TL; DR

• En tant que l'un des protocoles DeFi de longue date, la conception de MakerDAO incarne les valeurs fondamentales de la technologie blockchain : transparence, décentralisation et résistance à la censure. Malgré les importants revers auxquels la DeFi a été confrontée en 2022, MakerDAO continue d'être un participant crucial sur les marchés des stablecoins et des prêts décentralisés. L'intégration d'actifs du monde réel a considérablement augmenté les revenus du protocole, démontrant une adaptabilité et une innovation robustes sur le marché.
• Pour débloquer le potentiel commercial existant mais souvent caché et peu prioritaire, MakerDAO a officiellement commencé à mettre en œuvre le plan Endgame en 2023. Cela implique de segmenter les complexités commerciales en SubDAO spécialisés plus adaptés à leurs activités respectives et à leur gouvernance dynamique. Cette initiative renforce considérablement les capacités de gestion des risques et l'efficacité du capital, établissant un écosystème décentralisé et transparent plus efficace pour le MakerDAO de plus en plus expansif.
• Le plan Endgame, à exécuter à travers les étapes Pregame, Early Game, Midgame et Endgame, renforcera progressivement la capacité de MakerDAO à résister aux risques du monde réel. Cela comprend l'exécution de six SubDAOs initiaux et l'émission de leurs jetons ERC20 correspondants au cours des premières étapes, l'allocation de liquidité à travers des jetons tels que $DAI, $MKR et $ETHD.
• Dans la phase de début de partie, prévue pour le premier trimestre 2024, il est prévu de refondre $DAI et $MKR pour poser davantage les bases de la stratégie globale. Pendant cette période, les modèles économiques des jetons $MKR et $DAI différeront considérablement des modèles actuels. MakerDAO et SubDAO abaisseront également les barrières de gouvernance avec l'introduction de nouveaux jetons, augmentant ainsi la volonté des détenteurs de jetons de participer à la gouvernance.
• Pour la gestion des risques des actifs réels actuels, MakerDAO les classe en positions Pigeon, Eagle et Phoenix. Nous prévoyons que MakerDAO continuera à maximiser les rendements des actifs sous-jacents grâce à ses actifs RWA au cours des deux à trois prochaines années.
• Mi-2023, MakerDAO a modifié le mécanisme de rachat et de destruction de $MKR, introduisant un moteur de brûlage intelligent pour utiliser l'excédent de protocole pour les rachats de $MKR. Cet excédent est ensuite placé dans Uniswap V2 pour former la paire d'échange MKR/DAI, agissant comme une stratégie active de création de marché. Le moteur vise à établir un équilibre dynamique à l'avenir, garantissant que l'émission annuelle de nouveaux jetons $MKR équivaut à la quantité brûlée, soutenant la circulation saine de $MKR.
• En utilisant les modèles d'évaluation des flux de trésorerie actualisés (DCF) et de valorisation comparable, nous avons évalué la valeur du jeton $MKR. Après une série d'hypothèses et de modélisations, nous concluons qu'à la fin du premier trimestre 2024, le prix du jeton $MKR devrait se situer entre 3396,72 et 4374,21 $. La valorisation diluée totale (FDV) de MakerDAO est estimée entre 3,321 milliards et 4,277 milliards de dollars. Malgré les données au 16 janvier 2024, $MKR a encore un certain potentiel de hausse. Cette évaluation n'est pas destinée à être un conseil en investissement, et les dynamiques réelles du marché et la performance opérationnelle de MakerDAO détermineront finalement sa véritable valeur marchande.
• Alors que MakerDAO continue d'innover, il doit rester vigilant face aux risques réglementaires, en particulier compte tenu de son inclusion substantielle d'obligations gouvernementales américaines en tant qu'actifs sous-jacents. Il existe une possibilité significative de surveillance continue ou de mesures réglementaires de la part des agences gouvernementales américaines. De plus, le plan de fin de partie de MakerDAO, avec des changements fondamentaux apportés à son jeton de gouvernance $MKR et à la stablecoin $DAI, pourrait avoir un impact sur la tolérance au risque du protocole et les voies de développement futures.

1. Aperçu de MakerDAO

MakerDAO est un protocole basé sur la blockchain Ethereum, visant à fournir la cryptomonnaie stable décentralisée DAI. La valeur de cette cryptomonnaie stable est ancrée sur le dollar américain et est régulée par des mécanismes tels que la sur-collatéralisation et le tampon excédentaire, sans dépendre de l'émission ou de la garantie des autorités centrales.

La stabilité et la valeur du DAI sont assurées par des contrats intelligents grâce à des mécanismes d'ajustement automatique impliquant la garantie d'actifs cryptographiques, tels qu'Ethereum et d'autres jetons ERC-20 verrouillés et gérés sur la plateforme MakerDAO. Cette conception vise à atteindre la robustesse et la fiabilité du protocole, offrant aux utilisateurs un environnement plus fiable pour les transactions de devises numériques et la gestion d'actifs.

Le jeton de gouvernance $MKR joue un rôle crucial dans la gouvernance du protocole et la stabilité du système au sein de l'écosystème MakerDAO. Les détenteurs de jetons $MKR participent aux décisions clés par le biais du vote, telles que la sélection des types de garantie, la définition des plafonds de dette, l'ajustement des frais de stabilité et d'autres paramètres critiques du système. De plus, les jetons $MKR servent de mécanisme de compensation de la dette en cas de pertes du système, renforçant la robustesse financière du protocole.

La conception de MakerDAO incarne les valeurs fondamentales de la technologie blockchain, à savoir la transparence, la décentralisation et la résistance à la censure. Les processus automatisés mis en œuvre par le biais de contrats intelligents réduisent le nombre d’intermédiaires, offrant aux utilisateurs une expérience de services financiers plus fiable et plus transparente.

Alors que le secteur DeFi évolue rapidement, MakerDAO continue d'être un acteur clé sur les marchés des stablecoins et du prêt décentralisé, démontrant une forte adaptabilité au marché et de l'innovation. À partir de la fin de 2022, l'introduction d'actifs du monde réel tels que les obligations du gouvernement américain, connus sous le nom d'actifs RWA, a non seulement apporté plus de stabilité à DAI grâce à des actifs du monde réel diversifiés, mais a également généré des revenus substantiels pour le protocole.

Pour renforcer l'innovation continue du protocole, améliorer les structures organisationnelles pour rendre les processus décisionnels de gouvernance plus efficaces et tirer parti de la valeur intangible du protocole, MakerDAO a lancé progressivement son plan de fin de partie à partir de 2022 et l'a mis en œuvre officiellement en 2023. Cet article examinera les aspects du plan de fin de partie dans l'évaluation du jeton $MKR.

2. Endgame

2.1 Logique sous-jacente de la fin de partie

Similaire à la structure organisationnelle de la société mère de Google, Alphabet, la société de portefeuille réalise une croissance stable et maximise les retours sur investissement grâce à Google tout en exploitant diverses startups fonctionnant de manière indépendante, chacune isolée des risques. Google et Alphabet fournissent un soutien technique et en ressources à ces startups.

En adoptant une stratégie de diversification et d'investissements décentralisés, un équilibre est trouvé entre des activités principales robustes et des projets innovants plus risqués. Cette approche garantit qu'Alphabet non seulement répond aux défis actuels du marché, mais se prépare également aux changements et aux opportunités futures.

Appliquer une stratégie similaire à MakerDAO implique de séparer des entreprises précieuses et prometteuses telles que les protocoles de prêt, les réseaux d'oracle décentralisés et les initiatives d'actifs du monde réel (RWA) en sous-DAO distincts. Chaque sous-DAO émettrait des jetons en fonction de sa valeur unique et de son potentiel. En distribuant ces jetons, des communautés peuvent être nourries, débloquant le potentiel commercial caché et peu prioritaire qui existe actuellement au sein de MakerDAO.

En prenant l'exemple de RWA, les processus de gouvernance actuels et l'efficacité de MakerDAO ne peuvent pas rivaliser avec les institutions financières traditionnelles lorsqu'il s'agit de traiter des transactions financières réelles complexes. Cependant, les SubDAO permettent à MakerDAO de se libérer de la gestion directe et de la navigation dans les complexités des transactions d'actifs réels. Au lieu de cela, il peut se concentrer sur l'incubation de SubDAO qui peuvent se développer en entités plus spécialisées avec des structures de gouvernance dynamiques, surmontant les obstacles rencontrés par MakerDAO.

Par la suite, MakerDAO peut utiliser une construction de Module de Dépôt Direct Décentralisé (D3M) testée et comprise. Le D3M exploite l'automatisation et les contrats intelligents pour optimiser les interactions entre MakerDAO et d'autres protocoles DeFi tout en gérant les risques et en améliorant l'efficacité du capital. Cela permet à ces SubDAOs de représenter MakerDAO dans les activités RWA, réduisant les dépenses et les complexités de MakerDAO.

Le défi principal devient alors de comparer les performances des différents SubDAOs et de déterminer lesquels renforcer. En d'autres termes, il s'agit de décentraliser la prise de décision, permettant des explorations d'innovation parallèles. Cette approche aide MakerDAO à établir un écosystème plus efficace, décentralisé et transparent au milieu de la complexité croissante. Dans un environnement réglementaire moins qu'idéal et face aux risques incertains de l'industrie des cryptomonnaies, cela représente un moyen efficace pour MakerDAO de se maintenir sur le marché à long terme.

Pour un écosystème décentralisé mondialement impactant, l'efficacité dans le défi du système financier traditionnel existant n'est qu'un aspect. Plus important encore, il tourne autour de la valeur intangible créée autour des jetons des membres de la communauté et de l'expérience utilisateur.

Dans l'espace des cryptomonnaies, il est évident que la croissance de valeur des principaux actifs comme le Bitcoin, le Dogecoin et les NFT dépasse souvent la croissance de valeur des jetons de MakerDAO et d'autres protocoles DeFi robustes. Considérer simplement les aspects fondamentaux de la valeur des cryptomonnaies serait biaisé. En d'autres termes, renforcer des jetons comme $MKR en référençant des coins meme est non seulement un moyen efficace de traiter les problèmes de gouvernance tels que l'apathie des électeurs, mais aussi un raccourci pour l'application à grande échelle des SubDAOs.

2.2 Planification globale

Le plan de fin de partie du plan de produit se compose de quatre phases principales : Pregame, Early Game, Midgame et Endgame. Il vise à améliorer l'efficacité, la résilience et l'engagement en créant un équilibre de gouvernance solide, offrant ainsi une base solide pour une croissance parallèle et une innovation produit pour les SubDAOs. Le plan favorise l'optimisation des structures de gouvernance et la diversification des innovations produit au sein d'un écosystème communautaire en formation progressive.

À court terme, l'objectif d'Endgame est d'augmenter l'offre de Dai à plus de 100 milliards dans les trois prochaines années, garantissant que l'écosystème continue d'accélérer dans une économie DAO autonome et dynamique. De plus, le plan vise à maintenir de manière sécurisée l'équilibre de la gouvernance, assurant la scalabilité à toute taille.

Je Pregame

Dans le cadre d'une phase de test du produit, six SubDAO initiaux seront lancés pour tester leurs fonctionnalités clés avant le lancement officiel du plan Endgame. Les fonctionnalités notables incluent :

1. Émission de jetons ERC20 spécifiques à chaque SubDAO, ainsi que trois types de fermes pour la distribution de jetons par les SubDAO, à savoir l'utilisation de $DAI, d'actifs synthétiques tels que $ETHD représentant stETH, et de jetons $MKR pour le minage de liquidité.
2. Lancement de Meta Elixir I et Metanomics I, formant un pool de liquidité de DAIMKR = 11, distribution de jetons $MKR pour SubDAO.
3. Établir un ensemble de MIP, qui peut être considéré comme le guide global décrivant comment les mesures ci-dessus seront spécifiquement mises en œuvre, en se préparant à l'émission future évolutive et automatisée de sous-DAO.

II Early Game

À la suite de la phase de préparation, le plan de fin de partie s'ajuste et passe à la phase de début de partie, qui peut être subdivisée en cinq périodes :

Phase 1:

Rebranding $MKR and $DAI into a single cohesive concept that better communicates and embodies la vision d'Endgame. The two tokens will be maintained, and new versions of $DAI and $MKR will be issued, temporarily called NewStable and NewGovToken.

Phase 2 :

Six fermes de tokens SubDAO et NewStable testées seront officiellement lancées, et les tokens SubDAO seront également distribués via les fermes NewStable. Les principales tâches de tous les SubDAO sont d'acquérir des utilisateurs et de maintenir des interfaces décentralisées, mais les SubDAO peuvent être divisés en FacilitatorDAOs et AllocatorDAOs selon les objectifs commerciaux différents:

Phase 3:

Après le lancement de SubDAO, MakerDAO introduira Atlas pour participer à la gouvernance et à la prise de décision, rendant le processus plus convivial et efficace pour les détenteurs de NewGovToken. Atlas est un gigantesque livre de règles de gouvernance construit comme une structure de données unifiée qui contient tous les principes, règles, processus et connaissances pour l'ensemble de l'écosystème MakerDAO. Ces données sont optimisées pour être utilisées avec des outils d'IA de gouvernance spécialisés qui modifient, améliorent, résument et interprètent Atlas.

Phase 4:

Le lancement du plan d'incitation à la participation à la gouvernance à ce stade est une partie clé du plan final de MakerDAO, principalement par le biais du Sagittarius Lockstake Engine, désigné sous le nom de SLE, pour inciter les détenteurs de NewGovToken à participer de manière plus active à la gouvernance du DAO. À ce stade, les détenteurs de NewGovToken sont encouragés à bloquer leurs jetons et à déléguer leurs droits de vote en faveur de stratégies de gouvernance spécifiques, un processus qui se déroule via une interface conviviale et ludique pour un accès facile.

Pour récompenser les contributions actives au processus de gouvernance, les utilisateurs de SLE recevront 30% de l'excédent du protocole sous forme de revenus NewStable, ou recevront des jetons SubDAO en récompense. De plus, pour encourager la participation à long terme et la résolution de problèmes, SLE a fixé des frais de sortie de 15%. Au cours des six premiers mois du lancement de SLE, une incitation ponctuelle sera fournie pour compenser les premières étapes où seuls les utilisateurs de NewStable pourront cultiver des jetons SubDAO.

Phase 5:

Le lancement de NewChain et l'état final de l'Endgame est la dernière étape du plan Endgame. Cette phase comprend le déploiement de NewChain, une toute nouvelle blockchain conçue pour être le centre de tous les outils backend pour l'économie des jetons SubDAO et la sécurité de la gouvernance MakerDAO. Le lancement de NewChain garantit que NewStable et NewGovToken, ainsi que $DAI et $MKR, continuent de fonctionner normalement sur Ethereum, tout en bénéficiant de protections de gouvernance supplémentaires grâce à un pont avancé à deux étages.

Les caractéristiques fondamentales de NewChain incluent l'utilisation de hard forks comme mécanisme de gouvernance pour résoudre les différends de gouvernance importants, offrant la garantie de sécurité ultime pour les utilisateurs comptant sur Dai et NewStable. De plus, NewChain intègre des fonctionnalités de gouvernance assistées par l'IA telles que la génération de contrats intelligents, la location d'état et des systèmes de verrouillage de gouvernance pour chaque SubDAO, favorisant l'innovation et la croissance dans l'écosystème.

Ce qui précède est le plan étape par étape pour MakerDAO à partir du début du jeu. À l'heure actuelle, nous n'avons aucun moyen de garantir si la Phase 1 à la Phase 5 représente le plan principal du début du jeu au milieu du jeu et enfin à la fin du jeu. Par conséquent, dans ce rapport de valorisation de $MKR, nous n'aborderons pas les contenus au-delà de la portée actuellement prévisible.

2.3 Types de garantie

Pour une analyse à court terme des revenus et des dépenses de MakerDAO, il est crucial de comprendre les actifs sous-jacents qu'il introduit. Dans le plan Endgame, le collatéral est catégorisé en deux types : les actifs décentralisés qui peuvent garantir des caractéristiques impartiales et les actifs du monde réel qui peuvent offrir une liquidité et une stabilité fiables.

$MKR：

À mesure que l'utilité du $MKR en tant que support de liquidité pour DAI diminue, le mécanisme passe d'obligatoire à facultatif en fonction des décisions de gouvernance. Au lieu de cela, en cas de pertes dans le système MakerDAO, il pourrait distribuer ces pertes en abaissant le prix cible du DAI (son ancrage sur le dollar américain).

$MKR dans le plan Endgame devient une forme précieuse de collatéral décentralisé grâce au surplus du coffre de collatéral. Il génère des frais de stabilité pour le protocole, participe à la gouvernance et peut être utilisé pour cultiver des jetons SubDAO.

Actifs pondérés selon les risques similaires à des liquidités :

Actuellement, les RWA de type cash-like sont l'actif RWA le plus largement utilisé par MakerDAO, y compris les stablecoins centralisés et les obligations gouvernementales à court terme. Ce type d'actif est crucial pour maintenir la stabilité du taux de change du DAI et semble être une source importante de revenus pour MakerDAO en fonction des performances récentes des obligations gouvernementales américaines.

Cependant, cette catégorie d'actifs présente le risque le plus élevé d'être confisquée ou de rencontrer des défis réglementaires. C'est pourquoi MakerDAO passe par trois étapes différentes pour minimiser la proportion de ces actifs dans son bilan.

2.4 Trois Positions

Terminologie :

Taux d'épargne DSR: DAI

SFBR: Taux de base des frais de stabilité (similaire au taux de frais de stabilité du prêt dans cet article )

TR : Taux cible, un mécanisme qui modifie progressivement le prix cible de DAI au fil du temps. Un TR positif augmente la demande de DAI et diminue l'offre. Le but principal du TR est de contrôler l'exposition de MakerDAO aux actifs RWA et d'encourager la génération de DAI grâce à des garanties plus décentralisées comme l'ETH.

En résumé, SFBR et TR peuvent être compris comme des taux pour l'ensemble des pools de stabilité et spécifiquement pour les pools de stabilité liées aux actifs décentralisés. Augmenter SFBR et TR revient à augmenter indirectement DSR, augmentant le coût d'obtention de DAI par le biais de garanties et réduisant l'offre de DAI, tout en favorisant la demande de DAI, ce qui augmente le prix du DAI.

Position du pigeon :

Dans un scénario à faible risque réglementaire et des conditions économiques mondiales stables, MakerDAO vise à générer des revenus et à accumuler de l'ETH dans le trésor en utilisant autant que possible des actifs RWA de type Cash pour se préparer aux crises futures. La position du pigeon était initialement prévue pour se poursuivre jusqu'en 2025, en prolongeant davantage si aucun risque réglementaire significatif n'existe pour accumuler plus de capital.

Source : https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Posture de l'aigle :

En veillant à ce que l’exposition saisissable aux actifs pondérés en fonction des risques ne dépasse pas 25 % et en dissociant le DAI du dollar américain si nécessaire, le DAI peut résister aux mesures de répression réglementaires les plus sévères sans couper son lien avec les actifs du monde réel.

Source :https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Posture du phénix :

Comme mesure pour faire face à des situations extrêmes, en n'utilisant que des actifs décentralisés et des actifs RWA physiquement résistants comme garantie, le taux de change cible du DAI sera ajusté en fonction des écarts de prix du marché, plutôt que de dépendre de la garantie dans le PSM.

Source :https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Étant donné les attitudes réglementaires actuelles et le statut opérationnel de MakerDAO, nous prévoyons que MakerDAO adoptera une position de Pigeon au cours des trois prochaines années. La proportion prévue des actifs RWA pendant la position de Pigeon peut ne pas être entièrement applicable. Dans ce rapport de valorisation, nous faisons des prédictions basées sur son allocation d'actifs actuelle et le plan général visant à maximiser les rendements pendant la position de Pigeon.

De plus, jusqu'à ce que MakerDAO habilite $MKR, nous considérons temporairement $MKR comme un jeton de projet étroitement lié aux revenus de MakerDAO.

3. Tokenomics

3.1 Cas d'utilisation $MKR

Le jeton $MKR est au cœur de l'écosystème MakerDAO, remplissant deux fonctions cruciales. Tout d'abord, il représente des droits de vote en matière de gouvernance, permettant aux détenteurs de voter sur des propositions au sein de MakerDAO, participant directement aux processus de prise de décision du protocole. Cela comprend les décisions concernant les paramètres du système, les mises à niveau du protocole et les politiques de gouvernance.

Deuxièmement, dans les situations où le système manque de fonds pour rembourser la dette DAI, MakerDAO peut émettre de nouveaux jetons $MKR pour compenser les pertes, maintenant ainsi la stabilité du système économique.

Ce mécanisme garantit la santé du stablecoin $DAI et la stabilité globale du système tout en offrant aux détenteurs de jetons $MKR la possibilité d'influencer directement l'avenir du protocole.

3,2 $MKR Allocation de jetons

MakerDAO gère et régule l'offre de jetons $MKR grâce à son modèle unique de rachat d'actions. Au cœur de ce modèle se trouve un mécanisme appelé le "Tampon Excédentaire", qui est la destination principale de toutes les recettes du protocole MakerDAO. Le but principal du tampon excédentaire est de fournir une première ligne de défense contre les défauts de prêt.

Lorsqu'un écart de prêt se produit, les fonds du tampon excédentaire seront d'abord utilisés pour couvrir l'écart. Seulement si le tampon excédentaire est insuffisant pour couvrir le déficit, le protocole Maker compensera la différence en émettant des jetons $MKR supplémentaires.

Il convient de noter que le tampon excédentaire a une limite supérieure définie. Lorsque les fonds dans le tampon excédentaire dépassent cette limite, des Dai supplémentaires seront utilisés pour racheter des jetons $MKR, et les jetons $MKR rachetés seront détruits avant juin 2023. Ce mécanisme est conçu pour réduire l'offre totale de $MKR, offrant ainsi de la valeur aux détenteurs actuels de $MKR. À long terme, ce mécanisme de rachat et de destruction entraînera une réduction de l'offre de $MKR.

À ce jour, 22,368.96 jetons $MKR ont été rachetés et brûlés, ce qui représente 2.237% de l'offre totale. Cette activité continue de rachat et de destruction reflète la santé financière du protocole MakerDAO et la rareté du jeton $MKR, ayant un impact quelque peu positif sur la valeur marchande du $MKR.

Depuis juin 2023, dans le moteur de Smart Burn mis à jour de MakerDAO, les fonds excédant le tampon d'excédent nouvellement défini seront utilisés pour acheter des jetons $MKR, et les $MKR achetés seront composés du montant correspondant de paires de trading ¥DAI et fourniront de la liquidité sur Uniswap V2. Les jetons de provision de liquidité générés (jetons LP) sont ensuite transférés à des adresses détenues par le protocole.

Le but principal de ce mouvement est de contrôler davantage l'offre, la liquidité et les autres mécanismes de circulation des jetons $MKR et DAI sous le protocole. En essence, il s'agit de réguler l'offre de jetons $MKR sur le marché ouvert, ce qui peut être compris comme une création de marché active.

De plus, le Smart Burn Engine est basé sur un modèle d'évaluation qui optimise le processus de combustion des jetons lorsque le prix du jeton $MKR est bas. Lorsque la capitalisation boursière de $MKR tombe en dessous de son objectif d'évaluation, le protocole brûlera les Elixirs accumulés (jetons de liquidité $MKR/$ETH/$DAI).

De plus, le plan prévoit une émission annuelle de nouveaux jetons $MKR pour contrer la concentration causée par la combustion. Ce mécanisme vise à créer un équilibre dynamique où la quantité de $MKR brûlés et émis chaque année est égale, soutenant la circulation saine du jeton. La valeur de $MKR est stimulée par son mécanisme de combustion, le revenu des jetons SubDAO pour les électeurs actifs, et la capacité de générer des $DAI à faible intérêt et à haut colatéral pour les électeurs actifs.

Modèle de profit de MakerDAO 3.3

3.3.1 Frais de stabilité

Avant l'introduction des actifs RWA, la principale source de revenus de MakerDAO était le revenu d'intérêt sur les prêts, qui est le revenu d'intérêt sur les prêts payé lorsque les utilisateurs mettent en jeu des actifs cryptographiques en échange de $DAI. Ce qui suit est le pool de mise en jeu sur chaîne de MakerDAO et les intérêts correspondants :

Source: makerburn

En combinant ces données avec les informations de Dune, on observe qu'avant octobre 2022, la plupart des revenus de MakerDAO provenaient des intérêts générés par plusieurs pools de prêt en $ETH. En 2022, en raison de l'effondrement du $UST, de nombreux utilisateurs ont quitté le marché des cryptomonnaies, entraînant une baisse importante du TVL des stablecoins. MakerDAO a dû abaisser les taux d'intérêt pour retenir les utilisateurs et stabiliser sa situation financière, s'alignant ainsi sur des concurrents tels que Aave, où les taux de prêt ont également chuté à 0%. De plus, MakerDAO a commencé à mettre en œuvre des plans pour remplacer les réserves en stablecoins comme le $USDC par des actifs générateurs d'intérêts tels que des obligations gouvernementales.

Avec des frais de stabilité presque à 0% en 2022, MakerDAO a rencontré des défis financiers tout au long de l'année. À partir de 2023, les revenus des actifs RWA tels que les obligations gouvernementales ont progressivement commencé à dominer le revenu total de MakerDAO.

Source: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.2 Revenu RWA

Depuis la fin de 2021, le rendement des obligations du Trésor américain a progressivement augmenté, entraînant une hausse correspondante des revenus provenant de la réserve du Trésor américain de MakerDAO, qui représente désormais plus de la moitié du revenu total de MakerDAO.

Source: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.3 Revenu de liquidation

Lorsque les prix des actifs cryptographiques des utilisateurs approchent rapidement du seuil de liquidation, MakerDAO initie la liquidation de ces actifs et facture des frais. Cette source de revenus s'est avérée bénéfique pour MakerDAO lors de baisses significatives du marché en 2022, mais on ne s'attend pas à ce qu'elle soutienne les opérations de MakerDAO pendant des périodes de conditions de marché relativement stables.

Source: Makerburn

3.3.4 PSM (Revenu PSM)

Les utilisateurs peuvent échanger $DAI contre d'autres stablecoins (comme $USDC) via le PSM à un ratio proche de 1:1. Les frais minimes collectés pendant ce processus d'échange sont connus sous le nom de frais de rotation du PSM. Ces frais aident à réguler l'offre de $DAI, contribuant à maintenir sa stabilité de valeur et servant de source de revenus pour le système. Lors de fluctuations du marché, le PSM permet à MakerDAO d'ajuster efficacement la liquidité et le taux d'ancrage de $DAI.

Source: Makerburn

4. Modèle d'évaluation

Notre évaluation est basée sur l'analyse de flux de trésorerie actualisés (DCF), avec une dérivation détaillée fournie dans notre modèle d'évaluation MKR. L'évaluation peut être ajustée en fonction des conditions du marché réel à l'avenir. Les détails et explications de la méthode d'évaluation sont expliqués ci-dessous.

4.1 Analyse de la valeur actualisée nette (DCF)

Pour faciliter la compréhension, MakerDAO peut être considéré comme une institution d'émission de devises de type bancaire temporairement non réglementée. Initialement, les utilisateurs doivent obtenir des $DAI en sur-collatéralisant des actifs de manière décentralisée et payer des intérêts à MakerDAO. Simultanément, MakerDAO utilise les intérêts payés par les emprunteurs pour fournir le Taux d'Épargne Dai (DSR), offrant aux déposants de $DAI la possibilité de gagner des intérêts sur leurs dépôts.

Initialement, les principales sources de revenus de MakerDAO étaient les utilisateurs sur-collatéralisant des actifs crypto et des actifs du monde réel prêtant la stablecoin $DAI, collectant des frais de stabilité. De plus, MakerDAO a collecté des revenus de liquidation lorsque la valeur des actifs sur-collatéralisés par les utilisateurs est tombée en dessous du seuil de liquidation, ainsi que des frais de transaction de la stablecoin provenant des revenus du PSM.

À partir de la fin de 2022, MakerDAO a progressivement remplacé la plupart de ses actifs sous-jacents PSM des stablecoins comme le USDC par des actifs du monde réel comme les obligations du Trésor américain et les ETF du Trésor américain, offrant un revenu stable. Ce revenu supplémentaire RWA est actuellement la plus grande source de revenus pour MakerDAO, suivi des intérêts provenant du prêt en ETH.

Sur la base de ces conditions, nous croyons que la méthode de flux de trésorerie actualisé (DCF) est la plus appropriée pour évaluer le prix du jeton $MKR. Le DCF est une méthode d'évaluation absolue utilisée pour estimer la valeur d'un actif en fonction des flux de trésorerie futurs attendus, actualisés par un taux qui reflète son risque.

Notre modèle utilise des données jusqu'au 31 décembre 2023 comme base, avec une période de prévision de 3 ans et une valeur terminale représentant le flux de trésorerie à long terme du protocole sous exploitation continue, estimant la valeur du jeton $MKR le 1er mars 2024.

4.1.1 Hypothèses

Ce modèle est basé sur une série d'hypothèses clés, intégrant des données du plan de fin de partie concernant la proportion des actifs RWA à différentes étapes et le cycle de réduction des taux d'intérêt des obligations du Trésor américain, reflétant l'évaluation prédictive des tendances de développement de MakerDAO au cours des trois prochaines années. Ces hypothèses sont la pierre angulaire de l'évaluation du modèle et ont été intégrées dans notre cadre de valorisation, permettant des ajustements flexibles pour s'adapter à l'évolution des conditions du marché. Les hypothèses détaillées peuvent être trouvées dans les sections suivantes.

Offre totale de DAI :

La croissance de l'offre totale de DAI a un impact significatif sur la valorisation car elle alimente directement la deuxième source de revenus la plus importante, les frais de stabilité totale, et affecte indirectement les revenus de liquidation). Selon le rapport précédent, nous prévoyons l'offre totale de DAI en fonction de la part de marché des stablecoins sur le marché des stablecoins et de la part de marché de DAI dans les stablecoins CDP.

Tout d'abord, en ce qui concerne le TVL des stablecoins, nous divisons le taux de croissance d'avril 2021 à avril 2022 en trois scénarios :

Actuel : 130,646.0 million

Marché baissier: 2024 - 10%；2025 - 20%；2026 - 30%

Base: 2024 - 15%；2025 - 30%；2026 - 45%

Bull: 2024 - 20%；2025 - 40%；2026 - 60%

Notre perspective est que nous sommes actuellement dans un cycle de resserrement. Un mécanisme comme MakerDAO, qui apporte des revenus d'intérêts sans risque hors chaîne aux détenteurs de stablecoins en chaîne et les alloue aux détenteurs de stablecoins via le DSR, est plus favorable sur le marché par rapport aux $USDC et $USDT traditionnels, qui conservent cette partie des revenus en tant que profit du projet. Cependant, en raison des défis permanents dans l'écosystème, tels que les difficultés d'entrée/sortie et l'ergonomie utilisateur associée aux stablecoins décentralisés, sa part de marché reste autour d'un niveau relativement bas de 7%. (La plupart des intérêts du DSR proviennent des revenus de prêts garantis de MakerDAO, mais théoriquement, il peut également utiliser des revenus supplémentaires de RWA pour les intérêts du DSR.)

Étant donné que l'introduction des actifs RWA permet aux stablecoins CDP de générer des rendements stables, nous prévoyons la part de marché des stablecoins CDP sur le marché des stablecoins dans trois scénarios différents :

Marché baissier: 2024 - 12%；2025 - 15%；2026 - 18%

Base: 2024 - 17% ; 2025 - 20% ; 2026 - 23%

Bull: 2024 - 22%；2025 - 25% ；2026 - 28%

Sur le marché des stablecoins CDP, depuis juillet 2022, lorsque le TVL du CDP s'est stabilisé, la part de DAI dans les stablecoins CDP s'est constamment située entre 60 % et 70 %. On prévoit que l'augmentation de la part de marché sur le marché des stablecoins CDP encouragera davantage de projets, tels que Aave, à introduire des projets de stablecoins similaires. Avec une concurrence intensifiée et des barrières technologiques relativement négligeables pour les projets de premier plan, la part de marché de DAI sur le marché des stablecoins CDP au cours des trois prochaines années pourrait être divisée en trois scénarios :

Marché baissier : 2024 - 65% ；2025 - 55% ；2026 - 45%

Base: 2024 - 65% ；2025 - 60% ；2026 - 55%

Taureau: 2024 - 65% ；2025 - 70% ；2026 - 75%

Ratio d’actif pondéré en fonction des risques :

Actuellement, les actifs RWA représentent 46,40% des actifs totaux de MakerDAO. Selon le plan Endgame, la proportion des actifs du Trésor américain diminuera progressivement en raison de différentes conditions réglementaires, et devrait descendre à 15% vers 2025. Nous supposons que le ratio des actifs RWA pour les trois prochaines années est le suivant :

Bear: 2024 - 40% ；2025 - 22% ；2026 - 4%

Base : 2024 - 44 % ;2025 - 30 % ;2026 - 16 %

Bull: 2024 - 58% ；2025 - 63% ；2026 - 68%

Les prédictions numériques restantes sont détaillées dans le tableau ci-dessous:

Token de déflation $MKR

Étant donné que MakerDAO commencera le rebranding du jeton $MKR début 2024, avec l'attente d'émission et l'attente de déflation du Smart Burn Engine, il est prévu de maintenir inchangée l'offre en circulation des jetons $MKR. La valorisation est calculée sur la base de l'offre en circulation existante.

Modèle DCF 4.1.2

L'analyse DCF correspondante se compose des trois scénarios suivants:

Cas baissier :

Dans le cas baissier, le prix du jeton $MKR devrait être de $1,334.96, avec une valorisation du protocole le 1er mars 2024 à 1.231 milliard de dollars.

Cas de base :

Dans le scénario de base, le prix du jeton $MKR devrait être de 2 820,03 $, la valorisation du protocole étant de 2,600 milliards de dollars le 1er mars 2024.

Cas haussier :

Dans le scénario haussier, le prix du jeton $MKR devrait être de 5 349,17 $, avec une évaluation du protocole au 1er mars 2024 de 4,933 milliards de dollars.

Analyse DCF pondérée par la probabilité 4.1.3

Nous attribuons une probabilité de 25% à la hausse et à la baisse, le scénario de base ayant une probabilité de 50%. L'analyse actualisée des flux de trésorerie pondérés par la probabilité pour le prix du jeton $MKR est de 3 081,05 $, et la valorisation du protocole est de 2,84 milliards de dollars. Au 16 janvier 2024, le prix du jeton $MKR est de 1 989,35 $, indiquant un potentiel de hausse de 54,88%.

4.2 Analyse comparative

L'analyse comparative est une méthode d'évaluation couramment utilisée qui consiste à comparer un projet à des entreprises similaires dans l'industrie en fonction de métriques telles que les ratios de prix/ventes (P/S) et de prix/bénéfices (P/E).

Il est important de noter que l'utilisation de cette méthode d'évaluation dans le secteur de la finance décentralisée (DeFi) pour évaluer ces protocoles de prêt peut présenter certaines limites, car des données fiables sur les revenus de vente peuvent ne pas être disponibles.

Lors de la réalisation d'une analyse comparable, il est crucial de sélectionner des entreprises aussi similaires que possible en termes d'industrie, de modèle économique, de profil de risque et de dynamique du marché. En garantissant la comparabilité de ces aspects, l'impact des facteurs externes est réduit, ce qui nous permet de nous concentrer sur les moteurs de valeur intrinsèque des entreprises analysées.

Si les entreprises comparables choisies appartiennent à l'industrie du prêt décentralisé et ont des conditions commerciales et de risque similaires à MakerDAO, cela peut améliorer l'efficacité de l'analyse comparative. Ici, nous avons sélectionné AAVE, Curve Finance et Compound, trois entreprises leaders de l'industrie du prêt avec un certain degré de similarité commerciale avec MakerDAO, pour une analyse comparative.

4.2.1 Hypothèses d'évaluation et considérations variables

Ratio cours/bénéfice (P/E Ratio) :

Le ratio cours/bénéfice aide les investisseurs à évaluer la valeur d'investissement et le niveau de risque du projet en tenant compte de la relation entre le prix du jeton et le profit du protocole. Le ratio cours/bénéfice des différentes industries et types de projets peut être très différent, il est donc généralement nécessaire de le comparer à ceux de la même industrie. Les projets blockchain ou les moyennes du marché sont comparés.

Ratio cours/ventes (ratio C/V) :

Le ratio P/S est couramment utilisé pour évaluer la valorisation des entreprises du même secteur en fonction du chiffre d'affaires. Pour les protocoles de prêt décentralisés, le revenu du protocole (analogique au "chiffre d'affaires" des entreprises traditionnelles) est un facteur clé dans l'évaluation de la performance financière et de la durabilité. Le ratio P/S donne des informations sur la façon dont le marché évalue la capacité du protocole à générer des revenus.

Ratio PEG (Ratio cours/bénéfice par action/croissance) :

Pour les protocoles de prêt comme MakerDAO, l'introduction récente d'actifs de dette américains en tant qu'actifs sous-jacents a considérablement augmenté les revenus du protocole. Utiliser les revenus moyens passés du protocole pour calculer le ratio cours/bénéfice ou le ratio cours/ventes pour l'évaluation est inévitablement biaisé.

Nous introduisons l'indicateur PEG pour pallier les lacunes de l'évaluation du PE dans l'évaluation de la croissance dynamique des protocoles. Lorsque PEG > 1, le ratio cours/bénéfice est supérieur au taux de croissance des bénéfices du protocole, ce qui est surévalué ; lorsque PEG < 1, cela signifie que l'entreprise se développe rapidement, mais que ce développement est temporaire. Il n'est pas reflété par le ratio cours/bénéfice et est sous-évalué. Sur la base de l'indicateur PEG, nous pouvons faire une estimation plus complète des évaluations comparables.

Ratio P/S moyen:

Nous adoptons une approche de multiplicateur de marché couramment utilisée dans l'industrie de la cryptographie, en prenant la moyenne pondérée des ratios cours sur ventes de quatre protocoles comparables comme multiplicateur de marché de 1. En calculant la moyenne pondérée des ratios cours sur bénéfices ou cours sur ventes dérivés d'un protocole via FDV/Capitalisation boursière, nous prenons essentiellement en compte les limites supérieures et inférieures des éléments comparables et la pondération des éléments de différentes capitalisations boursières, fournissant une estimation plus équilibrée des multiplicateurs de marché.

Par conséquent, nous choisissons d'utiliser la moyenne pondérée des articles comparables comme multiplicateur de marché quantitatif pour éviter le biais potentiel qui peut survenir en se fiant uniquement à la valeur maximale ou minimale. Cependant, veuillez noter que en raison des limites de précision des données de revenus et autres, cette valeur est uniquement à titre de référence comparative.

Médiane :

Statistiquement parlant, la médiane n'est pas affectée par des valeurs extrêmes dans la séquence de distribution, ce qui améliore la représentativité de la séquence de distribution dans une certaine mesure. Par conséquent, nous croyons que choisir la médiane comme multiplicateur de marché de 2 est raisonnable.

Revenu total annualisé :

En analysant les revenus générés par un projet blockchain, on peut évaluer sa capacité à générer des revenus et à maintenir ses opérations. Les revenus sont un indicateur clé de la santé financière d'un projet et de son potentiel de croissance. L'évaluation des revenus des frais de protocole aide à comprendre les flux de revenus directement liés aux activités de prêt et à la rentabilité des protocoles de prêt.

Les revenus du protocole peuvent provenir de diverses sources au sein des protocoles de prêt, notamment les intérêts sur les prêts, les produits des AAR, etc. En considérant les revenus des frais de protocole comme une variable, les analystes peuvent évaluer la diversification des flux de revenus. Cela aide à évaluer la capacité d'un protocole à supporter les fluctuations du marché et sa viabilité à long terme.

Revenu annualisé pour les détenteurs de $MKR :

Dans les marchés boursiers traditionnels, les "gains" dans le ratio cours/bénéfice (P/E) font référence au bénéfice net réel généré par une entreprise au cours d'une période spécifique (généralement un trimestre ou une année). Il s'agit d'une mesure financière cruciale sur laquelle les investisseurs se concentrent pour évaluer la rentabilité et la santé financière d'une entreprise. Cependant, dans l'espace blockchain, le concept de "gains" peut ne pas être directement applicable.

Cela est dû au fait que les projets DeFi ne génèrent pas de profits au sens traditionnel et manquent généralement de bénéfices nets ou de bénéfices par action comparables à ceux des entreprises traditionnelles. Au lieu de cela, leurs modèles économiques impliquent souvent des revenus nets sous forme de frais de transaction de jetons, de récompenses minières de liquidité, d'intérêts sur les prêts, etc., transférés au projet ou aux détenteurs de jetons. Lors de l'évaluation du jeton $MKR en utilisant le ratio P/E, nous nous référons à la méthode Makerburn, qui utilise son bénéfice net pour les calculs.

4.2.2 Évaluation de l'analyse comparative

Le graphique ci-dessus illustre les valorisations de projet et les prix des jetons basés sur le ratio cours/bénéfice (P/E) et le ratio cours/ventes (P/S). Nous avons estimé les revenus annuels du projet et le revenu net en utilisant les données de janvier à décembre 2023. Le revenu total annualisé projeté de MakerDAO est de 211 millions de dollars, ce qui indique sa capacité substantielle à générer des revenus en tant que l'un des principaux projets de l'industrie du prêt, surtout étant donné les rendements importants actuels sur les bons du Trésor américain.

De plus, le ratio cours/bénéfice de $MKR est relativement plus bas par rapport aux ratios moyens des protocoles de prêt décentralisés sélectionnés, comme le reflète également le ratio PEG. En comparaison avec les trois autres protocoles, la valeur de $MKR peut être sous-évaluée. Sur la base du ratio cours/bénéfice, la fourchette de prix potentielle du jeton $MKR est de 8 737,18 $ - 10 678,78 $ ; sur la base du ratio P/S, la fourchette potentielle est de 3 131,64 $ - 7 047,86 $.

4.3 Analyse complète

En combinant les résultats de l’évaluation DCF et des analyses comparables, nous effectuons une analyse complète du jeton $MKR :

Tout d'abord, nous avons effectué une analyse de sensibilité sur les variables clés du modèle d'évaluation DCF. Sur la base des résultats de l'analyse de sensibilité, nous avons sélectionné les valeurs maximales et minimales de l'évaluation DCF pondérée par la probabilité selon différents ratios P/E terminaux et taux d'actualisation. Dans l'analyse comparable, compte tenu de la différence significative des ratios P/E et P/S de MKR par rapport à d'autres protocoles de l'industrie, et en tenant compte de l'exactitude des données, nous avons attribué un poids de 10% à la fois aux modèles d'évaluation P/E et P/S, le reste étant attribué à l'évaluation pondérée DCF. Les résultats de l'analyse globale indiquent que la fourchette de prix des jetons $MKR est de 3 396,72 $ - 4 374,21 $, et la fourchette de valorisation diluée totale (FDV) est de 3,321 milliards de dollars - 4,277 milliards de dollars.

De plus, comme indiqué par le ratio PEG mentionné ci-dessus, notre évaluation actuelle des jetons $MKR basée sur le ratio P/E est relativement conservatrice. Comparé à la situation de croissance rapide du revenu net après l'introduction des actifs RWA, l'évaluation actuelle du P/E est considérée comme sous-évaluée.

L’établissement et la dérivation du modèle d’évaluation et des prix des jetons sont basés sur les données et les opérations de marché fournies à ce moment-là. La dynamique future du marché et les performances opérationnelles de MakerDAO détermineront en fin de compte sa véritable valeur marchande.

5. Risques

Allocation de jetons 5.1 $MKR

Risque de dilution du jeton $MKR :

Le mécanisme opérationnel de MakerDAO comprend une mesure cruciale consistant à émettre de nouveaux jetons $MKR en cas de défaut de prêt. Alors que cette mesure vise à maintenir la stabilité et la liquidité du système, elle introduit le risque de dilution des jetons $MKR.

De plus, l’émission de nouveaux tokens peut exposer les détenteurs de tokens existants à un risque de dépréciation de leur valeur. Cet effet de dilution pourrait avoir un impact négatif sur le prix de marché du $MKR, surtout si la demande de $MKR sur le marché reste inchangée.

5.2 Risques réglementaires

Impact du Plan de Fin de Partie :

Les considérations actuelles de MakerDAO sur le plan de fin de partie impliquent diverses positions opérationnelles, y compris les positions de l'aigle et du phénix. Les choix et la mise en œuvre de ces stratégies auront un impact significatif sur les revenus globaux et la position sur le marché de MakerDAO. En particulier, adopter une position de l'aigle et du phénix peut entraîner des changements fondamentaux dans les stratégies opérationnelles et les méthodes de gestion des risques, affectant potentiellement la valeur et l'attrait du jeton $MKR.

Implications potentielles du désancrage du DAI par rapport au dollar américain :

L’ajustement stratégique du stablecoin $DAI le désancrage du dollar américain est une initiative majeure qui pourrait entraîner une attrition des utilisateurs à court terme et une incertitude sur le marché. $DAI, en tant qu’actif crucial de la DeFi, voit sa stabilité et la confiance des utilisateurs directement influencées par sa connexion au dollar américain. Toute mesure de dégoulinage doit être gérée avec soin afin d’éviter les impacts négatifs sur l’ensemble de l’écosystème.

6. Conslusion

Cet article utilise l'analyse de la valeur actualisée des flux de trésorerie (DCF) pour estimer raisonnablement la valeur du jeton $MKR. En pondérant les probabilités, MakerDAO est valorisé à 2,84 milliards de dollars, avec un prix attendu pour $MKR de 3 081,05 $, offrant un potentiel de hausse de près de 54,88 %. Enfin, en combinant les méthodes d'évaluation P/E et P/S, une analyse complète indique une fourchette de prix potentielle pour le jeton $MKR de 3 396,72 $ à 4 374,21 $ après le premier trimestre de 2024. Comparé au prix actuel du marché des jetons $MKR, il reste un potentiel de hausse considérable.

Dans le marché DeFi en évolution rapide et hautement compétitif, la survie à long terme et le succès de MakerDAO dépendront fortement de sa capacité à s'adapter aux changements réglementaires et aux demandes du marché. Le plan Endgame représente une étape importante pour MakerDAO, et s'il peut vraiment devenir une organisation efficace et innovante dans sa forme idéale reste à voir. Nous continuerons de surveiller les évolutions dans les domaines concernés pour fournir aux investisseurs une analyse de marché précise et opportune.

Disclaimer：

1. Cet article est reproduit à partir de [Gryphsis Academy], the original title is “Decoding MakerDAO Valuation: A Deep Dive into Borrowing + RWA: A Strategy for Bull and Bear Markets”. The copyright belongs to the original author [@yelsanwong]. Si vous avez des objections à cette réimpression, veuillez contacter le Porte Apprendreéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
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