في الأيام الأخيرة ، تم إشعال السوق بواسطة Ethena ، وهو بروتوكول عملة مستقرة يمكن أن يقدم عائدا سنويا يزيد عن 30٪. لقد أدخلت العديد من المقالات بالفعل الآلية الأساسية لأثينا ، لذلك لن أتوسع هنا. باختصار ، تصدر Ethena.fi عملات مستقرة تمثل قيمة مراكز دلتا المحايدة ، مما يرمز إلى صفقات المراجحة "المحايدة دلتا" ل ETH. تجمع عملتهم المستقرة ، USDe ، أيضا أرباح المراجحة - وبالتالي ، يزعمون أنها سند إنترنت يوفر عائدا أصليا على الإنترنت. ومع ذلك ، يذكرنا هذا السيناريو بتحول دورة التشفير الأخيرة من الثور إلى الدب ، والذي أثارته عملة تيرا الخوارزمية المستقرة - UST ، والتي استوعبت أيضا الودائع بسرعة عن طريق دعم مقرضي UST بعائد سنوي بنسبة 20٪ من خلال بروتوكول الإقراض الأصلي ، بروتوكول Anchor ، وانهارت بسرعة بعد تشغيل البنوك. التعلم من هذا ، أثارت الشعبية المتفجرة ل USDe (العملة المستقرة الصادرة عن Ethena) نقاشا واسع النطاق في مجتمع التشفير ، حيث جذبت شكوك زعيم الرأي في DeFi Andre Cronje اهتماما واسع النطاق. ومع ذلك ، بعد قراءة تحليل أندريه كروني لمخاطر أثينا ، أعتقد أن بعض المنطق ليس مقنعا للغاية ، لذلك آمل أن أناقش بشكل أعمق الأسباب الكامنة وراء شعبية أثينا والمخاطر الكامنة في آليتها.

سبب نجاح Ethena كمنتج CeFi: مخلص سوق العقود الآجلة للبورصة المركزية

لمناقشة سبب نجاح Ethena ، أعتقد أن المفتاح يكمن في إمكانات Ethena لتصبح المنقذ لأسواق العقود الدائمة لتبادل العملات المشفرة المركزية. دعونا أولا نحلل المشاكل التي تواجهها أسواق العقود الدائمة لتبادل العملات المشفرة المركزية السائدة حاليا ، وهي عدم وجود مراكز بيع. نحن نعلم أن العقود الآجلة تخدم غرضين رئيسيين: المضاربة والتحوط. نظرا لأن معظم المضاربين متفائلون للغاية بشأن الاتجاه المستقبلي للعملات المشفرة عندما تكون معنويات السوق متفائلة ، فهناك عدد أكبر بكثير من الأشخاص الذين يختارون الشراء بدلا من البيع في سوق العقود الآجلة. يؤدي هذا الموقف إلى مشكلة حيث يصبح معدل التمويل للمراكز الطويلة في سوق العقود الدائمة مرتفعا ، مما يزيد من تكلفة الشراء وقمع حيوية السوق. بالنسبة لبورصات العملات المشفرة المركزية ، نظرا لأن سوق العقود الدائمة هو الأكثر نشاطا ، فإن رسومه هي أيضا أحد مصادر الدخل الأساسية. ستؤدي تكاليف التمويل المرتفعة إلى تقليل إيرادات البورصة ، لذا أصبح العثور على صفقات بيع لسوق العقود الدائمة خلال السوق الصاعدة أولوية قصوى للبورصات لتحسين القدرة التنافسية وزيادة الدخل.

وهنا، قد يكون من الضروري استكمال بعض المعارف الأساسية عن مبدأ العقود الدائمة ودور معدلات التمويل وطريقة تحصيلها. العقود الدائمة هي نوع خاص من العقود الآجلة. نحن نعلم أن العقود الآجلة التقليدية عادة ما يكون لها تسليم، وينطوي التسليم على نقل الأصول المكافئة وما يرتبط بها من مقاصة وتسوية، مما يزيد من التكاليف التشغيلية للبورصات. بالنسبة للمتداولين على المدى الطويل ، فإن الاقتراب من تاريخ التسليم يتضمن أيضا عمليات مثل مراكز التبييت ، وعادة ما يتقلب السعر المحدد بالقرب من تاريخ التسليم لأنه مع حدوث عملية التمديد ، تتفاقم سيولة السوق للأصل المستهدف القديم تدريجيا ، مما يؤدي إلى تقديم العديد من تكاليف المعاملات الخفية. لتقليل هذه التكاليف ، تم تصميم عقود دائمة. على عكس العقود التقليدية ، لا تحتوي العقود الدائمة على آلية تسليم ، لذلك لا يوجد وقت انتهاء صلاحية ، ويمكن للمستخدمين اختيار الاحتفاظ بالمراكز إلى أجل غير مسمى. الميزة الرئيسية هنا هي كيفية التأكد من أن سعر العقد الدائم مرتبط بسعر الأصل الأصلي. في العقود الآجلة مع التسليم، يكون مصدر الارتباط هو التسليم، لأن آلية التسليم ستنقل الأصول المادية (أو الأصول المكافئة) وفقا للسعر والكمية المتفق عليهما للعقد، لذلك من الناحية النظرية، سيتماشى سعر العقد الآجل مع السعر الفوري عند التسليم. ومع ذلك ، نظرا لأن العقود الدائمة ليس لها آلية تسليم ، لضمان الارتباط ، تم إدخال تصميم إضافي في آلية العقد الدائم ، وهو معدل التمويل.

نحن نعلم أن الأسعار تحددها العرض والطلب. عندما يتجاوز العرض الطلب ، ترتفع الأسعار ، وهذا صحيح أيضا في سوق العقود الدائمة. عندما يكون هناك عدد أكبر من الأشخاص الذين يقومون بالشراء أكثر من البيع ، سيكون سعر العقد الدائم أعلى من السعر الفوري ، وعادة ما يطلق على فرق السعر هذا الأساس. عندما يكون الأساس كبيرا جدا ، يجب أن تكون هناك آلية يمكن أن تجعل الأساس له تأثير عكسي ، وهو معدل التمويل. في هذا التصميم ، عندما يحدث أساس إيجابي ، أي عندما يكون سعر العقد أعلى من السعر الفوري ، مما يشير إلى وجود صفقات شراء أكثر من صفقات البيع ، تحتاج صفقات الشراء إلى دفع رسوم على صفقات البيع ، ويتناسب السعر مع الأساس (دون اعتبار أن معدل التمويل يتكون من سعر ثابت وعلاوة). هذا يعني أنه كلما زاد الانحراف ، ارتفعت تكلفة صفقات الشراء ، مما يثبط الدافع للشراء ويعيد السوق إلى حالة متوازنة ، والعكس صحيح. بموجب مثل هذا التصميم ، ترتبط العقود الدائمة بالأسعار مع الأصول الفورية.

بالعودة إلى التحليل الأولي ، نعلم أنه عندما يكون السوق متفائلا للغاية ، يكون معدل التمويل للشراء مرتفعا للغاية ، مما يثبط الدافع للشراء. كما أنه يقمع حيوية السوق ويقلل من إيرادات البورصة. عادة ، للتخفيف من هذا الموقف ، تحتاج البورصات المركزية إلى إدخال صناع سوق من أطراف ثالثة أو أن تصبح أطرافا مقابلة في السوق (والتي يمكن العثور عليها لتكون ظاهرة شائعة بعد الكشف عن حدث FTX) ، مما يعيد معدل التمويل إلى حالة تنافسية. ومع ذلك ، فإن هذا يقدم أيضا مخاطر وتكاليف إضافية للتبادل. للتحوط من هذه التكاليف ، يحتاج صانعو السوق إلى الشراء في السوق الفورية للتحوط من مخاطر البيع في سوق العقود الدائمة ، وهو جوهر آلية أثينا. ولكن لأن حجم السوق كبير في هذا الوقت ، يتجاوز حد رأس المال لصانع سوق واحد ، أو أنه يجلب مخاطر عالية من نقطة واحدة لصناع السوق أو البورصات. لتقاسم هذه المخاطر ، أو لجمع المزيد من الأموال لتسهيل الأساس وجعل معدل تمويل سوق العقود الدائمة أكثر قدرة على المنافسة ، تحتاج البورصات المركزية إلى حلول أكثر إثارة للاهتمام لجمع الأموال من السوق. ووصول أثينا في الوقت المناسب!

نحن نعلم أن جوهر إيثينا يكمن في قبول العملات المشفرة كضمان، مثل BTC، ETH، stETH، إلخ، والقصير على عقودها المستمرة المقابلة في البورصات المركزية، وتحقيق تعويض المخاطر دلتا، كسب عوائد أصلية على الضمان، ومعدل التمويل لسوق العقود المستمرة. يتم إصدار العملة المستقرة USDe بشكل أساسي مثل حصة شهادة في صندوق صانع السوق المفتوح المستمر الذي يحقق تعويض المخاطر دلتا للعملات المشفرة في السوق النقدية-المستقبلية. حيازة حصة تعادل الحصول على حقوق الأرباح من الصندوق. يمكن للمستخدمين دخول هذه المسار الذي يتطلب عتبة عالية بسهولة من خلال هذا المنتج لكسب عوائد ملموسة، وتحصل البورصات المركزية أيضًا على سيولة قصيرة أكثر وتقليل معدلات التمويل وتعزيز تنافسيتها.

هناك ظاهرتان يمكن أن تؤكدان هذا الرأي. أولاً، هذا الآلية ليست فريدة من نوعها لإيثينا. تستخدم فعلاً UXD في نظام سولانا هذه الآلية لإصدار أصولها المستقرة. ومع ذلك، لأنها سقطت قبل الاتصال بسيولة التبادلات المركزية، لم تصل تأثيرها إلى التوقعات. بالإضافة إلى البيئة ذات الفائدة المنخفضة للعقود الدائمة ناتجة عن عكس دورة العملات المشفرة بأكملها، كان لانهيار FTX تأثير كبير عليها. ثانياً، ملاحظة دقيقة لمستثمري إيثينا تظهر أن التبادلات المركزية تشكل نسبة كبيرة، مما يثبت أيضا اهتمامهم بهذه الآلية. ومع ذلك، على الرغم من الحماس، يجب علينا عدم تجاهل المخاطر المشمولة!

سلبية أسعار التمويل هي واحدة فقط من المشغلات المحتملة لاندلاع هجوم على البنك؛ الأساس هو المفتاح للانحدار المميت

نحن نعلم أنه بالنسبة لبروتوكولات العملات المستقرة ، فإن التسامح مع عمليات تشغيل البنوك أمر بالغ الأهمية. في معظم المناقشات حول مخاطر Ethena ، فهمنا بالفعل الضرر الذي يلحق بقيمة ضمانات USDe بسبب بيئة أسعار الفائدة السلبية لسوق العقود الآجلة للعملات المشفرة. ومع ذلك ، فإن هذا الضرر عادة ما يكون مؤقتا. تظهر نتائج الاختبار الخلفي عبر الدورات أنه عادة لا تدوم بيئة أسعار الفائدة السلبية لفترة طويلة وليس من السهل حدوثها. وقد تم إثبات ذلك بشكل كامل في تقرير تدقيق النموذج الاقتصادي ل Chaos Labs الذي أصدرته Ethena علنا. علاوة على ذلك ، فإن الضرر الناجم عن معدلات التمويل السلبية لقيمة الضمان بطيء لأن تحصيل أسعار العقود يحدث عادة كل 8 ساعات. وفقا لنتائج الاختبار الرجعي ، حتى لو تم تقديرها بأقصى معدل -100٪ ، فهذا يعني أن الحد الأقصى للخسارة المفاهيمية في أي فترة 8 ساعات هو 0.091٪. في السنوات الثلاث الماضية ، حدثت معدلات التمويل السلبية ثلاث مرات فقط ، ومتوسط مدة أسعار الفائدة السلبية هو 3-5 أسابيع. على سبيل المثال ، استمرت فترة استرداد سعر الفائدة السلبي في أبريل 2022 حوالي ثلاثة أسابيع ، بمتوسط مستوى -3.3٪. كما استمر يونيو 2022 حوالي ثلاثة أسابيع، بمتوسط مستوى -4.8٪. إذا تم تضمين التمويل الأقصى من 11 إلى 15 سبتمبر ، فقد استمرت هذه الفترة 5 أسابيع ، بمتوسط -17.9٪. بالنظر إلى أن المعدل إيجابي في أوقات أخرى ، فإن هذا يعني أن أثينا لديها فرصة كبيرة "لتخزين المياه في الأيام الممطرة" ، وتجميع صندوق احتياطي معين للتعامل مع معدلات التمويل السلبية ، والحد من تآكل قيمة الضمان بمعدلات سلبية ، ومنع حدوث معدل ضمان أقل من 100٪. لذلك ، أعتقد أن خطر المعدلات السلبية ليس كبيرا كما يتصور ، أو أن بعض الآليات يمكن أن تخفف بشكل كبير من هذا الخطر. يمكن القول أن هذا مجرد واحد من المحفزات المحتملة لتشغيل البنك. بالطبع ، إذا شككنا في أهمية الإحصاءات ، فهذا ليس نطاق هذه المقالة.

ومع ذلك ، هذا لا يعني أن أثينا سيكون لها إبحار سلس. بعد قراءة بعض نتائج التحليل الرسمية أو الخارجية ، أعتقد أننا جميعا أغفلنا عاملا قاتلا ، وهو الأساس. هذا هو على وجه التحديد مفتاح ضعف أثينا عند مواجهة هروب البنوك ، أو مفتاح دوامة الموت. إذا نظرنا إلى الوراء في حادثتي تشغيل البنوك النموذجيتين للغاية في سوق العملات المشفرة فيما يتعلق بالعملات المستقرة ، وانهيار UST وفصل تشغيل البنك في مارس 2023 الناجم عن إفلاس بنك وادي السيليكون. يمكن ملاحظة أنه في التطور الحالي لتكنولوجيا الإنترنت ، يكون انتشار الذعر سريعا جدا ، مما يؤدي إلى تشغيل البنوك بسرعة كبيرة. عادة ، عندما يحدث الذعر ، سيكون هناك عدد كبير من عمليات الاسترداد في غضون ساعات أو أيام قليلة. وهذا يشكل تحديا لتسامح آلية العملة المستقرة مع عمليات تشغيل البنوك. لذلك ، ستختار معظم بروتوكولات العملات المستقرة تخصيص الأصول عالية السيولة كضمان ، وليس السعي الأعمى لتحقيق عوائد عالية ، مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. في حالة تشغيل البنك ، يمكن للبروتوكول التعامل عن طريق بيع الضمانات للحصول على السيولة. ومع ذلك ، بالنظر إلى أن نوع ضمانات أثينا هو مزيج من العملات المشفرة مع مخاطر تقلب الأسعار وعقودها الآجلة ، فإن هذا يشكل تحديا كبيرا لسيولة كلا السوقين. بعد أن يصل إصدار أثينا إلى نطاق معين ، فإن ما إذا كان لدى السوق سيولة كافية لتلبية احتياجات الاسترداد عن طريق تفكيك تركيبة المراجحة الفورية والآجلة أثناء الاسترداد على نطاق واسع هو الخطر الرئيسي.

بطبيعة الحال ، فإن مشكلة السيولة للضمانات هي مشكلة ستواجهها جميع بروتوكولات العملات المستقرة. ومع ذلك ، فإن تصميم آلية أثينا يقدم آلية ردود فعل سلبية إضافية في النظام ، مما يعني أنه أكثر عرضة لخطر دوامة الموت. يشير ما يسمى بدوامة الموت إلى حدوث هروب البنك ، بسبب بعض العوامل ، سيتم تضخيم تأثير الذعر ، مما يؤدي إلى مجموعة واسعة من عمليات تشغيل البنوك. المفتاح هنا هو الأساس، والذي يشير إلى فرق السعر بين العقود الآجلة والعقود الفورية. تصميم ضمانات أثينا هو في الأساس استراتيجية استثمارية لبيع الأساس على المكشوف في مراجحة العقود الآجلة الفورية ، والاحتفاظ بالأصول الفورية وبيع العقود الآجلة المكافئة. عندما يتوسع الأساس بشكل إيجابي، أي عندما تكون زيادة سعر البقعة أقل من زيادة سعر العقد الآجل، أو يكون انخفاض سعر البقعة أعلى من انخفاض سعر العقود الآجلة، ستواجه محفظة الاستثمار مخاطر الخسائر غير المحققة. ومع ذلك ، عند حدوث تشغيل مصرفي ، يبيع المستخدمون الدولار الأمريكي بكميات كبيرة في وقت قصير ، مما سيؤدي إلى فصل كبير للسعر في السوق الثانوية للدولار الأمريكي. لتخفيف هذا الانفصال ، يحتاج المراجحون إلى إغلاق العقود القصيرة المفتوحة في الضمان وبيع الضمانات الفورية للحصول على السيولة لإعادة شراء الدولار الأمريكي من السوق الثانوية ، مما يقلل من تداول السوق للدولار الأمريكي ، وبالتالي استعادة السعر. ومع ذلك ، مع عملية الإغلاق ، تتحول الخسائر غير المحققة إلى خسائر فعلية ، مما يتسبب في خسارة دائمة في قيمة الضمان. قد يكون USDe في حالة ضمانات غير كافية. في الوقت نفسه، ستؤدي عملية الإغلاق إلى توسيع الأساس، لأن إغلاق العقود الآجلة القصيرة سيرفع أسعارها الآجلة، وسيؤدي البيع الفوري إلى قمع الأسعار الفورية، مما سيؤدي إلى توسيع الأساس. سيؤدي توسيع الأساس إلى خسائر أكبر غير محققة لشركة Ethena ، مما سيسرع من ذعر المستخدمين ، مما يؤدي إلى مجموعة أوسع من عمليات تشغيل البنوك ، حتى يتم الوصول إلى نتيجة لا رجعة فيها.

دوامة الموت هذه ليست مبالغة. على الرغم من أن بيانات الاختبار الرجعي تظهر أن الأساس له خاصية الارتداد المتوسط في معظم الحالات ، وسيصل السوق دائما إلى حالة متوازنة بعد فترة من التطوير. ومع ذلك ، هذا ليس مناسبا كحجة مضادة للحجة المذكورة أعلاه ، لأن المستخدمين لديهم تسامح منخفض للغاية مع تقلبات أسعار العملات المستقرة. بالنسبة لاستراتيجية المراجحة ، قد يتحمل المستخدمون درجة معينة من مخاطر التراجع ، ولكن بالنسبة للعملات المستقرة التي تتمثل وظائفها الأساسية في تخزين القيمة ووسيط التبادل ، فإن تسامح المستخدمين منخفض للغاية. حتى بالنسبة للعملات المستقرة ذات الفائدة مع العائد كنقطة بيع أساسية ، فإن عملية الترويج للمشروع تجذب حتما عددا كبيرا من المستخدمين الذين لا يفهمون الآليات المعقدة ويشاركون بناء على الفهم الحرفي (هذه أيضا واحدة من الاتهامات الأساسية التي يواجهها حاليا مؤسس UST Do Kwon ، وهي الترويج الاحتيالي). هؤلاء المستخدمون هم مجموعة المستخدمين الأساسية التي تؤدي إلى تشغيل البنوك والمجموعة التي تعاني في النهاية من أشد الخسائر. الخطر ليس صغيرا.

بالطبع ، عندما تكون سيولة البيع في سوق العقود الآجلة وصفقات الشراء في السوق الفورية كافية ، سيتم تخفيف هذه التعليقات السلبية إلى حد ما. ومع ذلك ، بالنظر إلى حجم الإصدار الحالي ل Ethena وسعة التخزين التي تأتي مع دعمها العالي ، يجب أن نكون يقظين بشأن هذا الخطر. بعد كل شيء ، مع تقديم Anchor دعما للادخار بنسبة 20٪ ، انفجر حجم إصدار UST من 2.8 مليار إلى 18 مليار في 5 أشهر فقط. خلال هذا الوقت ، من المؤكد أن النمو الإجمالي لسوق العقود الآجلة للعملات المشفرة لم يستطع مواكبة هذه الزيادة. لذلك ، هناك سبب للاعتقاد بأن حجم عقد أثينا المفتوح سيزداد قريبا بنسبة مبالغ فيها. فقط تخيل ، عندما يكون أكثر من 50٪ من أصحاب المراكز القصيرة في السوق هم Ethena ، فإن إغلاقها سيواجه تكاليف احتكاك عالية للغاية ، لأنه لا توجد صفقات بيع في السوق يمكنها تحمل مثل هذا الحجم من الإغلاق على المدى القصير. هذا سيجعل تأثير التوسع الأساسي أكثر وضوحا ، وستكون دوامة الموت أكثر كثافة.

آمل أن يكون بعد المناقشة أعلاه، الجميع قادرًا على فهم أكثر وضوحًا لمخاطر إيثينا، والحفاظ على موقف احترامي تجاه المخاطر، وعدم أن يُعميهم العوائد العالية.

تنصيح:

1. تم نقل هذه المقالة من [Coinmonks], جميع حقوق الطبع والنشر تنتمي إلى الكاتب الأصلي [ويب3ماريوإذا كانت هناك اعتراضات على هذه الإعادة، يرجى الاتصال بالبوابة تعلمالفريق، وسوف يتعاملون معها على الفور.
2. تنصل المسؤولية: الآراء والآراء الواردة في هذه المقالة هي فقط تلك المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمار.
3. يتم إجراء ترجمات المقال إلى لغات أخرى من قبل فريق Gate Learn. ما لم يذكر غير ذلك، فإن نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة ممنوعة.