為什麼多數人對於對沖基金的回報認知常常有誤解

引言

針對對沖基金收益的多數批評，其實多半源於對這一類型的誤解。當有人說對沖基金「表現不如大盤」時，實際上是在拿船和汽車做比較，然後抱怨船在公路上跑得慢。這種說法雖不失為事實，卻完全失焦。

買入 S&P，也就是市場因子，每年費用僅 9 個基點。頂級對沖基金每年收費約 800 至 1600 個基點（2/20 模式加上傳遞費用，基本落在這個範圍）。這幾乎是 100 倍的成本差異。

如果兩種產品帶來的結果完全相同，資金分配者就不理性了。但事實是，這兩者並不相同，而那些向這些基金投入數千億美元的專業機構也絕非如此。

他們購買的是市場上任何價格都無法複製的東西：因子中性、高 Sharpe、低相關性的規模化回報。當你理解這代表什麼時，費用溢價就合理了，也不會再將對沖基金與 Vanguard 指數基金簡單相提並論。

理解需求

對沖基金最常見的批評是：「Citadel 今年回報 9.3%，而 S&P 500 上漲約 17%。」對多數對沖基金而言，這或許是合理的抱怨，因為中位數對沖基金大多只是價格高昂的 Beta。

但這完全沒有理解像 MLP、Citadel、P72 等頂級對沖基金到底在提供什麼。這些基金並不追求超越 S&P 500，這根本不是其目標。將一個設計成與股票零相關（甚至更強）的基金與 100% 股票基準比較，就像批評保險沒有帶來投資回報一樣。

當你管理一個 1000 億美元的退休金時，你已經有 600 億美元配置在股票上。你並不缺乏股票曝險，反而已被股票風險包圍。你真正需要的是在股票下跌時會上漲（或至少不跌）的資產，你需要分散配置。事實上，你最理想的是無論市場如何都能上漲、表現優於現金的資產。

這聽起來極具吸引力，也確實是高價產品。真正的分散極為昂貴，因為極為稀缺！

理解競爭格局

S&P 500 長期 Sharpe 比率約為 0.35 至 0.50，代表每承擔 1% 的波動性，能獲得 0.35-0.50% 的超額預期收益。全球頂級對沖基金的 Sharpe 比率通常在 1.5 至 2.5 甚至更高。

這裡指的是數十年維持約 2 的 Sharpe 比率；你不只獲得了與市場無關的收益流，波動性也顯著更低。這些公司的回撤很淺，復原也很快。

對沖基金不是同類產品的高價版，而是完全不同的產品類型。「頂級」對沖基金提供 ETF 和市場追蹤產品無法獲得的兩項溢價：

1. 因子中性
2. 高 Sharpe 比率

因子中性

要理解因子中性為何能獲得高溢價，你只需要一個公式：

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = 你的投資組合回報

alpha = 技術性回報（截距項）

beta = 你對系統性因子的曝險

factor_returns = 這些因子的回報

epsilon = 特異性噪音

Beta 項代表你回報中可用公開因子投資組合重建的部分。如果可以複製，那就只應該付複製成本。而複製很便宜：市場 Beta 僅需 3-9 個基點，風格因子 15-30 個基點。

Alpha 項是在排除所有可複製部分後剩下的回報。從定義上說，它無法透過因子曝險合成。這種不可複製性正是溢價的基礎。

多數批評者忽略了：Beta 便宜，因為因子回報是無限容量的公共財。若市場漲 10%，所有持有市場曝險的人都能獲得這 10%。不存在排他性。S&P 500 的回報不會因持有人增多而減少。你可以向市場 Beta 投入 10 兆美元，大家仍然獲得相同比例的回報。

Alpha 很貴，因為它是零和且有嚴格容量限制。每獲得 1 美元 Alpha，必然有對手方損失 1 美元 Alpha。產生 Alpha 的市場低效是有限的，隨著資金進入會被消耗殆盡。一個在 1 億美元規模下能產生 2.0 Sharpe 的策略，在 100 億美元規模下可能只能產生 0.8 Sharpe，因為大規模交易本身會推動價格、消除套利機會。這也是頂級基金對新資本關閉的原因。他們不是為了排他，而是在保護能支撐高費用的稀缺性。

因子中性（所有系統性因子 Beta ≈ 0）是唯一真正不可複製的收益流配置。這才是溢價的根本所在。不是收益本身，而是你無法用其他方式創造這種收益。

高 Sharpe 比率

極高 Sharpe 比率的複利效應會隨時間展現。兩個預期年化回報同為 7% 的投資組合，但波動率分別為 16% 和 10%，在 20 年後會有截然不同的結果。低波動組合損失機率減半，下行保護更好。

如果你是有支出承諾的機構捐贈基金，這種可靠性值得付費。

此外，多數人理解的波動率是「體驗上的顛簸」。這沒錯，但不完整。即使預期回報相同，波動率也會在數學上削弱你的複合收益。

以下是決定長期財富增長的公式：

幾何收益率 ≈ 算術收益率 - (波動率²/2)

這被稱為波動損耗，是數學現實，說明高波動組合長期會大幅落後於低波動組合。

低波動組合最終多帶來 4800 萬美元，終值提升 16%，即使「預期收益率」相同。這不是風險偏好問題，而是數學事實：波動率會隨時間摧毀財富。

像分配人一樣思考

為什麼分配人會理性地為因子中性基金支付約 100 倍費用？歸根究底是投資組合的數學原理。

以一個機構投資組合為例：60% 股票，40% 債券。大致對應 5% 預期收益率，10% 波動率，Sharpe 比率為 0.5。表現不差，但並不突出，且股票風險曝險大。

現在加 20% 配比到因子中性對沖基金，假設其預期收益率為 10%，波動率 5%，Sharpe 為 2.0，且與股票和債券均零相關。新配置為：48% 股票，32% 債券，20% 對沖基金。

你獲得了更高的預期收益（6%）和更低的波動率（8%）。Sharpe 比率提升了 50%（約 0.75）。

這只是單一無相關對沖基金。如果你能找到 2 個？3 個？這時你就能體會到，一群極高表現且彼此無相關的對沖基金有多麼有價值！

這就是為什麼分配人爭相進入頂級基金。不是因為他們沒注意到 VTI 更便宜，而是他們懂得投資組合層面的基本算術。比較的不是費率，而是這些費用為你的投資組合效率帶來了什麼。

像分配人一樣尋找投資

假設你想找到並評估盡可能接近頂級對沖基金的產品。你無法直接投資 Citadel、Millennium、Point72，但你有足夠的時間。你能否篩選出值得「頂級」對沖基金稱號的產品？

你需要關注以下幾點：

計算長期因子曝險報告。不僅要看當前曝險，更要看多年來的滾動曝險。真正的因子中性基金在市場、產業和風格因子上的曝險始終接近零。如果你看到市場 Beta 為 0.3 且時有時無，那是因子擇時——這或許有價值，也可能沒有，但絕非你願意支付溢價的產品。

透過壓力期驗證因子中性。任何基金在穩定市場下都可能表現出低相關性，關鍵要看危機期：2008 年、2020 年、2020 年 3 月、2022 年。如果其回撤和市場同步，那就不是因子中性，實際上是暗中加大了 Beta 曝險。

尋找長期高 Sharpe 表現。短期內偶然獲得高 Sharpe 可能只是運氣，但長期維持高 Sharpe 則極大降低了純粹靠運氣的可能性。畢竟，Sharpe 本質上是收益的 t 統計量（統計顯著性）。

接受你無法用因子 ETF 複製這一點。因子 ETF 能讓你以 15-50 個基點的成本獲得價值、動能、市值等因子的曝險，但這不是同類產品。因子 ETF 與因子相關，而因子中性基金則不然。相關結構才是全部意義。你需要尋找主動管理基金或「Alpha 生成」產品。

識別稀缺性

依上述方法篩選後，很可能會得出這樣的結論：完全符合所有條件的產品數量是 0 個！（但如果你真的找到了，千萬別告訴我，也別公開——默默投資，慶幸自己發現了真正的寶藏！恭喜！）

說正經的，你或許能找到符合這些標準的投資，但它們幾乎肯定無法承載機構投資者所需的資金容量。對於擁有約一兆美元資本的主權財富基金來說，能投低於 1 億美元的產品是沒有吸引力的。

然後，你很可能（也正確地）得出結論：只有極少數公司在超過 500 億美元規模、跨越多個市場週期的時間跨度內，展現出高於 2 的 Sharpe 比率。這極為困難。因子中性、規模和持續性的結合極為罕見。這種稀缺性正是能獲得高溢價的根本原因。

結論

頂級因子中性對沖基金 50-100 倍的費用溢價，本質上是由投資組合數學決定的，而批評者常常忽略了這一點。資金分配人並不天真。真正值得批評的是，太多基金收取頂級費用，卻只提供你用 15 個基點就能買到的高價 Beta。

（附註：當基金報告淨回報時，已包含所有傳遞費用，無需再額外扣除）。

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