決戰非農！9月降息預期陷“滯脹”悖論，市場緊盯联准会與川普的終極博弈

原文標題： 九月第一周週報

原文作者：Phyrex

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編譯：Daisy， 火星財經

本週的重點毫無疑問就是周五公布的非農數據，甚至可以說九月的降息與否要有一半的原因是落在這次議息會議上的，但這次的數據糾結性會非常的大，並不能單純的認爲降息就是利好，不降息就是利空，必須要考慮到美國經濟在當前環境下對於風險市場的影響。

先說非農。目前預測的勞動力數據是從上的月的7.3萬人提升到7.5萬人。雖然是提升的，但提升的幅度並不大，而且新任的Antoni 到現在還在等參議院的確認，所以上個月的數據會不會修正，修正的幅度有多大，現在也都說不好，如果上個月的數據下修，則說明目前的經濟情況確實在下行，就業的市場的窗口在關閉。

而如果不下修的話，如果公布的數據就是7.5萬，那增加的的就業人數也就是2,000人，雖然是上升的。但人數很少也會影響對經濟下行的擔心，而且還有更重要的失業率，上個月是4.2%就已經在提升了，雖然在歷史上還是較低的，但是鲍尔在傑克遜霍爾年會上說過，最近一年失業率上漲了將近一個百分點，這種事情都說明了美國的經濟確實有下行的風險，這也是最近兩周風險市場下跌的原因。

另外4.3%的失業率已經是联准会在2025年的中性值了，如果繼續往漲很有可能會讓联准会對就業數據預警，確實對就業下行的預期判斷可以增加联准会在2025年降息行動，但這種降息對於市場來說未必是好事，因爲經濟情況並不樂觀，降息可能就是在亡羊補牢。

到目前來看，在上周五的核心PCE數據以後，雖然 PCE 的數值上升，但對於九月降息的預期也在上升，可風險市場卻在下降，說明市場當前的預期是經濟下降才會引發联准会的降息，說白了就是滯漲的預期在更加的強烈，導致了部分投資者認爲降息未必是利好。

當然。目前最好的情況就是非農就業的勞動力數據超過預期，前值也不要大幅下修，失業率維持在4.2%，甚至下跌一些都是對於經濟的數據好的預期，但是這對於降息來說就是不是好消息了，上周我們也聊過這個方面的話題，對於联准会保守派來說，通脹是不是一次性的，經濟是否進入下行，通脹的走勢是否能看到2%的路徑都是联准会主要的考慮。

尤其是現在所有關稅才剛剛開始執行，九月份的數據完全看不到關稅以後的真實情況，如果我是鲍尔，我的選擇大概率就是不會在九月降息，而是要看更多的數據。十月可能會更好，畢竟能看到九月完整的通脹，只要經濟沒有進入或者是預期進入下行，那麼降息放在十月反而更爲妥善。

可惜，現在的降息已經不是联准会可以單獨決定的了。也不再是通脹和經濟的反應，上周我們詳細講過川普爲什麼迫切的需要联准会降息，所以到目前川普甚至用上了“威嚇”的手段，這次庫克的事件來看，大概率川普找到的庫克的“漏洞”是真實存在的，但是否以此來判斷庫克應該被解聘就還要看法院的判決。

對於川普來說我們多次強調了數據在川普面前是無效的，他的目標就是降低利率來緩解財政，經濟和政治上的問題，即便在上周的核心PCE數據公布後他還是認爲通脹已經足夠低了，現在美國的利率只需要1%就足夠了，所以他會用盡一切手段盡快的促進联准会降息。

因此九月份的降息從联准会的觀點來看。是否降息仍然還存在博弈，不降息說明經濟還有一些韌性而降息很可能是降息下行的跡象已經出現，所以除了降息就是點陣圖。2025年一共能有三次，應該是川普一派的努力，如果還是兩次回者更低，對於市場來說可能就要糾結了。

而且讓川普頭疼的可能不僅是联准会，在他主導的關稅戰爭上也並沒有完全取得勝利，尤其是在美國內部，在2025年的8月29日，美國聯邦巡回上訴法院作出 7 比 4 的裁決，認定川普政府依據 IEEPA 實施的大多數 解放日關稅 超出了總統法定權限，屬於非法，雖然大多數國家都完成了關稅的談判，但對於川普來說，關稅是一項重要的，新的財政收入，而且還是爲了制造業回流，勞動力增加做出的努力。

而且川普上任以來作出的最大事件和花費了大半年時間人力物力，如果被認定爲無效而取消的話，對於川普的影響力將會造成非常大的打擊，也會給市場造成很強的不確定性，所以在周二美股正式開盤後，美股出現了下跌的趨勢，很多經濟學家解釋一方面是對於川普健康的單擔心，另一方面就是對於關稅事件的擔心，而且這對於靠喫川普紅利的加密貨幣來說可能也會受到無妄之災，但事情並非完全沒有轉機。

雖然裁決認定非法，但法院允許這些關稅維持執行至2025年10月15日左右，以便川普政府向美國最高法院提出上訴。裁定主要針對 IEEPA 實施的「基線」和「互惠」關稅，此前以 《1962 年貿易擴張法第 232 條》設立的涉及鋼鐵、鋁等特定類別的關稅仍然有效，不受此次裁決影響。 所以川普仍然有些機會來實現反轉，當然在這之前，川普在周三凌晨2點30分已經亮相了白宮的直播，而且對他健康的問題作出了回應了，直播期間美國的下跌也在逐漸反彈。

仍然是回到關稅，川普目前的主要機會就是上訴至美國最高法院，昨天財長 貝森特 表示堅信最高法院將支持總統在國家緊急情況下使用 IEEPA 的權力，尤其是在應對貿易失衡和芬太尼危機等緊迫問題上，而且川普的團隊對於關稅的判決也在積極的準備應對方案，並表示在周三就會開啓緊急會議來制定措施。

但如果最高法院不支持 IEEPA，政府可備選 1930 年《斯穆特‑霍利關稅法》第 338 節，作爲替代措施，也可能根據 1974 年《貿易法》第 301 條或第 201 條，或 1962 年《貿易擴張法》第 232 條，以不同法律依據重新設立或維持部分關稅，尤其是針對特定產品（如鋼鐵、鋁等）。當然這種方案會更加的復雜，會讓川普的團隊陷入到新一輪關稅的爭端中，而且被關稅的國家可能也不會坐以待斃。

另外也可以通過國會立法措施爲總統賦予明確權力，或要求臨時授權，以合法化這類關稅。《2025 年貿易審查法案》即是一個例子，若通過，將要求總統在 48 小時內向國會通報新關稅，並在 60 天內必須獲得國會批準。這確實是一種可行的方案，但目前共和黨內部本身就有很麻煩的博弈，更別說民主黨了，所以想要回到國會的立法也是相當困難的事情了。

因此對於川普來說，最便捷的方式還是獲得最高法院的批準，而最高法院會不會批準川普的關稅，目前是一個懸而未決的博弈，目前川普政府已經申請加速上訴，財政部長貝森特甚至公開表示最高法院一定會站在總統一邊，因爲這是涉及國家安全與芬太尼危機的緊急問題，不過從法律邏輯上看，是否允許總統單方面以IEEPA來設定大規模關稅，其實沒有先例，最高法院可能會把這歸類到“重大問題原則”，要求必須有明確的國會授權，這就意味着判決存在很大不確定性，

所以雖然川普可以選擇其它的方案，但能否獲得最高法院的支持還是關稅正統性的保證，一旦無法獲得支持，即便還有其他的路線可以走，但必然會增加市場的不確定性，也會導致川普的支持率和信任程度下降。而且還要退還已經收取的關稅，這部分的關稅雖然沒有明確的統計數據，但預估在500億美元到2,000億美元之間，如果真的需要退回，對於美國的財政也是一重打擊。

宏觀上的最後一件事應該就是联准会庫克的解僱案了，8月29日，華盛頓特區地方法院進行了聽證，聯邦法官並未當庭作出裁決，而是要求庫克的律師在本週二前提交補質說明，詳細闡明爲何這些指控不構成“正當理由”解僱。在此期間，庫克仍然保持了所有聯準會理事權限，目前還出現在聯儲官網，並未被正式移除。

截止到目前联准会董事會對該案未公開支持任何一方，強調僅期待法院做出快速裁定，以消除不確定性。司法部方面則支持總統擁有判斷“正當理由”的空間。到周二晚間聯邦住房金融局局長普爾特公開表示收到視頻證據，顯示庫克申報的主要住所正在出租給租客。這對於庫克是非常不利的，

但就像我上周說的，雖然庫克本身的行爲有爭議，但爭議早已擴展至更廣泛的政治與制度層面，如果川普成功罷免庫克並提名其他他的支持者填補聯準會理事的空缺，將會直接威脅到联准会的獨立性。主流媒體與學者也普遍警告，這是對联准会制度獨立性的重大幹預，並可能引發長期後果。法學界指出最高法院此前多次爲联准会劃出保護區，這起案子的最終走向仍高度不確定，可能最終由最高法院裁定。

雖然學者擔心联准会的獨立性，但市場對此的呈現出完全不同的態度，畢竟高利率是市場不希望接受的，尤其是在經濟可能進入衰退的時候，盡快的降低利率也是市場樂得見到的，所以對於川普解僱庫克的事情，市場的反感性並不強，如果能讓川普控制更多的聯準會理事順利進入到降息週期對於市場來說也是好事，至於联准会的獨立性和通脹問題，很有可能就不是市場現在關心的了。

宏觀說完還是回到鏈上數據的部分，首先還是交易所存量，這個數據在本週的走勢有點耐人尋味了，雖然數據上來看，總的交易所存量是在降低的，感覺到 BTC 的提現離開交易所的數量在上升，但如果具體看到細節數據的話，能發現三個大型交易所 Binance OKX 和 Coinbase 中 BTC 的存量並沒有這麼大的下降。

其中 Binance 和 OKX 的BTC存量不但沒有下降，反而還是在周內上升的，這個問題我們在上周也講過，從上個月巨鯨拋售開始，這兩家交易所的存量就是在一直攀升，而 Coinbase 雖然在周內也出現了存量降低，但並沒有那麼明顯，這次存量降低主要是來自於 Kraken ，在短時間內降低了超過6.5萬枚 Bitcoin 的存量。

但是從 Kraken 的成交量來看，這一周並沒有明顯增加的趨勢，和其它交易所相比，差距並不大，所以這部分的存量變化還是要更謹慎的看待，並不一定就是投資者的買入，反而刨除這6萬枚 BTC 的話，本週 BTC 在交易所的存量幾乎是維持平衡的，並沒有明顯的變化，這個數據更貼近目前 Bitcoin 價格的變化，也就是並未出現明顯大量的買入和賣出。

另外在過去一周的 ETF 數據中，Bitcoin 不但沒有起色，反而還陷入一二級市場的低谷，一級市場中過去一周中多次進入淨流出的情況，少量進流入時資金量也不夠高，不說和2024年底2025年初相比，就是和上個季度相比，一級市場的買入量都是跌的一塌糊塗，這也成爲了制約 BTC 價格的漲的一個原因。

其次就是 $IBIT 也就是現貨 ETF 二級市場的成交，從圖中可以看到，過去一周中也是逐漸降低的趨勢，傳統投資者的換手和購買情緒並不好，這也是當前 BTC 和 ETH 中最大的差距。

而從 $ETH 的數據可以明顯看到一級市場在過去一周中淨流入大幅超過了 BTC ，而且在二級市場的 $ETHA 中雖然也有降低，但暫時還是保持着最近一個月較高的均線水準，這就說明 ETH 目前傳統投資者的青睞度還是較高於 BTC 的，這也是 ETH 價格較爲穩定的原因。

但從 ETH 現貨成交量的數據來看，就不是很樂觀了，不論是在 Binacne 還是 Coinbase 中成交量都有下降的趨勢，結合 ETF 的數據來看，好像是傳統投資者買入 ETH 會更多一些，而加密貨幣領域本身的投資者，對於 ETH 現貨的購買力已經出現了削弱。

另外需要注意的是，同樣也是最近一周的數據，能明顯看到 $SOL 從 CME 的期貨到交易所的現貨成交量都有上升的趨勢，考慮到最近也傳出了 SOL 戰略儲備的聲音，有可能是投資者正在準備埋伏第三個大型戰略儲備，就像是 BTC 和 ETH 一樣，結果如何並不確定，但確實出現了趨勢上的跡象，當然目前的價格變化還是以貨幣政策和川普的博弈作爲主導。

接下來是到這個週期目前還未明顯出錯過的一年持倉 BTC 的數據，這個數據仍然非常的果決的顯示出長期持有者還在繼續的派發，如果數據仍然沒有出錯的話，BTC價格的漲還是有可能的，每次週報也要多說一次，數據是有滯後性的，而且現在的主要博弈還是來自於川普和貨幣政策以及和關稅的博弈，這兩點的結果可能隨時會改變數據的走向。

最近兩周關注比較多的還有未平合約的數據，通過這個數據也能看到投資者當前的博弈情況，首先是 BTC 的未平合約，能看到雖然最近兩周 BTC 的價格都是下跌爲主，但未平合約並沒有明顯減弱的趨勢，反而還在震蕩上行，說明多空博弈在增加，投資者已經開始在BTC上加大了槓槓的力度，可能會導致 BTC 價格的波動變大，這並不是一個非常樂觀的數據。

同樣是未平合約的 ETH ，雖然是處於歷史較高的位置，但隨着 ETH 價格的下跌，能看到最近兩周未平合約量也是下降的，這也說明了 ETH 槓杆資金在逐漸的減弱，但因爲本身就是較高的水平，所以減弱還是在逐漸進行的，目前 ETH 的槓杆還是處於較高，但如果能繼續下降對於 ETH 的成長會有幫助。

然後是最近一周持倉 BTC 的數據，上周的時候這個數據就已經很有意思了，出現了明顯的持倉超過10枚BTC的高淨值投資者持倉量小幅增加，但持倉小於10枚BTC的小規模投資者增加量更大，這一周也是同樣，知識高淨值投資者相比上周的持倉增加更加明顯，而小規模投資者持倉的數量也在上升，感覺就像是全民都在持有 BTC ，賣出量還是較低的趨勢。

最後仍然是 URPD 的數據，之前我們就推斷 110,000 美元應該是不錯的支撐點，111,000 美元到 112,000 美元的承接能力還是不錯的，時隔一周，雖然BTC的價格還是維持震蕩，但確實 110,000 美元的穩定性還是挺高的，第五次和第六次支撐的堅固性在沒有新的利空數據前也不用擔心，除非是出現系統性的風險，這兩個位置還是挺穩的。而且震蕩了這麼久，115,000 美元附近的投資者並爲出現大幅恐慌的跡象，這也符合目前 BTC 投資者的畫像，對於未來的期望使得這部分投資者並不急於賣出。

總的來說，這一周雖然在關稅和川普身體狀況上市場有些波動，但主要的博弈還是在川普和联准会的貨幣政策上，關稅起碼能等到10月中旬，還能有一定的鴕鳥時間，川普的身體擔心，短期也不會加劇，但貨幣政策只有不到兩周的時間了，由貨幣政策演變出的一系列博弈才是當前市場的重點，九月不但有議息會議，還有點陣圖，而周內的勞動力數據很有可能是決定九月降息與否和點陣圖的關鍵數據，經濟和通脹的雙重壓力下，市場也會非常的糾結。