採取垂直整合以提升收益－DeFi 協議爭奪穩定幣市場利潤

數十億美元的收益已成為各方競逐的核心，而每一美元美國國債僅有約四美分回報。

過去十年，DeFi 協議皆以 USDT 和 USDC 作為基石，讓 Tether 及 Circle 長期獲得準備資產利息。這兩家公司憑藉最基礎的收益，創造了數十億美元獲利。如今，DeFi 協議正積極爭取將這部分利息歸入自身。

目前，穩定幣龍頭 Tether 持有逾 1,000 億美元準備資產，每年利息收入突破 40 億美元，甚至高於星巴克最新財年的全球盈利 37.61 億美元。USDT 發行方僅需將準備資金投入美國國債即可獲取收益。Circle 去年上市時也沿用相同運作模式，並將浮動利率納入主要收入引擎。

現今，穩定幣總流通量已突破 2,900 億美元，每年可貢獻約 120 億美元收入，成為 DeFi 領域不可忽視的龐大利益，進而促使新一輪激烈競爭——協議方不再滿足於讓發行方獨攬利息，而是全面掌控產品及底層技術架構。

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本月，Hyperliquid 發起原生穩定幣 USDH 競標，規定最終中標者必須將所有利息收入回饋生態。Native Markets、Paxos、Frax、Agora 及 Ethena 皆參與申辦。最終，Native Markets 承諾將 USDH 國債利息的 100% 回流鏈上，一半用於 HYPE 代幣回購，另一半用於生態激勵。

延伸閱讀：Minting Control 🏦

目前，Hyperliquid 的 Layer 1 協議上有 60 億美元 USDC，年收入潛力高達 2,400 萬美元。原本由 Circle 獲得的利息，如今有機會流向代幣銷毀及開發者激勵。對比之下，Hyperliquid 今年 6-8 月交易手續費淨收入為 2,600 萬美元。

Ethena 發展更為迅速。

其合成穩定幣 USDe 兩個月內流通量從 50 億美元暴增至近 140 億美元，已超越 Maker 的 DAI，躍居僅次於 USDT、USDC 的第三大美元穩定幣。

今年 8 月，Ethena 收入突破 5,400 萬美元，創 2025 年新高。隨著手續費開關正式啟動，未來一年最高可有 5 億美元收入流入 ENA 回購，使代幣價值直接連結系統現金流。

Ethena 採用現貨做多、永續合約做空，並分配國債及質押收益。sUSDe 質押者多數月份可獲得 5% 以上年化報酬率（APY）。

延伸閱讀：The Ethena Speed Run 🏎️💨

Maker 作為資深參與者，是最早以國債作為穩定幣準備資產的代表之一。

曾經持有超過 10 億美元短期國債，讓 DAI 儲蓄利率一度達到 8%，短暫超越美國高收益債平均利率。多餘資金流入盈餘緩衝區，然後回購並銷毀數千萬枚 MKR 代幣。如此一來，MKR 不再只是治理憑證，更握有真實收入的索取權。

Frax 雖然規模較小，策略卻格外聚焦。

現有流通量不到 5 億美元，僅為 Tether 1,100 億美元的零頭，但仍能穩定創造收入。創辦人 Sam Kazemian 設計 FRAX 時確保每一美元準備利息都回流生態系統；一部分用於銷毀，一部分分配給質押者，其餘進入追蹤聯準會利率的 sFRAX 資金池。即使規模有限，每年仍能帶來數千萬元收益。

Aave 所推出的 GHO 穩定幣主打垂直模式。

2023 年上線，目前供應量 3,500 萬美元。創新在於所有借款利息直接由去中心化自治組織（DAO）收取，而非外部機構。以 6-7% 利率推算，年收入約 2,000 萬美元，其中一半分配給 AAVE 質押者，其餘流入協議資金池。新上線的 sGHO 模組更能為存款人提供最高 10% 年化報酬率（APY），準備資金用於補貼。DAO 主動吸收成本，讓穩定幣更像存款帳戶。

部分網路將穩定幣利息用作基礎設施資金。

MegaETH 的 USDm 由代幣化國債支持，利息收入並不支付給持幣用戶，而是用於補貼 Rollup 排序者費用。隨著規模擴大，每年可提供數百萬美元 Gas 補貼，將國債利息轉化為公用資金。

這些作法的共同特徵是垂直化。

各協議不再倚賴外部美元管道，紛紛自主鑄幣，捕捉原屬發行方的利息，並用於回購、協議資金池、用戶激勵，甚至區塊鏈基礎建設補貼。

國債利息看似平淡，卻成為 DeFi 策動永續生態的核心驅力。

綜觀各種模式，幾乎每個協議都透過不同機制接軌同一個 4% 利息池——包括回購、DAO、排序者及用戶激勵。

利息本質上是被動收入，容易催生冒進風險。同時，每種模式皆有獨自瓶頸。

Ethena 的錨定機制仰賴永續合約資金費為正，Maker 曾因現實貸款違約而填補損失，Frax 在 Terra 崩盤後主動收縮發行以證韌性。所有項目均依賴如 BlackRock 般的資產託管機構。雖外觀去中心化，實則基礎資產高度集中，隱含潛在風險。

新監管政策亦帶來挑戰。

美國 GENIUS 法案（GENIUS Act）全面禁止帶息穩定幣，歐洲 MiCA 設定規模及合規門檻。DeFi 多以「回購」或「排序者補貼」包裝利息以規避，但其經濟本質不變。只要監管機構有意介入，便能隨時推動新規。

然而，這種模式有助於建構加密產業追求的永續商業架構。模式多元，證明 DeFi 生態具備新可能。如今競爭焦點，正是全球最「無趣」的利息，卻蘊藏龐大商機。Hyperliquid 用以銷毀代幣，Ethena 用於儲蓄及回購，Maker 作為類央行緩衝，MegaETH 支付 Rollup 營運成本。

這一趨勢是否會蠶食巨頭市占，導致 USDC 和 USDT 流動性外流仍待觀察。即使未必如此，整體市場規模也將擴大，帶息穩定幣將與零利息舊產品共存。

答案尚未揭曉。激戰已然展開，在廣闊賽場上——美債利息的資金流正被各項協議引入代幣、DAO 與區塊鏈生態系。

原屬發行方的那四美分，如今已化為 DeFi 新一輪浪潮的核心燃料。

本期深度解析至此，敬請期待下期，持續探索！

Prathik

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