市商無法覆蓋極端情形、尾部資產流動性嚴重不足。當衝擊來襲時，這些弱點使得部分資產價格近乎自由落體。

當前加密市場的主要流動性提供者是一些主動做市商（MM）。他們傾向將大部分資金用於主流資產（如BTC、ETH）的做市上，而對中長尾的山寨幣只提供有限的流動性支持。正常行情下資金可以覆蓋日常交易波動，但在極端行情下根本無力托底。而且今年以來新項目大量湧現，小幣種數量激增，但做市商的資金和精力並未同比例增長，市場對小幣種的流動性支持本已超負荷。換言之，尾部資產的市場深度非常脆弱。

來源：

在10·11崩盤中，當宏觀利空引爆恐慌時，做市商出於自保策略，優先保證主流幣的流動性，緊急抽調原本分配給小幣種的資金去穩住BTC、ETH等大盤資產。結果，小幣種市場瞬間失去了主要對手盤，賣壓如山倒下卻無買盤承接，價格出現近乎自由落體式的暴跌。多個幣種瞬間暴跌80-95%以上，物聯網代幣IOTX一度暴跌接近歸零，TUT、DEXE甚至顯示99%跌幅，一度失去所有買盤。這警示交易者：平日正常的點差和交易深度，在暴風驟雨中可能轉瞬蒸發，平時被忽視的尾部風險會在危機中撕裂市場。

三、市場閃崩傳導機制解析

當行情在10月11日凌晨開始迅速下跌時，加密市場內部的微觀結構問題進一步放大了跌勢。初始下跌觸發的連環爆倉，疊加流動性供給枯竭，構成了閃崩的主要傳導機制。

來源：

第一階段（5:00附近）：受關稅消息影響，比特幣自約$119,000開始下跌。這一階段交易量雖然放大，但仍在正常範圍內，市場尚有序運行，做市商維持着正常的買賣價差。主流幣緩慢下跌，一些槓杆較高的多頭開始爆倉平倉，但衝擊相對有限。

第二階段（5:20左右）：大約20分鍾後，市場突然出現清算瀑布。山寨幣板塊的跌勢急劇加速，大量中小市值幣種在幾分鍾內暴跌，引發新一輪強平。據觀察，此時全市場交易量飆升至平時的10倍。更危險的是，主要做市商疑開始迅速撤單自保，令許多交易對瞬間失去了買盤支撐。這一階段，市場流動性顯著收縮，賣壓開始無人承接。

第三階段（5:43左右）：約在第一波清算23分鍾後，更具戲劇性的脫錨崩盤在幣安上演。幣安交易所內的三個特定資產USDe、WBETH和BNSOL幾乎在同一時間發生價格崩盤：

USDe穩定幣價格從$1閃崩至約$0.6567，跌幅達34%。而此時在其他交易平台上，USDe仍保持在0.90美元以上，並未出現如此極端的脫錨。

WBETH（幣安版質押以太幣）價格斷崖式下跌，一度暴跌88.7%，從約等值於$3,800的價格崩至僅$430左右。

BNSOL（幣安版SOL代幣）同樣遭遇崩盤，從正常價格約$200急跌82.5%至最低$34.9。

這一幕標志着市場結構的全面崩潰，幣安上的買方流動性接近枯竭，價格發現機制失靈，連穩定幣和掛鉤資產都慘遭踩踏。

最終階段（6:30前後）：隨着主要資產脫錨和做市商全面退出，市場在6點半左右陷入無序狀態。幣價在恐慌中大幅波動，全網累計強平額急劇飆升。到上午9時統計的24小時爆倉規模已超192億美元，約164萬人倉位被強制平倉。其中最大單筆爆倉單損失超過2億美元。整個崩盤過程從消息引發到市場失控，僅用了短短約1個半小時。

四、穩定幣USDe脫錨風波

此次閃崩中引人關注的插曲是新型合成美元穩定幣USDe的“脫錨”風波。然而USDe的這次大幅偏離並非典型的穩定幣系統性失控，而更像是交易所局部流動性枯竭導致的價格錯位。

USDe是由Ethena推出的一種合成美元資產，通過現金與永續合約的Delta中性策略對沖套利（即“現貨多頭 + 永續空頭”策略）來維持與美元1:1掛鉤。它本質上是一種超額抵押穩定幣：用戶鑄造USDe需要提供足額抵押品，協議通過持有現貨和做空期貨來對沖價格波動。正常情況下，USDe可以在鏈上流動性池（如Curve、Uniswap）中穩定兌換，且支持鑄造和贖回機制保證價格錨定。截止暴跌前，USDe流通供應約在90億美元規模，並保持超額抵押狀態。

在市場劇烈動蕩之際，幣安交易所內的USDe/USDT交易對出現了異常暴跌，USDe價格短時跌至約$0.6567。然而，幾乎在同一時間段，USDe在其他主要交易場所（包括去中心化交易池Curve以及另一大交易所Bybit）卻基本保持平穩：Curve池中USDe對其他穩定幣的價差不足1%，Bybit平台USDe最低僅下探至$0.92左右。顯然，這並非USDe協議本身失去錨定，而是幣安單一平台的局部現象。

來源：

導致幣安USDe價格暴跌的原因主要有兩點：

流動性匱乏與基礎設施缺陷：幣安並非USDe的主要交易市場，其平台上USDe流動性只有幾千萬美元量級，相比Curve等有上億美元池子的場所要淺得多。正常情況下，專業做市商可以通過USDe的鑄造/贖回機制在各平台之間套利，確保價格一致。但幣安當時沒有與Ethena團隊建立直接的贖回通道，且極端行情下幣安的充值提現也出現暫時障礙。結果，當幣安自身基礎設施在暴跌中不堪重負，市價偏離無法通過外部流動性及時糾正，USDe在幣安的買盤很快被耗盡，賣單將價格砸穿錨定價。

風控和預言機設計問題：幣安採用統一保證金帳戶體系，不同資產共用保證金池。當USDe價格暴跌時，大量將USDe作爲保證金的帳戶被瞬間強平，平盤又進一步加劇USDe拋壓，形成惡性循環。此外，幣安對USDe價格的風控引用了自身交易所較淺的訂單簿價格作爲預言機價格，而未參考Curve等外部深度市場價格。這導致USDe在幣安的標記價格急跌，引發自動去槓杆和連環強平，進一步誇大了價格跌幅。

USDe循環貸高槓杆風險：另外，幣安提供USDe高收益理財（12%年化）鼓勵用戶循環套息，這使大量用戶進行了USDe抵押借貸的循環操作，隱藏了高達10倍的槓杆敞口。且許多交易者將USDe作爲通用保證金，導致抵押品集中度高。

綜合而言，USDe在幣安的劇烈異動只是“看起來像脫錨”的假象。事實上，在整個風波過程中，USDe協議的超額抵押狀態一直良好，贖回機制正常運作，在幣安價格閃崩時，市場參與者迅速通過贖回將USDe供應從約90億削減到60億，整個過程沒有出現任何死循環或擠兌。

此次事件也給交易所和穩定幣發行方都敲響警鍾：透明度與安全性的平衡至關重要。一方面，Ethena提供了USDe的透明數據和公開機制，保證了市場信心；另一方面，交易所需要改進風控模型，特別是對於自身並非主要交易市場的資產，應採用更穩健的預言機來源或限制極端行情下的不合理強平。本次幣安也在事後迅速修補漏洞：原定10月14日生效的WBETH和BNSOL定價機制更新提前在10月11日完成，並針對USDe事件向受影響用戶補償近4億美元損失。這些舉措一定程度上平息了市場質疑，但也凸顯中心化平台在極端行情下的脆弱性。相比之下，去中心化平台如Curve提供了更深的流動性，Aave等協議自動清算機制也運行平穩，展示了DeFi在應對極端波動時的韌性。

五、影響評估：餘震、損害與變革契機

如此劇烈的一次市場變動，盡管部分影響可能需要數周才能完全消化，但我們已經能看到對行業的一些廣泛影響：

1.山寨季信心受挫：本次事件制造了“大贏家”和“大輸家”。對於那些遭遇重大損失的投資者、基金甚至做市商而言，短期內勢必信心受挫、元氣大傷。一些加密對沖基金可能因此爆倉清盤或虧損嚴重。DeFiance Capital創始人Arthur透露，他們基金雖有虧損但“排不進歷史前五大波動日”，尚屬可控。他同時直言這次暴跌讓整個加密領域大幅倒退，尤其重創了山寨幣市場，因爲絕大部分山寨幣的價格發現都依賴離岸中心化交易所。這可能促使部分專業資金降低山寨幣敞口，轉向更具可靠性的投資標的，短期內山寨板塊或將持續低迷，“山寨季或許不會來了”的悲觀論調開始流傳。

2. 交易平台的應對與改進：這次事件對交易所尤其是幣安的聲譽造成一定衝擊，也逼迫平台進行反思和改進。

補償用戶損失：幣安在事後除了補償用戶損失外，很快完成了WBETH/BNSOL定價系統切換，避免再有類似的錨定價差漏洞。

擴大保險基金：幣安等交易所或將加快擴大保險基金規模的計劃，以更從容應對極端市場波動。Hyperliquid也已宣布將每日收入的一部分注入更大的保險池，以增強平台抗風險能力。

調整機制缺陷：同時，幣安可能會重新評估其統一保證金模式和預言機機制，以杜絕再出現類似USDe錯價引發的強平連鎖。

引入熔斷機制：當價格在短時間內暴跌超一定比例時，臨時停盤冷靜，讓流動性恢復。這在傳統金融已是標配，加密行業或許也需要借鑑。當然，如何平衡熔斷與24小時連續交易的特點，是個挑戰。

3. 去中心化金融優勢凸顯：本次風波中，DeFi領域經受住了考驗，反而凸顯出優勢。Aave等頭部協議在大規模清算中表現穩健，1.8億美元清算無人工幹預順利完成，證明了智能合約的可靠性。去中心化交易所如Uniswap交易量飆升但持續提供流動性，沒有出現卡頓或重大失靈。Curve等穩定幣池成功化解USDe衝擊，維持了幣價平穩。這讓更多人開始反思：加密市場的核心基礎設施是否應該更加去中心化？

4. 監管與合規影響：這樣劇烈的閃崩難免引起監管機構關注。一方面，監管者可能加快制定槓杆上限、風險準備金等方面的要求，限制散戶過度使用槓杆，防範系統性風險。另一方面，如果確有證據表明存在蓄意操縱市場的行爲，各國法律部門可能介入調查，對涉事機構或個人追責。美國商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）近年來已多次警告加密市場的操縱風險，這次事件或成爲他們推動更嚴監管的佐證。對於交易所來說，加強合規和透明度建設將更爲緊迫，否則投資者信心和合規資格都可能受到影響。

5. 投資者心理與策略的改變：“312”、“519”以及如今的“10·11”，每一次慘烈暴跌都是加密市場的裏程碑事件，也深刻影響投資者心理。經歷此役之後，不少散戶和機構會重新評估風險管理策略。未來一段時間市場上的槓杆使用率可能會下降，資金偏好將從高風險小幣種轉向相對穩健的藍籌幣和以太坊等核心資產。此外，一些重倉單一交易所的用戶可能會開始分散交易場所風險。這些行爲變化將逐步塑造一個更成熟理性的市場生態。

綜上，10·11暴跌的直接損害是巨大的，但長遠看或許也帶來倒逼行業改良的契機。表面看這是一只宏觀黑天鵝導致的意外，但真正讓市場崩塌的，是長期累積的槓杆幻象和結構性缺陷。如果加密行業若能針對槓杆、流動性和風控架構做出改革，這場災難或許能轉化爲未來健康發展的轉折點。

六、後市展望：風險與機遇並存的Q4行情

經歷此次洗禮後，2025年第四季度的加密市場將何去何從？展望後市，我們既要看到風險挑戰，也應把握潛在機遇：

1.短期餘震與築底預期：暴跌之後通常伴隨餘震風險。在未來數周內，不排除陸續傳出一些“後遺症”消息，例如個別基金爆倉清盤、項目方資金鏈斷裂等。這些次生利空可能對市場情緒造成反復衝擊。不過，只要沒有更大的雷暴，市場有望逐步消化負面影響。經過這次大規模去槓杆後，市場拋壓已大幅釋放，賣盤集中釋放往往意味着階段性底部區域的臨近。如果後續沒有新的黑天鵝，主流幣可能在震蕩中完成築底，情緒有望緩慢修復。

2.宏觀環境變量：宏觀因素仍是影響Q4行情的關鍵。眼下需持續關注中美貿易摩擦和全球風險偏好走向。如果川普關稅威脅不是“一錘子買賣”，而是引發雙方實質性貿易報復，則全球風險資產都將承壓，加密市場難獨善其身。反之，若緊張情緒緩和或消息被市場消化，加密市場有望恢復自身運行邏輯。另外，联准会的貨幣政策、通脹數據等也將在Q4發揮作用。假如通脹持續受控，联准会暗示停止加息甚至有寬松預期，風險資產可能整體迎來提振。

3.市場結構改善與機會：經歷本次洗牌，市場槓杆率大幅下降。Bitwise的報告提到，暴跌中約200億美元槓杆被抹去，這是加密史上最大規模的一次槓杆出清。然而值得慶幸的是，沒有核心機構倒下，沒有系統性崩潰，就沒有長期頹勢。長期驅動因素如機構入場、穩定幣支付普及、傳統資產鏈上化等趨勢依舊在推進。短期來看，全市場去槓杆後反而更加健康，後續漲將有更堅實的現貨基礎支撐。如果新的增量資金進場，將不需要像之前那樣花大量力氣對抗頑固的多頭槓杆阻力，這可能使未來的反彈更輕盈。

4.可能的反彈催化劑：展望Q4，潛在利好催化劑也值得關注。例如多樣化加密資產ETF的審批進展，有望在年底前後迎來監管裁決，如果出現批準，將是重大利好。又比如以太坊生態在今年內的網路升級、Layer2發展、AI和RWA等新應用突破等，可能重新點燃市場熱情。如果後續沒有重大利空並出現上述利好，主流幣有望在Q4末或2026年初重拾升勢。

5.加密貨幣格局進一步分化：暴跌後的反彈潛力在不同板塊可能明顯分化。比特幣、以太坊等作爲市場基石，經歷此次風波後市佔率或進一步提升。投資者可能更傾向將資金投入這些“抗衝擊能力”更強的資產，期待它們率先恢復並創新高。而山寨幣板塊短期可能持續低迷。山寨幣很難再現集體飆升的“山寨季”行情，唯有少數質地優良、有實質利好的項目可能持續走強。

結語：2025年10月11日的暴跌將作爲又一個“紀念日”載入加密貨幣的發展史。這場由宏觀黑天鵝引發、槓杆泡沫破裂而加劇的市場驚魂夜，給所有參與者上了一堂驚心動魄的風險教育課。無論這背後是否有人刻意導演，我們都看清了加密市場的兩個面孔：一面是脆弱的高槓杆和低流動性使其在極端情況下不堪一擊；另一面卻是韌性的去中心化金融的穩健運行、市場自我修復能力以及投資者對長期價值的信仰，支撐着這個新興市場走過至暗時刻。展望未來，加密市場將在監管磨合和自身改革創新中逐步成熟。作爲投資者，我們既要居安思危，時刻謹記“活下去才有未來”的鐵律，也要對行業的創新與成長保持信心。祝願大家在風雲變幻的市場中投資順利、安全前行。

關於我們

Hotcoin Research 作爲 Hotcoin 交易所的核心投研機構，致力於將專業分析轉化爲您的實戰利器。我們通過《每週洞察》與《深度研報》爲您剖析市場脈絡；借助獨家欄目《熱幣嚴選》（AI+專家雙重篩選），爲您鎖定潛力資產，降低試錯成本。每週，我們的研究員還會通過直播與您面對面，解讀熱點，預判趨勢。我們相信，有溫度的陪伴與專業的指引，能幫助更多投資者穿越週期，把握 Web3 的價值機遇。