要點

本文提出了一個基於兩個光譜的治理代幣評估四象限框架：持有者權利的可靠性和對經濟價值的控制能力。我們通過每個象限中代幣的案例研究來展示我們提出的框架，最後爲建設者和投資者在結構化和評估治理代幣時提供建議。

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介紹

治理代幣通常被定義爲賦予持有者對特定項目參數進行投票權的代幣，這些參數可能包括實施產品更新、對費用/收入提出索賠以及業務發展決策等。盡管市場參與者通常將其描述爲一個獨特的類別，但治理更準確地說是任何代幣可能具備的一個特徵或屬性。在每個加密貨幣領域，從Layer 1、DeFi、基礎設施到遊戲，都有治理代幣的例子。

本文探討了治理代幣的實用性，以及它們在釋放其基礎項目價值時成功或失敗的實例。我們首先介紹了治理代幣在加密貨幣中的角色，討論了常見的批評，並爲其存在的原因進行了辯護。這一初步分析揭示了治理代幣中兩個關鍵特徵的重要性：對經濟價值的控制能力以及該控制的可靠性。

我們從這些關鍵特徵中推導出一個框架，並將其應用於案例研究，以說明符合和不符合我們標準的項目之間的區別。最後，我們總結了項目及其潛在投資者在思考治理代幣設計和估值時應考慮的要點。

治理代幣應該首先存在嗎？

圖表 1： 自 2023 年 11 月以來新上線幣安代幣的表現

來源： @tradetheflow_，Outerlands 資本研究

一些市場參與者和建設者認爲，治理代幣沒有存在的理由，或者至少其數量應該遠低於現有的數量。新推出的由風險投資支持的代幣1表現相對較差，加劇了這一問題，這些代幣以高估值推出，卻在與大盤幣和模因幣的競爭中舉步維艱。

常見的批評包括：

1. 協議在沒有去中心化治理（甚至沒有代幣）的情況下會運作得同樣好，甚至更好，去中心化治理只會增加效率低下。許多團隊推出代幣只是爲了在遠早於股權所有權實現流動性事件時實現，而沒有真正的理由創造實用性。
2. 治理代幣所提供的效用對於小投資者來說往往沒有影響力，因爲他們缺乏足夠的規模來有意義地影響其投資項目的戰略方向。

值得注意的是，批評治理代幣的並不總是隨意的影響者。像以太坊聯合創始人Vitalik Buterin2和Flashbots戰略負責人Hasu3等受人尊敬的人物也對其益處表示懷疑。

圖表 2： Vitalik Buterin 對治理代幣的評論

盡管上述情況在某些情況下可能屬實，但我們認爲這些都是不正確的籠統陳述。當結構合理時，擁有治理代幣的項目可以保留有利於初創企業的中心化方面，同時通過去中心化治理釋放額外的價值。例如，團隊可以保留對項目和產品開發的戰略方向的控制權，同時將其他重要參數（如協議收入分配或新升級的批準）的控制權交給治理代幣持有者。項目還可以戰略性地利用空投和其他社區分配計劃，將代幣分發給與協議長期利益一致的人。我們認爲治理代幣可以通過兩種主要途徑增加價值:

1. 治理代幣可以幫助應用程序管理其商業模式中固有的風險。關鍵在於，它們比無代幣治理系統做得更好，因爲它們提供了激勵。例如，治理代幣可以幫助減輕協議中集中攻擊向量帶來的漏洞風險。盡管像Optimism和Arbitrum這樣的Layer-2網路正在不斷開發其技術，但它們已經共同在鏈上擁有數十億美元的TVL。如果像Offchain Labs（Arbitrum的開發公司）這樣的集中化實體可以隨意升級合約或修改系統參數，將會給網路帶來重大風險。也就是說，如果某些合約突然收到惡意代碼升級，資金可能會被盜。然而，技術仍在開發中，需要升級以保持競爭力。通過將這些決策委托給去中心化治理過程，項目變得更加有韌性，因爲沒有單一實體可以成爲惡意行爲者的目標。
2. 治理代幣可以爲持有者提供有形經濟價值的效用。一個用例是GMX⁴，一個加密衍生品平台，它向購買並質押其代幣的人支付平台交易費用的一部分。許多中心化交易所也爲其代幣持有者提供交易費用折扣。代幣可以爲其他項目提供類似的效用，通過提供經濟利益來換取開發資金或激勵一致。

有許多治理代幣至少滿足上述標準之一，我們樂觀地認爲，隨着時間的推移，會有更多的治理代幣能夠做到這一點。

Outerlands Capital治理代幣評估框架

我們將治理代幣視爲一個四象限的光譜。Y軸表示可靠性，定義爲賦予代幣持有者的權利的強度。具有強可靠性的代幣爲持有者定義了明確的權利，這些權利不容易改變，使他們對控制給定參數具有更大的確定性。與此同時，具有弱可靠性的代幣僅象徵性地賦予持有者投票權，持有者對團隊或協議是否尊重其權利存在重大不確定性。克裏斯·迪克森在《Read Write Own》中也提到了類似的觀點，強調了協議能力對於做出堅定承諾的重要性5。X軸表示控制力，定義爲代幣持有者掌控的經濟價值或其他實用性。具有強控制力的代幣爲生態系統參與者（用戶、投資者等）提供許多持有理由，而控制力較弱的代幣則提供較少的激勵。

圖表 3： 代幣治理的四象限譜

來源： 外域資本研究

可信度強的代幣屬性

以下是 Outerlands Capital 在代幣中尋找的具有高可靠性的屬性：

1. 與項目模型的核心精神相一致的強有力的憲法。
   1. 對憲法的修改應該比其他治理投票有更高的門檻（例如 2/3 絕對多數和 10% 的法定人數）。
2. 一個完全充實的治理流程，包括：
   1. 根據緊迫性和重要性，平衡效率和民主的提案的多個軌道：
      1. 日常業務職能（撥款、工資等）應該由團隊直接控制，或者由特定的小組委員會運行，這些小組委員會有權比標準治理允許的速度更快地做出決策。代幣持有者仍應對這些功能保持透明度，並可以根據需要選擇反對。
      2. 重大技術部署、超過一定美元價值的財務投資或風險管理職能等關鍵決策值得在較長（1周以上）的時間內進行多個階段的討論。
   2. 專門的論壇和投票平台，方便代幣持有者訪問和互動。
   3. 代幣持有者能夠將其治理權力委托給知識淵博/結盟的各方。
   4. 民主選舉產生的緊急 DAO/安全委員會，以便能夠應對黑客等關鍵事件。 DAO 應該能夠修改或撤銷該委員會。
   5. 重要決策的鏈上執行/強制執行（這樣代幣持有者就不需要相信團隊會尊重投票結果）。這必須經過嚴格審核並正確構建，以避免治理攻擊，並且鏈上執行應包括合理的時間鎖定。
3. 如果可能的話，在現實世界中代表 DAO 的基金會或其他法律實體（這對於完全匿名的團隊可能沒有意義）。 這限制了治理參與者的法律責任，並使其他人更容易與 DAO 開展業務（因爲他們可以與更傳統的公司結構互動）。
4. 對向代幣持有者承諾的任何特定實用程序進行嚴格控制，例如收入分配或定期代幣回購。 理想情況下，這是直接在協議級別或通過智能合約（爲了最強有力的承諾）完成的，但法律保護也是一種選擇。

強控制性代幣的屬性

總體而言，具有強控制力的代幣賦予持有者對重要經濟參數的權力。投資者最明顯的機制是那些與傳統股權所有權相似的機制。一個項目如果將收入分配給持有者（並且持有者對分配方式具有治理權力），或者在開放市場上回購其代幣，可以根據其現金流進行評估。隨着基礎業務的增長，代幣分享其成功，這意味着投資代幣是對業務進行押注的一種簡單方式。投資者可以使用傳統的指標，如貼現現金流分析或基於收入/盈利倍數的相對估值分析。

然而，除了類似股權價值捕獲之外，還有幾個重要的控制因素可以激勵持有代幣的動機，包括：

1. 其他形式的經濟效用包括持有一定數量代幣的用戶可享受的協議費用折扣或產品的優先訪問權。
2. 對技術升級和部署新協議版本的控制，這可能影響利益相關者的經濟利益。
3. 對與代幣經濟學相關的變更的控制，包括通貨膨脹/緊縮和分配，這可能影響現有代幣持有者的投票權。
4. 對可能影響協議財務成功的業務發展決策的影響，例如團隊工資、合作夥伴關係、激勵計劃、向交易所和做市商支付的費用等。

評估框架案例研究⁷

以下案例研究展示了在治理可以增強和/或削弱項目基本價值的四個角落上的代幣。

控制力強，可靠性強：dYdX

去中心化衍生品交易所dYdX（代幣：DYDX）是一個強控制力、強可靠性象限中的典型項目。成立於2017年，dYdX提供66對永續交易對（截至2024年6月）。2023年11月，dYdX升級到其交易軟件的v4版本，包括遷移到自己的Cosmos應用鏈，並通過對治理流程、代幣實用性以及收入累積方式等方面的改變，顯著改善了代幣經濟學。

今天，DYDX代幣提供以下控制機制8:

1. DYDX是該應用鏈的質押代幣，意味着質押者通過交易費用生成的收益來補償網路安全。與大多數PoS區塊鏈相同，DYDX質押者的收益與其質押數量與其他質押者之間的比例成正比，這創造了購買代幣與賺取收益之間的線性關係。不希望質押的代幣持有者可以將他們的DYDX委托給他人，以換取賺取的一小部分收益。根據當前的活動水平，該鏈爲驗證者生成的年化費用高達4300萬美元。
2. DYDX持有者有權提出並投票表決提案，直接影響dYdX Chain發展的方向。最近的提案包括新的永續市場上線、交易激勵計劃、dYdX基金會的資金支持以及技術升級。

通過上述升級，DYDX代幣爲利益相關者提供了許多好處，包括通過治理獲取和控制協議收入的權限，以及對未來項目發展的重大影響力。

在可靠性方面，新代幣在多個方面對項目至關重要。除了其技術外，dYdX團隊遷移到Cosmos而不是以太坊基於Rollup的核心原因之一是其卓越的去中心化性質10，這得益於分布式PoS驗證器集合。這不僅減少了從運行集中式排序器中產生的監管風險，還使得可以通過協議直接向代幣持有者（通過質押收益的形式）分配收入，這是一種強有力的承諾，與由團隊運行的收入分成系統相比，難以逆轉。同樣適用於上述第三條提案中概述的其他提案，所有這些提案在成功投票後都將在鏈上執行。

弱控制，強可靠性：以太坊名稱服務

在弱控制力、強可靠性象限中的一個例子是以太坊名字服務（ENS），這是一個爲加密錢包、網站和操作提供去中心化命名服務的項目。

表面上看，ENS是加密領域中較爲成功的項目之一，過去一年創造了1657萬美元的收入（截至2024年5月），使其成爲Token Terminal跟蹤的前25個按收入排名的項目之一11。盡管如此，ENS代幣的市值排名遠低於前100名（盡管僅有約31.5%的供應量在流通）。這一結果在很大程度上是由於DAO在其章程中明確規定的使命所致，其中規定（除其他事項外）12:

1. 費用是一種激勵機制，旨在防止大規模域名滯留，並資助DAO運營。超額利潤生成並非首要任務。平均而言，ENS名稱每年續費5美元¹³，不到最受歡迎的Web2提供商收費的一半。ENS很可能可以將費用翻倍，而需求只會略微下降。
2. ENS財政收入應用於發展ENS生態系統，確保其長期可行性。任何超額收入應用於資助Web3生態系統中的其他公共產品。

這並不是對ENS Labs（負責核心軟件開發的非營利組織）在將章程交由DAO之前制定的方式的明確批評。他們具備強可靠性所需的幾個特質，包括投票委托、鏈上執行和不同的提案軌道。開曼羣島基金會代表DAO在現實世界中進行運作，爲參與者提供有限責任（解決了OokiDAO案件14提出的合法法律顧慮14）。如果其他項目希望以非營利方式運作，ENS是一個值得效仿的優秀模型。

然而，由於其公共利益導向的理念限制了代幣持有者對項目的潛在控制。由於ENS未來增加費用或分配收入的可能性較低，該代幣對投資者吸引力不大，並缺乏引人注目的上行故事。即使域名銷售大幅增加，代幣持有者也不應期望分享這些費用的一部分。ENS的章程結構使其成爲激進投資者難以攻擊的目標。因此，只有少數羣體的參與者對購買治理代幣感興趣，包括:

1. 那些出於利他主義興趣希望爲DAO做貢獻的人。這些人可能更傾向於成爲代表，而不是爲自己積累大量的代幣供應。
2. 那些尋求與ENS合作的項目，必須獲取或被委派至少100,000枚（約合當前價格2百萬美元）代幣才能提出提案。
3. 已經集成了ENS並有興趣將協議保持爲自由公共基礎設施的現有項目。

雖然這些羣體並非完全沒有需求，但它們單獨或不會像例如dYdX那樣形成強大的經濟動力機制。

控制力強，可靠性弱：Hector Network

在強控制、弱可靠性象限中的一個項目是Hector Network，它是Olympus DAO的衆多分叉項目之一。Olympus DAO在2021年嶄露頭角15，聲稱要成爲DeFi的未來儲備貨幣。

最初是在Fantom區塊鏈上的Olympus DAO的一個復制品，Hector隨着時間的推移演變成爲一個鏈上資產管理平台。新投資者可以將資金存入其財政庫，並通過重新基準機制16獲得新代幣，而現有的質押者則保持其當前索賠的價值。團隊可以利用財政庫來建設新項目，並投資資產以獲取回報。與此同時，代幣持有者被授予對重要協議參數的控制權17，包括財政投資決策18 ，在我們的框架中，這有助於使代幣在控制部分排名靠前。

Hector Network團隊試圖將價值帶到財政庫中，建設了幾個以DeFi爲重點的產品。然而，由於執行不佳和2022年市場下滑，這些努力未能奏效。社區成員對團隊越來越不滿，盡管其路線圖失敗，卻支付了慷慨的薪水（據報道爲18個月5200萬美元19）。

當代幣持有者爭相行使其對剩餘財政庫資金的治理權利時，Hector Network團隊開始在項目Discord中審查個人20，並實施治理限制。HEC持有者缺乏法律或智能合約強制保護，使得團隊能夠這樣做。最終在團隊被說服提議21清算財政庫時，僅剩約1600萬美元，HEC代幣從歷史最高點下跌了99%。

如果對HEC持有者實施了更強的治理保護措施，可能會推動項目走向不同的方向。實施受傳統股權投資工具啓發的保護措施將是一個良好的開端。例如，確定的贖回期限（例如，每季度一次的一周開放合同）、定期的回報分配和/或基於智能合約的投資鎖定，可以使HEC代幣持有者在財政庫下降到如此程度之前以面值退出他們的投資。許多人在DAO最終解散前幾個月就已經發出警報，但由於其治理權力的可靠性較差，他們無能爲力。

弱控制、弱可靠性：Aragon²²

在某些情況下，治理代幣未能提供對基礎項目的控制，並且在保護其授予的權利方面不可靠。一個典型的例子是Aragon：這是一個爲DAO提供法律、技術和財務基礎設施以運行其操作的項目。包括Lido、Decentraland和API3在內的幾個主要加密項目曾使用過其服務。

早期，團隊探索了ANT的多種用例23，但由於之前的想法未能獲得足夠關注，該團隊後來轉向將ANT作爲通用的治理代幣。然而，描述模糊的治理權力並未給持有者帶來多少控制，這可從其缺乏有意義的提案和社區活動稀少24中得到證明。

2022年6月，這種情況在一定程度上發生了變化，當時Aragon協會及其社區通過了一項提案25，計劃將財政庫轉移給由代幣持有者治理的DAO，最初提議的日期爲2022年11月，盡管此後一直推遲，直到2023年5月才最終進行了首次轉移。在此時，財政庫總值約爲2億美元26，由於推遲和持有者的不滿，ANT的交易價格折價交易。

隨着對團隊的信任下降，激進投資者的興趣逐漸增加，包括加密對沖基金Arca，他們開始以財政庫折價的價格購買代幣，以推動更快的DAO控制轉型、更大的透明度，並使用財政庫資金回購ANT，使其回到帳面價值27。

然而，與其讓代幣持有者行使他們所謂的對財政庫的治理權利，Aragon協會暫停了剩餘資金的轉移，禁止成員進入項目的Discord，並指責28激進投資者協調了一場51%攻擊，聲稱持有者只對Aragon建設的鏈上產品和協議具有治理權力。

隨後的六個月充滿了混亂，期間Aragon的地位一直岌岌可危，直到2023年11月2日，Aragon協會內部決定解散29並將財政庫資金分發給代幣持有者。盡管之前曾參與財政庫轉移，團隊並未允許ANT持有者對計劃進行投票，聲稱出於所謂的法律原因。可預見的是，許多條款被代幣持有者認爲不公平，並偏向於團隊，這導致了持續的法律爭議30。

一個從一開始就賦予持有者更多控制和可靠性的治理結構可能會幫助減少很多痛苦，可能通過賦予持有者在達到這一點之前解散代幣的權力，或者像ENS那樣正確設計。在接下來的部分，我們將提出關於項目創始人和投資者如何避免治理中的負面控制和可靠性情況的建議。

建築商和投資者的考慮因素

我們的治理代幣框架及其相關案例研究概述了我們認爲強大治理代幣的一般特性。然而，每個代幣都是獨特的，這意味着治理的具體功能和參數應根據項目的不同而變化。

然而，無論如何，建設者們創建一份路線圖，穩步朝着定義好的最終狀態前進是普遍重要的。這意味着，如果一個項目團隊決定整合去中心化治理，他們應努力使代幣持有者的權利強大而清晰，最好通過強有力的承諾保護，例如法律或基於智能合約的機制。提供模糊的治理權利，然後再撤回，遠比等待合適的時機去去中心化決策制定要糟糕得多。

建設者們還應確定在發行治理代幣之前是否有意義。回想一下前面的部分，治理代幣可以通過管理風險和作爲一種股權形式增加價值。在風險管理方面，項目必須決定是否將某些決策留給一個去中心化的代幣持有者羣體，而不是一個較小的集中團隊。然後，他們可以設計一個治理代幣，使持有者能夠控制這些參數。

如果一個治理代幣對項目團隊不合適，但仍可以提供其他形式的實用性，特別是如果存在需要管理的其他風險。例如，Chainlink的LINK代幣雖然不授予治理權力，但具有旨在提高網路安全的質押功能。LINK還是啓動Chainlink預言機生態系統和支付服務的關鍵資源。

如果沒有風險需要代幣持有者管理，那麼加密股權路徑仍然是一個選項，具體取決於司法管轄區和團隊願意應對的監管挑戰。然而，投資者在選擇投資於新的治理代幣時，應清楚地了解他們將得到什麼（例如對一部分費用的控制權，實施回購的能力等）。

在控制方面，不是所有項目都希望爲以盈利爲驅動的投資者設計他們的代幣。這可能是由於不確定的監管環境，對公共利益對齊的渴望（在股權領域中也可見於非營利組織和公益公司），或其他原因。盡管這些原因可能減少代幣的投資價值，但許多理由都是有效的。選擇這條路的項目應相應設定預期，以便投資者知道他們將面臨什麼局面。

結論

加密治理設計和實施的問題遠未得到解決，但如今許多具有治理功能的代幣確實爲它們所代表的項目提供了明確的增值。令人鼓舞的是，市場開始更有效地定價治理代幣，許多最嚴重的問題項目（包括本文中突出的幾個）被迫關閉或解決了它們的失敗。

我們治理代幣評估框架的目標是通過爲建設者和投資者提供一個視角，指導他們如何結構化他們的代幣設計和投資，最終導致更多的價值流向建立了明確代幣持有者權利（控制）並積極保護這些權利（可靠性）的項目。

最後要強調的一點是，無論一個加密項目是全新的還是已經建立，它們都有識別缺陷並進行改進的機會。該行業仍然年輕，從弱到強的轉變可以在短時間內發生，尤其是在像本文中概述的框架的幫助下。

腳注和來源

1. 流量（@tradetheflow）。 2024 年 5 月 17 日。[ X.com](https://x.com/tradetheflow/status/1791382917731762611)
2. 維塔利克·布特林（@VitalikButerin）。 2022 年 11 月 29 日。 X.com
3. 哈蘇（@hasufl）。 2022 年 5 月 23 日。 X.com
4. 僅用於說明目的，不應被視爲投資任何代幣的建議。
5. 迪克森、克裏斯. 2020 年。“可以做出承諾的計算機。” Cdixon.org。 2020 年 1 月 26 日。 https://cdixon.org/2020/01/26/computers-that-c​​an-make-commitments。
6. 鏈上執行是指相關智能合約升級經過投票後自動部署到鏈上的過程。時間鎖定是指短暫的延遲期（通常是一天到一周），不同意提議的變更的持有者有機會按原樣退出系統。
7. 案例研究僅供說明之用，不應被視爲投資或出售任何代幣的建議。
8. 每 項目文件
9. 看 DeFiLama.com
10. dYdX。 2023.“宇宙是什麼？” DYdX.交換。 2023 年 6 月 28 日。 https://dydx.exchange/crypto-learning/what-is-cosmos。
11. 看 tokenterminal.com
12. 看 CoinGecko.com
13. 每 項目文件
14. 卡滕·穆欽·羅森曼律師事務所。 2022 年。“DAO 治理代幣的持有者要小心：根據 CFTC 的說法，投票可能會危害您的福祉。”卡頓網站。 2022 年 9 月 29 日。 https://katten.com/holders-of-dao-governance-tokens-beware-according-to-the-cftc-voting-may-be-hazardous-to-your-wellbeing#。
15. 每 項目文件
16. 變基機制是指一種由智能合約驅動的價格穩定機制，可以根據需求的變化定期自動調整代幣的供應量。對於像 Hector 這樣的項目，新的供應將每隔 8 小時自動分配給質押者。
17. 拍攝於 互聯網檔案館，自從刪除後
18. 納爾遜、丹尼. 2023 年。“在多鏈、Fantom 損失之後，Hector Network 投票清算 1600 萬美元的國債。” www.coindesk.com。 2023 年 7 月 17 日。 https://www.coindesk.com/business/2023/07/17/hector-network-votes-to-liquidate-16m-treasury-following-multichain-fantom-losses/。
19. 阿萬·諾馬約，大裏。 2023 年。“Hector Network 團隊揮霍了 1 億美元的國債並“憤怒退出”了 DeFi 項目，投資者對其進行了攻擊。” DL新聞。 2023 年 7 月 18 日。 https://www.dlnews.com/articles/defi/hector-network-dao-rage-quits-after-draining-100m-treasury/。
20. 捕獲的社區更新@Hector_Network/community-update-addressing-recent-security-incidents-at-hector-network-2fcf4d5c12a2"> 互聯網檔案館，自從刪除後
21. 請參閱提案“HIP 42：$HEC 的贖回” 快照.org
22. 案例研究僅供說明之用，不應被視爲投資或出售任何代幣的建議。
23. 每 項目文件
24. 每 項目文件
25. 請參閱提案“代幣提案” 語音.aragon.org
26. 請參閱“Aragon Network Treasury - by Asset Exposure”儀表板 Lookerstudio.google.com
27. 參見《阿拉貢公開信》發表 阿卡投資.pdf)
28. 見腳注 27
29. 阿拉貢協會。 2023 年。“阿拉貢項目的新篇章。”阿拉貢的博客。 2023 年 11 月 2 日。 https://blog.aragon.org/a-new-chapter-for-the-aragon-project/。
30. 雷格拉、埃茲拉。 2023 年。“Aragon DAO 投票支持對其創始人採取法律行動。”硬幣電訊報。 2023 年 11 月 21 日。 https://cointelegraph.com/news/aragon-dao-lawsuit-Founders-patagon-management。

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