Ngân sách vốn trên chuỗi

Tác giả: Prathik Desai, biên dịch: Block unicorn

Năm 1965, sau khi Warren Buffett tiếp quản công ty Berkshire Hathaway, ông bắt đầu viết thư cho các cổ đông của một nhà máy dệt đang trên bờ vực phá sản. Trong thư, ông giải thích chi tiết về các khoản tiền mặt của nhà máy dệt đã được phân bổ lại vào những lĩnh vực nào và lý do tại sao.

Việc phân bổ vốn thực sự trở thành một hoạt động công khai minh bạch. Mặc dù cổ đông là chủ sở hữu của công ty, nhưng họ thường tin tưởng vào ban quản lý, ủy thác cho họ điều hành như những người giữ chức vụ trung gian. Các thư của Buffett khiến các cổ đông cảm thấy rằng, trong các cuộc thảo luận hàng năm về tương lai của công ty, ý kiến của họ có thể được lắng nghe.

Hầu hết các công ty niêm yết đều tiến hành ngân sách vốn trong các phòng họp kín. Luật doanh nghiệp yêu cầu công bố các số liệu đã được kiểm toán, chứ không phải lý do đằng sau các quyết định. Nhưng Berkshire Hathaway đã kịp thời và cực kỳ quan trọng công khai các lý do đằng sau các quyết định đó. Trong sáu mươi năm, các bức thư của công ty đọc như một cuộc đối thoại liên tục về hướng đầu tư tiếp theo của nguồn vốn.

Hình thức này giờ đây đã xuất hiện dưới dạng trên chuỗi (on-chain).

Các giao thức DeFi cũng có mô hình “hội đồng quản trị” riêng của mình: các kênh không chính thức, các cuộc họp điện thoại của sáng lập và các cuộc họp đại diện. Tuy nhiên, kết quả bỏ phiếu, nội dung đề xuất, ý kiến phản đối, các sửa đổi và đề xuất cuối cùng đều được ghi lại đầy đủ.

Vào ngày 12 tháng 4, các chủ sở hữu token của Aave đã bỏ phiếu cho một đề xuất phân bổ 25 triệu USD quỹ. Đề xuất này đã được đa số phiếu thông qua, trao quyền cho các chủ sở hữu token Aave tham gia bỏ phiếu về quản trị, nâng cấp giao thức và các tham số rủi ro.

Ngoài Aave, bước đi này còn giúp tiền điện tử phát triển từ việc tranh luận về việc token có quyền đòi hỏi dòng tiền của giao thức hay không, sang việc cho phép các chủ token quyết định dự án nào sẽ được tài trợ tiếp theo và phân bổ bao nhiêu vốn.

Trong phân tích ngày hôm nay, tôi sẽ chia sẻ cách làm.

Kết quả bỏ phiếu là gì?

Bỏ phiếu của Aave rất quan trọng vì nó giữ vị trí trung tâm trong thị trường cho vay mượn. Hiện tại, Aave có hơn 26 tỷ USD giá trị bị khóa (TVL), năm ngoái tạo ra khoảng 90.7 triệu USD phí. Phần lớn số này chảy vào các nhà cung cấp lãi suất gửi tiền, trong khi chính giao thức chỉ còn khoảng 12.5 triệu USD doanh thu mỗi năm. Phần doanh thu này cuối cùng sẽ vào kho của DAO.

Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, các khoản vay hoạt động của Aave trên sổ sách vượt quá 21 tỷ USD.

Con số này còn lớn hơn cả số tiền ký quỹ của Robinhood vào cuối năm 2025 là 16.8 tỷ USD, gần gấp đôi tổng tài sản của LendingClub (118 tỷ USD). LendingClub là một nền tảng cho vay trực tuyến niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, có mô hình kinh doanh rất giống Aave.

Năm 2025, LendingClub, nền tảng cho vay trực tuyến niêm yết trên NYSE có mô hình tương tự nhất với Aave, đạt lợi nhuận ròng 136 triệu USD, doanh thu 1 tỷ USD. Công ty này đã hoạt động 20 năm và cuối năm 2025, tổng tài sản đạt 118 tỷ USD. Hiện tại, họ đang cạnh tranh với một số công ty fintech truyền thống nổi tiếng.

Năm 2025, LendingClub có lợi nhuận ròng 136 triệu USD, dựa trên doanh thu 1 tỷ USD. Trong khi đó, Aave thu về 125 triệu USD từ DAO, quy mô cho vay gần gấp đôi LendingClub, điều này có nghĩa là mỗi đô la cho vay của LendingClub mang lại lợi nhuận gấp đôi Aave.

Điều này là do Aave chỉ là một giao thức. Vì không sở hữu tiền gửi, nên không thể tính lãi suất cao hơn mà không làm tổn hại thị trường của chính mình. Việc tăng tỷ lệ dự trữ sẽ buộc các nhà cung cấp chuyển sang các giao thức cạnh tranh có lợi suất cao hơn. LendingClub có thể tính lãi suất cao hơn vì họ sở hữu các khoản vay, chịu rủi ro tín dụng và đầu tư vốn để xây dựng hệ thống bảo lãnh và dự phòng vỡ nợ hoàn chỉnh.

Đề xuất của Aave là chuyển toàn bộ doanh thu từ tất cả các sản phẩm mang thương hiệu Aave (bao gồm Ứng dụng, Thẻ và Phiên bản tổ chức Pro) vào kho của DAO Aave. Đổi lại, DAO sẽ trả cho Aave Labs 25 triệu USD cộng thêm 75.000 token AAVE (phân bổ trong bốn năm), để hỗ trợ phát triển liên tục.

Aave Labs là tổ chức phát triển đứng sau giao thức Aave, trước đây luôn giữ lại một phần doanh thu sản phẩm để tự vận hành. Việc tích hợp Cowswap trên Aave.com thu phí đổi token từ 15-25 điểm cơ bản, và hàng năm chuyển khoảng 10 triệu USD (khoảng 10% doanh thu tiềm năng của DAO) vào địa chỉ riêng của Labs. Marc Zeller của ACI gọi đó là “tư hữu hóa ẩn danh của lợi nhuận DAO”. Trong cấu trúc mới, lợi nhuận sẽ do các token holder chi trả, điều khoản thanh toán do họ tự đặt ra và có thể tạm dừng theo các mốc quan trọng.

Các token holder chưa phê duyệt đề xuất “phê duyệt tạm thời” được đưa ra vào đầu tháng 3. Họ chia nhỏ các đề xuất, bao gồm phiên bản V4, thương hiệu, tài trợ và hỗ trợ tăng trưởng thành nhiều cuộc bỏ phiếu riêng biệt, và kéo dài thời hạn sở hữu từ hai năm lên bốn năm. Ngoài ra, họ còn liên kết việc phát tiền với các mốc quan trọng, thay vì thanh toán một lần.

Không phải ai cũng ủng hộ phiên bản ban đầu. Một số đồng ý với phiên bản đã thương lượng, trong khi những người khác chọn rút lui sau thời gian hợp tác dài hạn.

Trong hai tháng qua, ba tổ chức đóng góp sâu của Aave đã chấm dứt hợp tác với giao thức. BGD Labs rút khỏi vào tháng 2. Aave Chan Initiative (ACI), sau ba năm đóng góp 61% các hoạt động quản trị và 48% doanh thu của giao thức, đã tuyên bố rút lui vào tháng 3. Chaos Labs, sau khi giúp Aave nâng tổng giá trị bị khóa từ 5.2 tỷ USD lên hơn 26 tỷ USD mà không gặp tổn thất lớn nào, đã từ chức quản lý rủi ro vào ngày 6 tháng 4.

Sự thay đổi lớn hơn là các giao thức lớn có sản phẩm phù hợp thị trường và lợi nhuận giờ đây có thể cho phép các token holder làm những việc thường chỉ có hội đồng quản trị mới có thể làm.

Uniswap đang phát triển theo hướng khác nhưng cùng mục tiêu. Đề xuất “hợp nhất” của họ dựa vào phí giao thức, dùng để đốt token UNI, cấm các phí cấp độ Labs cho giao diện và ví, và cung cấp ngân quỹ cho Labs.

Năm 2025, doanh thu phí của Uniswap đạt 1 tỷ USD, gần như bằng Aave. Nhưng hầu hết các phí này đều chảy về các nhà cung cấp thanh khoản. Doanh thu hàng năm hiện tại của giao thức chỉ khoảng 42 triệu USD. Các chủ sở hữu UNI không nhận được gì.

Chỉ riêng tháng 3, khối lượng giao dịch của sàn DEX của Uniswap đạt 42 tỷ USD. Trong khi đó, ứng dụng Robinhood ghi nhận khối lượng giao dịch tiền điện tử danh nghĩa trong quý IV năm 2025 là 34 tỷ USD. Trong vòng một tháng, Uniswap đã vượt qua con số này.

Hai giao thức DeFi lớn nhất đang phát triển theo cùng một hướng cấu trúc, mặc dù cơ chế khác nhau. Cả hai đều muốn đưa lợi nhuận về token, rồi sau đó công khai quyết định cách phân phối lại các lợi nhuận đó.

Chiến lược tài chính mới thay đổi quyền quyết định phân bổ vốn sau khi vào kho. Các khoản này có nên được dùng để mua lại và đốt token không? Hay để dành cho ngân sách vận hành và hỗ trợ tăng trưởng? Hoặc phát triển dòng sản phẩm mới, hoặc để dành cho phát triển dài hạn? Tất cả đều là vấn đề phân bổ vốn. Và đó chính là câu hỏi Buffett đã giải đáp trong nhiều năm qua qua các bức thư.

Trong nhiều năm, lĩnh vực DeFi tranh luận về việc token có nên có quyền đòi hỏi dòng tiền của giao thức hay không. Chúng ta đã thấy Hyperliquid và pump.fun giải quyết vấn đề này qua các chương trình mua lại lớn.

Cần gì cho ngân sách vốn công cộng

Các bức thư của Buffett là tự nguyện viết ra. Điều khiến ông hành động không chỉ vì thiện chí, mà còn dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán làm bằng chứng. Ông có trách nhiệm giữ gìn tài sản của cổ đông, trách nhiệm này có thể được pháp luật bắt buộc thực thi. Các cổ đông của Berkshire không dựa vào thiện chí của Buffett; họ có thể kiện công ty, bỏ phiếu bãi nhiệm hội đồng quản trị và yêu cầu xem xét hồ sơ tài chính.

Các cơ quan quản lý doanh nghiệp bắt buộc các doanh nghiệp phải công bố thông tin cơ bản, bất kể các bức thư của Buffett nghe có vẻ hấp dẫn đến đâu.

Trong DeFi, minh bạch là yếu tố then chốt. Các cấu trúc trên chuỗi bắt buộc tất cả các giao dịch, dòng tiền và bỏ phiếu đều công khai minh bạch. Nhưng điều này chưa đủ để các giao thức tiền điện tử hoàn toàn minh bạch trước công chúng. Các chủ token cần có sự hiểu biết chung về hoạt động kinh doanh để đưa ra quyết định ngân sách vốn.

Nhờ chuẩn mực kế toán được tiêu chuẩn hóa, các báo cáo tài chính và hồ sơ của các công ty niêm yết đều công khai minh bạch. “Tổng doanh thu” của Nvidia gần như tương đương với “tổng doanh thu” của Apple. Nếu bạn hiểu được bảng cân đối kế toán của Nvidia, thì khả năng cao bạn cũng có thể hiểu các mục trong báo cáo tài chính của Apple.

Tuy nhiên, sự tiêu chuẩn hóa các thuật ngữ tài chính này gần như không tồn tại trong các giao thức tiền điện tử. Các thuật ngữ như doanh thu và chi phí thường bị lẫn lộn, và ý nghĩa của chúng có thể hoàn toàn khác nhau.

Các chủ token vẫn có thể xem chính xác tài sản và nợ của Aave từng đồng một. Nhưng trừ khi có tiêu chuẩn rõ ràng, họ không thể phân biệt được đâu là “doanh thu từ các sản phẩm mang thương hiệu Aave”. Họ vẫn cần biết rằng, nếu Aave Labs và DAO có tranh chấp về con số này, chuyện gì sẽ xảy ra.

Điều này không phải giả định. Một trong những tranh cãi lớn nhất trong đề xuất của Aave là “doanh thu 100%” nghĩa là gì. Có phải là doanh thu gộp hay là lợi nhuận ròng sau khi trừ chi phí vận hành? Ai sẽ xác nhận? Thực thi như thế nào?

Ngay cả người sáng lập ACI đã rút lui, Marc Zeller, cũng thừa nhận rằng sau khi DAO của Aave thắng, trong bài đăng trên X của mình, ông đã nêu ra những lo ngại này.

Là chủ token, bạn không thể phân bổ những thứ bạn không thể định nghĩa.

Cân bằng quyền lực

Dù kết quả bỏ phiếu đánh dấu việc chuyển giao quyền lực cho các token holder, những người rời khỏi Aave vẫn cho rằng quyền lực chưa thực sự chuyển giao hoàn toàn.

Hai nhóm liên quan chặt chẽ nhất đến cơ chế quản trị của Aave — nhóm ACI, phụ trách điều phối 61% hoạt động quản trị, và nhóm BGD Labs, phụ trách viết mã nguồn sản xuất — đều phàn nàn về vấn đề tương tự. Trong khi đó, nhóm Aave Labs, tổ chức xin tài trợ, cũng là bên bỏ phiếu phê duyệt ngân sách. Rõ ràng, có xung đột lợi ích.

Các bên nhận ngân sách không có quyền bỏ phiếu về số tiền họ nhận được.

Đây là vấn đề cấu trúc chung trong tất cả các ngân sách vốn trên chuỗi, đặc biệt khi các sáng lập hoặc nhóm cốt lõi nắm giữ nhiều token. Mặc dù về lý thuyết, việc phân bổ lợi nhuận phải do các token holder quyết định, nhưng thực tế, thường là các token holder lớn nhất là người đề xuất các đề án.

Bạn có thể nghĩ rằng, tỷ lệ sở hữu càng cao thì ảnh hưởng tới hoạt động của công ty càng lớn. Nhưng nếu các giao thức DeFi muốn bắt chước cơ chế ngân sách vốn của các công ty niêm yết, họ cần đảm bảo các cơ chế cân bằng tương tự. Ví dụ, khung pháp lý có thể bảo vệ các cổ đông thiểu số khỏi bị thiểu số lớn hơn xâm phạm.

DeFi cũng cần có các cơ chế cân bằng tương tự. Dữ liệu doanh thu phải được xác thực độc lập, bao gồm dữ liệu ngoài chuỗi. Ví dụ, khi Venice AI tuyên bố sẽ dùng doanh thu từ Stripe để đốt token VVV, DefiLlama yêu cầu quyền truy cập đọc của Stripe để kiểm tra các dữ liệu ngoài chuỗi hỗ trợ các tuyên bố trên chuỗi.

Phải thiết lập các mốc quan trọng trên chuỗi, để kích hoạt giải ngân theo từng giai đoạn, và thu hồi giải ngân nếu không đạt mục tiêu. Giao thức cần quy định rõ quyền bỏ phiếu của các tổ chức nhận vốn của DAO. Những điều này không khó thực hiện, chỉ là những người cần đồng ý chấp nhận các giới hạn này, chính là những người soạn thảo các đề xuất, nên thường không ưa thích.

Có một nhóm đã yêu cầu rõ ràng rằng, trước khi ủng hộ đề xuất của Aave, cần có các biện pháp đảm bảo theo dõi các mốc trên chuỗi và hạn chế bỏ phiếu tự do. Nhưng các đề xuất này đã bị bỏ qua, và cuối cùng đề xuất vẫn được thông qua.

Ý nghĩa của “Chiến thắng” của Aave

Bỏ phiếu không phải là thành tựu. Khi các token holder lớn nhất ủng hộ, việc thông qua một đề xuất vay 25 triệu USD trên chuỗi là điều dễ dàng. Nhưng trong đó chứa đựng những bài học đáng để chúng ta học hỏi.

Các token holder đã phủ quyết đề xuất ban đầu. Họ chia nhỏ một đề xuất lớn thành nhiều quyết định nhỏ hơn. Họ kéo dài thời gian mở khóa token gấp đôi. Họ buộc các tổ chức do sáng lập dẫn dắt phải thương lượng, công khai sửa đổi điều khoản, và chấp nhận các giới hạn mà chính họ không đề xuất. Đây là bước tiến tới việc công khai ngân sách vốn.

Nếu đề xuất của Aave trở thành mẫu mực, thì cơ chế các token holder có thể sửa đổi đề xuất trước khi nó được thông qua sẽ phải trở thành tiêu chuẩn cho các giao thức khác. Giống như trong nền dân chủ, nếu một chính sách không thể vượt qua mọi phản đối và bất đồng, thì chính sách đó chưa đủ hoàn thiện. Trong DAO, phản đối không phải là biểu hiện của sự bất ổn, mà là sự minh bạch hơn, và giúp DAO tồn tại lâu dài.

Đề xuất “Hợp nhất” của Uniswap cũng đối mặt với các vấn đề tương tự. Nó cần giải quyết các câu hỏi như “Ai quyết định phân phối ngân quỹ?” và “Nếu có vấn đề xảy ra, làm thế nào để sửa chữa?” Những câu hỏi này cũng sẽ đối mặt với nhiều giao thức DeFi blue-chip khác. Họ phải hiểu rằng, nếu các quyết định chính sách thiếu hợp lý và căn cứ, cộng đồng DAO sẽ không nhớ đến các biện pháp mua lại hoặc đốt token.

Buffett và Berkshire Hathaway không ngay lập tức được tôn trọng sau bức thư đầu tiên. Các cổ đông phải đọc nhiều bức thư trong nhiều năm mới bắt đầu tin tưởng rằng doanh nhân này có thể sử dụng vốn của họ một cách khôn ngoan để sinh lợi.