Chi phí để đạt lợi nhuận hàng năm 11,5%, liệu STRC của MicroStrategy có đối mặt với thời điểm phản đòn không?

Tiêu đề gốc: Saylor Đã Tạo Ra Quái Vật Frankenstein. Nó Cho Lợi Nhuận 11.50%.
Tác giả gốc: Cheshire Capital
Dịch: Peggy, BlockBeats

Tác giả gốc:律动BlockBeats

Nguồn gốc bài viết:

Chuyển thể: Mars Finance

Lời người biên tập: Khi Michael Saylor liên tục mở rộng vị thế đối với Bitcoin qua các công cụ như STRC, một cấu trúc tài chính có vẻ hiệu quả cũng đồng thời tích tụ áp lực chia sẻ lợi nhuận và rủi ro tiềm ẩn. Trong ngắn hạn, nó thúc đẩy dòng vốn chảy vào và giá tăng; nhưng khi thị trường chuyển hướng, cơ chế dựa vào huy động vốn liên tục này có thể nhanh chóng phản tác dụng, gây thiệt hại cho chính công ty. Bài viết này xoay quanh cấu trúc đó, cố gắng làm rõ giới hạn vận hành trong các tình huống cực đoan và các phản ứng dây chuyền có thể xảy ra.

Dưới đây là nguyên bản:

Thông qua STRC, Saylor đã tạo ra một “quái vật Frankenstein”.

Victor Frankenstein vì tự mãn đã tạo ra con quái vật này—ông tự tin có thể đóng vai Chúa, thách thức cái chết. Nhưng sau khi con quái vật liên tiếp phá hủy gia đình và bạn bè của ông, cuối cùng nó cũng kéo ông vào sự diệt vong.

Thông qua STRC, Saylor thiết kế ra một công cụ liên kết BTC “lý tưởng”, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể lấy lợi nhuận vượt trội từ Bitcoin theo cách tương tự “lãi suất không rủi ro”. Chính khả năng tài chính này cũng giúp ông tuyên bố đạt được tỷ suất Sharpe chưa từng có, và lợi nhuận 11,5% chỉ với biến động 1 phút—nhưng cuối cùng, cơ chế này cũng có thể phản tác dụng, gây áp lực lên chính MSTR.

Lưu ý: Phân tích dưới đây dựa trên giả định—BTC đi ngang hoặc giảm giá. Nếu BTC có thể đạt được tỷ lệ tăng trưởng kép trên 20–25% theo chiến lược đề ra, thì nhiều giả định trong đó sẽ không còn đúng (dù không phải tất cả đều vô hiệu).

Chỉ trong hai tuần qua, STRC đã thu hút gần 3,5 tỷ USD dòng vốn chảy vào, tổng phát hành đã đạt 8,5 tỷ USD. Thêm vào đó, các công cụ ưu tiên khác của chiến lược, hiện tại tổng quy mô còn tồn tại khoảng 13,5 tỷ USD (không tính trái phiếu chuyển đổi). Các khoản huy động này một mặt hỗ trợ mua BTC tương ứng, mặt khác rất có thể là động lực chính giúp giá tăng lên 78.000 USD vào tuần trước; nhưng đồng thời, chúng cũng mang lại nghĩa vụ chia cổ tức khoảng 400 triệu USD mỗi năm.

Trước đó, Saylor duy trì quỹ dự trữ cổ tức khoảng 2,25 tỷ USD. Trước đợt phát hành tháng 4, quỹ này có thể trang trải khoảng 25 tháng cổ tức. Nhưng chỉ trong hai tuần phát hành mới nhất, thời gian này đã rút ngắn còn 18 tháng. Để quay trở lại 25 tháng, ông cần huy động thêm khoảng 500 triệu USD qua ATM (phát hành theo giá thị trường).

Hiện tại, mNAV của MSTR đã giảm về mức cao trong năm trong khoảng 1,25–1,30 lần, điều này cũng khiến cộng đồng tiền mã hóa (CT) tuần này lại kêu gọi mua BTC quy mô lớn. Nhưng vấn đề là, tôi cho rằng trong đợt phát hành mới này, khoảng 50–70% sẽ được dùng để bổ sung quỹ cổ tức, chứ không phải để mua BTC trực tiếp.

Điều đáng suy nghĩ hơn là hiệu suất của STRC trong “tình huống cực đoan”. Hiện tại, vốn hóa thị trường của MSTR khoảng 55–60 tỷ USD. Vậy câu hỏi thực tế là: Trước khi gánh nặng cổ tức gây áp lực thực chất lên mNAV, Saylor còn có thể phát hành thêm quy mô STRC bao nhiêu?

Một cách ước lượng đơn giản là: quy mô phát hành hàng năm có thể kiểm soát trong khoảng 1–2% khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của MSTR (ADV). Với khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 20–30 tỷ USD, tính theo 252 ngày giao dịch/năm, thì khoảng 50–150 tỷ USD là khả năng phát hành—gần gấp 3–10 lần chi phí cổ tức/phí lãi suất của năm đó.

Nhưng tôi thiên về nghĩ rằng, phạm vi này chỉ là “đỉnh” chứ không phải mức bình thường. Thực tế, đối với cổ đông chỉ nắm giữ cổ phiếu thường, chi phí cấu trúc của giao dịch này đã bắt đầu rõ ràng: thành công của STRC lại đang đè nặng lên mNAV của MSTR—và trong khoảng dao động từ đầu năm 2023 đến nay, chỉ số này từng gần hơn 1,5 lần (tất nhiên, cũng có thể phản biện rằng môi trường hiện tại gần hơn giai đoạn giữa năm 2022).

Về bề mặt, đối với cổ đông cổ phiếu thường, việc tiếp tục hỗ trợ “lợi nhuận” này—một lợi ích không thể chuyển thành lợi nhuận tăng giá của chính họ—dường như là hành vi phi lý—trong bối cảnh phát hành liên tục, lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu không có sự tăng thực chất (tất nhiên, phần lớn điều này cũng do quy mô của chiến lược đã quá lớn).

Dù sao đi nữa, cổ đông DAT vốn đã là một nhóm khá “đặc biệt”, tôi có thể hình dung họ vẫn có thể chịu đựng áp lực này, ít nhất trong vòng một năm tới, chưa chắc đã chuyển sang quan điểm khác.

Ngoài ra, phân tích trên còn ẩn chứa giả định then chốt: MSTR trong tương lai gần có thể duy trì mNAV trên 1 lần. Nếu rớt xuống dưới 1 lần, thì so với việc phát hành thêm cổ phiếu, việc bán BTC của Saylor để giảm thiểu pha loãng cho cổ đông sẽ nhỏ hơn. Điều này sẽ mở ra cánh cửa cung cấp, đẩy thị trường vào giai đoạn “tác động phản xạ của DAT trong xu hướng giảm”—điều này tôi đã bàn luận từ năm ngoái (xem bài gốc).

Tóm tắt đơn giản chuỗi logic này:

STRC liên tục mở rộng;

Khi quy mô tăng lên, Saylor cần trả nhiều cổ tức hơn;

Người mua của MSTR dần nhận ra rằng, họ mua cổ phiếu thực chất đang tài trợ cho cổ tức, chứ không phải để tăng lượng BTC nắm giữ;

Người mua bắt đầu nhận ra đây không phải là cấu trúc giao dịch như họ mong đợi ban đầu, và bắt đầu rút lui;

Khi thiếu dòng mua mới, mNAV rơi xuống dưới 1 lần;

mNAV < 1 lần → Saylor buộc phải bán BTC, chứ không phát hành thêm cổ phiếu;

Thị trường rơi vào trạng thái hoảng loạn.

Theo tôi, cách xác định quy mô cung tối đa của STRC chính xác nhất là tìm “điểm ngoặt”: tức là khi gánh nặng cổ tức từ phát hành mới bắt đầu vượt quá lợi ích biên của tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu. Ước lượng sơ bộ cho thấy, điểm này tương ứng với chi phí cổ tức hàng năm khoảng 30–40 tỷ USD, tương đương phát hành thêm khoảng 100–200 tỷ USD STRC. Với tốc độ hiện tại, có thể trong vòng 6 tháng sẽ chạm tới.

Dĩ nhiên, Saylor vẫn còn không gian để điều chỉnh. Quỹ dự trữ cổ tức thực sự giúp ổn định giá và niềm tin thị trường, nhưng nếu dao động hoặc xu hướng giảm kéo dài, các nhà nắm giữ thực chất đang chơi trò “đánh đu”. Khi quỹ dự trữ cổ tức còn khoảng 6–9 tháng, lựa chọn hợp lý có thể là rút lui sớm ở vùng giá 90–95, thay vì chấp nhận rủi ro giảm giá do Saylor tạm dừng cổ tức (đây là một lựa chọn khác của ông).

Dù cổ tức của STRC là “tích lũy”, trong tình huống cực đoan, tôi nghĩ Saylor có khả năng chọn “hy sinh hoàn toàn tín dụng của cổ phiếu ưu tiên”, hoặc không muốn bị buộc phải bán tháo BTC quy mô lớn. Về bản chất, ông đang đối mặt với bài toán tính toán: “Nếu thực hiện nghĩa vụ cổ phiếu ưu tiên, từ bỏ không gian phát hành trong tương lai, tôi còn có thể mua thêm bao nhiêu BTC”—“Số BTC phải bán để duy trì nghĩa vụ cổ phiếu ưu tiên” = kết quả.

Nếu kết quả là dương, ông sẽ chọn bán BTC; còn nếu âm, sẽ “hy sinh” cổ đông cổ phiếu ưu tiên.

Lý do phản đối chính cho quan điểm này là: Một khi thực sự bước vào giai đoạn cần tính toán như vậy, thị trường có thể đã chuyển hướng từ lâu, và mNAV của MSTR cũng có khả năng rớt xuống dưới 1 lần.

Cảm ơn bạn đã đọc, dù phần mở đầu có phần “kêu gào”. Rất hoan nghênh mọi ý kiến khác hoặc phê bình. (Cảm ơn @TraderBot888, người đã bàn luận ý tưởng này với tôi từ sớm.)