轉發原文標題《May 2024: Stablecoins are helping create a buyer of second-to-last resort for US Treasurys》

很久以前，我是一名初級債券和外匯交易員，我記得在美國國債拍賣期間，每隔幾個月就會進行一次對話：“中國的競價如何”。

基本上，中國人民銀行（PBOC）會成爲這次特定拍賣的買家。事後我甚至想不起來我觀察的所有拍賣是否真的有關心過，但我得到的想法是，也許有一天中國人民銀行不會在拍賣中買入，而美國國債就會陷入困境。直到最近我看到了這個圖表，我才再次想到這件事。

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你不必費力去看清楚這個圖表的走向。加密世界（可能）無意中設計了一個可能會加強美元作爲儲備貨幣的系統。原因如下。比特幣極大主義者經常談到的一個觀點是

1. 美國政府（以及大多數政府）借錢太多，印鈔太多
2. 這是在竊取未來的財富
3. 最終這種行爲將導致惡性通脹並貶值美元。
4. 當這種情況發生時，美元將自由跌落
5. 所以擁有比特幣是對#1-#4的對沖。

我個人認爲，相對於其他貨幣，美元的行爲很奇怪，這是因爲其儲備貨幣地位和一堆其他因素（例如，沒有那麼多東西像美元市場那樣具有流動性，所以如果你以一定規模運營，很難不使用美元），但我並不真的特別了解、思考或清楚這些動態。此外，一個宏觀觀點（僅僅是我從商業新聞中了解到的）是：

世界日益變得更加多極化/一體化程度越來越低

由於這個原因（以及其他許多其他原因），中國（可能還有其他一些政府）對擁有美國國債不太感興趣（因此購買更多黃金），這部分解釋了爲什麼黃金現貨價格一直處於高位，而 ETF 的黃金持有量卻在大幅下降。這是另一種故事[3]

對於爲什麼會有這個宏觀主題，我無法提供一個很好的論據，但大量數據表明它是真實的。然而，我認爲加密貨幣能夠發生另一件有趣的事情，這確實是一種平衡。在幕後，非美國個人和企業對美元的需求相對於供給來說是瘋狂的。對於非美國個人來說，美元通常是比本國貨幣更穩定的儲蓄方式，而當地銀行很難獲得[4]。對於非美國企業來說，大量跨境貿易（約40%）仍然以美元結算。大多數發展中國家的富人通常會將多餘的儲蓄轉移到美國/英國/歐洲。倫敦、溫哥華和紐約等城市的房地產市場都反映了對美元計價資產的需求。發展中國家的不富裕個人都在努力獲取USD，人們對美元的需求一直被壓抑。我之前談過這一點。

新興市場的穩定幣

加密貨幣的“數字黃金”推廣（即，它是通脹對沖的手段，其無需許可的特性使消費者能夠保護自己免受本地政府的財富侵佔）對於穩定幣（一種與美元等儲備貨幣掛鉤的加密貨幣）而言，比對比特幣更爲真實。此外，鑑於大部分以法定貨幣爲支撐的穩定幣都是以美元爲支撐，穩定幣對於美國公民來說並不真正具備作爲通脹對沖的實用性。

理論上，在一個貨幣管理不善的國家裏，其人民可能會出於投機目的在某個階段想要持有比特幣。然而，迄今爲止的波動性使其非常糟糕地作爲價值儲存手段，因爲你無法確定在實際需要使用時會有多少價值可供使用。換句話說，在新興市場，普通公民沒有足夠的過剩儲蓄，從而無法容忍比特幣波動性，以應對他們在需要時可能要具備的儲蓄。這使得比特幣在短期內成爲一種非常昂貴且低效的價值存儲工具。相比之下，在加密貨幣出現之前，富裕國家的有錢人通常會持有外幣（通常是美元、英鎊或歐元）作爲儲蓄機制。作爲一個市場制造者，我曾認爲（我現在仍認爲）一個國家經濟軌跡的一個很好的啓發式方法是“這個國家的富人把他們的財富放在何處？”。財富被輸出到何處（例如，如果你變得富裕後立即購買紐約或倫敦的房地產）是一個信號，表明公民害怕財富被沒收，無論是明確地通過奪取，還是隱含地通過印刷。

政府討厭這種情況，因爲它會爲他們的本國貨幣創造自然的拋壓力，並使資產在某種程度上超出他們的觸及範圍。然而，一個以美元或歐元掛鉤的法定貨幣穩定幣（具有實際資產管理）是一種非許可的數字資產替代品，它在現實中已經存在。在穩定幣出現之前，你必須從銀行購買美元並將其存入銀行帳戶（這也有其優點），但銀行也可能：a）拒絕向你出售美元，b）收取大量購買或持有美元的費用，或c）被政府強迫以虛假匯率交易或限制你購買或擁有的金額。即使在今天的環境中，如果你在美國，你應嘗試去你的當地美國銀行或登入你的JP摩根手機應用程序，並嘗試購買一些歐元，你會清楚地看到這些不予支持。基本上，全世界的人都希望能夠獲得一個相對穩定的貨幣來計價他們的儲蓄，一個與他們每天購買的商品和服務具有可預測的匯率的貨幣。對於今天的大多數人（2024年）而言，美元和歐元比他們的本國貨幣更穩定。以美元（或英鎊、歐元，你自己選擇）爲支撐的穩定幣是一種非許可的方式，能用於實現這一點。加密貨幣中最響亮的聲音並沒有動力告訴你這一點，因爲USDC並沒有使他們致富。諷刺的是，穩定幣實際上幫助解決了失控的惡性通貨膨脹情況，而比特幣只是讓用戶將他們本國貨幣的惡性通貨膨脹換成了加密貨幣的波動性。這並不意味着它沒有用處；只是說，如果你要在意外情況下訪問你的儲蓄時，那麼這種儲蓄方式十分糟糕。

最不正常的意外後果

穩定幣正在將世界各地的散戶投資者/公民/儲戶變成美國國債的隱性買家。原因如下：

1. 有了穩定幣，美國以外的人們可以持有美元，並（在某些情況下）以一種非許可的方式賺取美元利息，而這種方式是他們的政府無法控制的，而且他們的銀行也永遠不會輕易就實現這一點。你越窮，獲得美元就越困難。而這才剛剛開始——穩定幣才剛剛開始用於非加密用例，例如取代 SWIFT 交易和其他跨境 SMB 支付（這就是橋鏈 [1]能發揮作用的地方）。我只能想象，隨着穩定幣線下使用的擴大，需求將會不斷上升。
2. 得到很好管理的穩定幣基本上是必須持有最穩定+最具流動性的證券，這些證券基本上是美國國債。例如，截至2024年2月，大部分USDC在美國國債+回購+現金中：

1. 因此，穩定幣驅動的美國國債需求將與穩定幣本身的潛在需求呈線性增長。
2. 這基本上意味着 90% 的穩定幣需求將以某種方式帶來對國債的需求。

不正常的是，購買作爲國債一層的穩定幣幾乎比購買底層國債本身更容易。若穩定幣增長 3 倍，它們將成爲 UST 的前 5 名持有者。因此，加密貨幣的增長將有助於支持美元作爲下一代的儲備貨幣，這並不瘋狂。

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趨勢持續或變強會帶來一些潛在的影響

如果這些趨勢持續下去，就帶來一些潛在的影響。首先，鑑於穩定幣主要由美國國債支持——可能就出現我們以前從未經歷過的有趣的傳染場景。例如，如果散戶持有人試圖集體贖回，加密貨幣傳播者所擔心的惡性通貨膨脹事件可能會破壞穩定幣的穩定並影響更廣泛的加密貨幣市場。同樣，我們可能會遇到“打破雄鹿”的事件，即由於穩定幣可以 24/7 進行交易，因此贖回在周末或市場時間之外加速，但穩定幣管理者無法足夠快地生產實際美元，因爲基礎國債不能進行 24/7 交易（這可能表現爲脫鉤，即穩定幣在恐慌中以折扣價交易，例如 SVB 危機期間 USDC 的交易價格爲 85c）。此類事件不僅會影響加密貨幣市場，還可能影響貨幣市場基金這一類別。很難說這是如何發生的——隨着穩定幣的採用普遍增長，以及加密貨幣的機構採用具體增長，資產之間的傳輸機制也會發生變化。在危機中，資產的相關性往往比我們認爲的和平時期要高得多，而且以目前的規模，當我們發現它如何發揮作用時，它就就會有發揮這樣的作用。

其次，與外國央行持有的國庫券相比，以穩定幣形式持有的國庫券廣泛分布於零售領域，其中一些保證金由穩定幣的“管理者”貨幣化，因此其在武器化方面的實用性要差得多。隨着穩定幣的增長並持有更多的 UST，它們在衝突時期不太可能被大量出售，並對美國政府的自我融資能力產生負面影響，這都是因爲世界各地的散戶投資者/儲戶不太可能表達他們的偏好（即使他們反對美元）通過出售穩定幣以應對，因爲他們的貨幣同樣可能波動，也因爲對於穩定幣的管理者來說，賺取收益率是他們賺錢的方式（例如 2023年，Tether 憑藉國債收益率賺取了 10 億美元），因此除非有贖回，否則他們本質上並沒有動機出售。

換句話說，中美脫鉤以及相關的資本流動重組通常被視爲是對美元的主導地位不利的。然而，穩定幣的出現扭轉了這一趨勢，最終可能會加強美元和國債的主導地位。純粹出於流動性和網路效應的原因——隨着法幣支持的穩定幣的增長，它們的流動性更強（美元的流動性也隨之提高），並且隨着更多獨特的個人持有美元（或美元生物類似物），美元變得更難以不穩定。

第三，衝突時期”優質資產飛逃“的交易往往有利於儲備貨幣（近幾十年來，這主要是美元），但從歷史上看，這種轉變最明顯的是機構投資者（部分是因爲大多數市場活動是機構，部分是因爲散戶很難獲得債券）。在一個全球零售投資者都能輕鬆獲得美元（通過USDC/USDT）的世界裏，預期零售投資者之間會出現一種“優質資產飛逃”的交易，全球零售投資者將從：a）加密貨幣和 b）他們自己的貨幣轉移到USDC，因爲這是有史以來第一次他們能夠這樣做。

最後，新興經濟體面臨將貨幣政策/命運拱手讓給本國個人儲戶的風險。資本管制是政府用來對抗貨幣貶值常用手段 - 當您的公民只能購買 USDC/USDT 時，這要困難得多。這意味着，最終，如果法幣支持的穩定幣的採用率繼續增長，政府將開始在其工具包中構建工具，以做到至少能跟蹤其公民對穩定幣的採用和使用，從而使其資本管制是有效的。

感謝 Brandon Carl、Amias Gerety、Justin Overdorff、Zach Abrams、Ranjan Roy、Saira Rahman 和 Temi Omojola 審閱本文。

[1] 坦白說，我投資了 Bridge。

[2] 我見過“非許可”有幾種不同的用法，包括表示交易不需要 KYC 或 AML。 而我在本文中說的非許可的意思是：如果您生活在一個正在經歷惡性通貨膨脹的國家，該國政府無法阻止您購買 USDC，就像他們基本上可以阻止您開設可訪問美元的銀行帳戶一樣。或者至少，即使政府不在乎，您當地的銀行也不再成爲障礙。

[3] 迄今爲止，我見過的關於過去幾年 UST < > 黃金效應的最合理的概要是這樣的 (感謝Brandon Carl提供的信息）；

• 烏克蘭戰爭後，西方大部分再次挪用俄羅斯的資金
• 中國和其他國家顯然注意到了這一點——大量數據顯示，他們現在正在投資黃金而不是國債。
• 他們主要從美國人手裏購買黃金（即出售黃金的 ETF）
• 這爲美國投資者提供了現金。

[4] 明確地說，我指的是儲蓄，指的是你在正常業務中可能在未來某個不可預測的時候需要的備用資金池。如果你的政府來找查詢你的相關信息，這與你需要抵御審查的情況形成對比。

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