Phân tích sâu về bài báo quan trọng của Cục Dự trữ Liên bang về "Thu hẹp bảng cân đối kế toán": Thu hẹp bao nhiêu, như thế nào, ảnh hưởng ra sao?

Tối thứ Ba tại Đài Loan, lúc 10 giờ tối, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ sẽ tổ chức phiên điều trần về đề cử Kevin Woorch làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Đây là lần đầu tiên Woorch xuất hiện chính thức tại Quốc hội, hệ thống trình bày các quan điểm về chính sách tiền tệ của mình. Đáng chú ý, Woorch lâu nay đã có lập trường phản đối quy mô lớn của bảng cân đối tài sản của Fed, và phiên điều trần này có thể trở thành cơ hội quan trọng để thể hiện các quan điểm đó.

Thực tế, kể từ cuối năm 2025, xu hướng của bảng cân đối tài sản của Fed luôn là vấn đề trung tâm được thị trường tài chính toàn cầu đặc biệt quan tâm. Trong bối cảnh này, Ủy viên Fed Stephen Milan cùng ba nhà kinh tế của Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã công bố gần đây bài báo nghiên cứu “Hướng dẫn sử dụng thu hẹp bảng cân đối của Fed”, và ngày 26 tháng 3 năm 2026, nhân dịp diễn thuyết tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami, đã hệ thống trình bày logic chiến lược và các con đường tiềm năng để thu hẹp bảng cân đối của Fed.

Giá trị cốt lõi của bài báo này nằm ở việc phá vỡ nhận thức phổ biến của thị trường. Trước đây, mọi người đều cho rằng “đỉnh điểm của việc thu hẹp bảng cân đối của Fed chính là khi dự trữ tiền mặt cạn kiệt”. Nhưng bài báo chỉ ra rằng, nhu cầu dự trữ tiền mặt có thể được định hình bởi chính sách — thông qua một loạt điều chỉnh quy định và khung hoạt động, Fed hoàn toàn có thể giảm mạnh quy mô bảng cân đối trong khi vẫn duy trì “dự trữ đủ” như hiện tại.

Về vấn đề này, nhóm nghiên cứu của CITIC Securities đã có phân tích sâu hơn. Họ cho rằng: các lựa chọn kỹ thuật như nới lỏng tiêu chuẩn LCR, cải cách SRP, nâng cấp Fedwire có khả năng thực thi thực tế; còn các phương án như phân tầng dự trữ, cải cách TGA và pool mua lại ngược của nước ngoài thì mang tính lý tưởng hơn. Nhìn chung, quá trình thu hẹp bảng cân đối khó có thể làm thay đổi logic cơ bản của các ngân hàng trung ương toàn cầu trong việc mua vàng, và CITIC Securities vẫn duy trì dự đoán Fed sẽ giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong nửa cuối năm nay.

Tại sao cần thu hẹp bảng cân đối: Danh sách lý do của Milan

Trong bài phát biểu tại Miami, Milan đã trực tiếp nêu ra nhiều lý do để giảm quy mô bảng cân đối của Fed.

Thứ nhất, giảm thiểu tác động sai lệch của thị trường. Quy mô lớn của bảng cân đối của Fed gây ra can thiệp không cần thiết vào thị trường vốn, làm trầm trọng thêm vấn đề thoái lui trung gian tài chính. Việc giảm “dấu chân” của Fed trên thị trường là yêu cầu cơ bản để duy trì chức năng phát hiện giá của thị trường.

Thứ hai, kiểm soát rủi ro tài chính. Quy mô lớn của tài sản đồng nghĩa với rủi ro thua lỗ lớn hơn về giá trị thị trường, đồng thời làm tăng biến động lợi nhuận của kho bạc nhà nước (lợi nhuận chuyển về ngân sách). Gần đây, do nắm giữ nhiều chứng khoán kỳ hạn dài, Fed đã phải đối mặt với áp lực lỗ lũy kế, vấn đề này không thể bỏ qua.

Thứ ba, bảo vệ giới hạn tài chính tiền tệ. Quy mô lớn của bảng cân đối khiến Fed can thiệp vào phân bổ nguồn tín dụng, làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài chính. Ngoài ra, việc trả lãi dự trữ lớn cho ngân hàng đã bị một số nghị sĩ trong Quốc hội xem như là một khoản trợ cấp ngầm cho các tổ chức tài chính.

Thứ tư, giữ lại “đạn dược” chính sách. Nếu lần tới xảy ra khủng hoảng lãi suất bằng 0, Fed cần mở rộng bảng cân đối để cung cấp không gian nới lỏng. Hiện tại, việc thu hẹp quy mô bảng là để giữ lại không gian cho các chính sách trong tương lai.

Milan thừa nhận, nhiều người cho rằng việc thu hẹp bảng quy mô lớn “hoàn toàn không thể”. Nhưng ông lại có quan điểm hoàn toàn khác: “Thu hẹp bảng là một thách thức có thể giải quyết được, những người phủ nhận chỉ thiếu trí tưởng tượng.”

Chẩn đoán then chốt: Nhu cầu chặn đứng quá trình thu hẹp bảng chứ không phải cung

Để hiểu rõ cuộc thảo luận này, trước tiên cần làm rõ một cấu trúc logic lâu nay bị hiểu sai.

Cấu trúc truyền thống cho rằng, hạn chế thu hẹp bảng của Fed xuất phát từ “cung dự trữ chạm vào đoạn dốc của đường cầu”, nghĩa là khi cung bị thắt chặt đến điểm giới hạn, lãi suất qua đêm sẽ mất kiểm soát. Do đó, Fed chỉ có thể chờ đến khi dự trữ trở nên khan hiếm rồi mới chủ động dừng thu hẹp. Sự kiện “động đất thị trường repo” tháng 9 năm 2019 chính là minh chứng thực tế cho logic này.

Điểm đột phá của bài báo nằm ở chỗ chuyển góc nhìn từ “cung” sang “cầu”. Bài báo chỉ ra rằng, nhu cầu dự trữ tiền không phải là một ràng buộc ngoại sinh tự nhiên do hoạt động thanh toán quyết định, mà là do các quy định, cách thực thi giám sát và khung hoạt động của Fed cùng nhau đẩy lên cao. Milan gọi hiện tượng này là “chiếm ưu thế của quy định” (regulatory dominance) đối với bảng cân đối của Fed.

Cụ thể, ba cơ chế sau đây cùng đẩy cao nhu cầu dự trữ:

1. Chênh lệch lãi suất khiến dự trữ trở thành “tài sản sinh lời”. Sau khi Fed bắt đầu trả lãi dự trữ từ năm 2008, dự trữ đã biến từ một phần thiết yếu của thanh toán thành tài sản cạnh tranh với trái phiếu kho bạc. Trong lịch sử, từng có thời kỳ lãi suất dự trữ (IORB) cao hơn lợi suất trái phiếu 1 tháng hoặc 3 tháng, khiến ngân hàng sẵn sàng tích trữ dự trữ để hưởng lợi nhuận rủi ro.

2. Các cơ chế điều tiết thanh khoản phức tạp tạo ra “hiệu ứng răng cưa”. Các quy định như LCR (tỷ lệ dự trữ thanh khoản), ILST (kiểm tra áp lực thanh khoản nội bộ), giả định xử lý thanh khoản (RLEN), NSFR (tỷ lệ vốn ổn định ròng), SLR (tỷ lệ đòn bẩy bổ sung) phối hợp tạo ra tình trạng “đập vào tường này, vá vào tường kia” — chỉ sửa một quy định, quy định khác sẽ ngay lập tức trở thành ràng buộc mới.

3. “Vùng chiết khấu” lâu nay mang “danh tiếng xấu”. Lãi suất chiết khấu cao hơn, liên quan đến “ngân hàng vấn đề” trong lịch sử, và việc sử dụng các công cụ này đều có rủi ro tiết lộ thông tin và giám sát, khiến ngân hàng sẵn sàng tích trữ dự trữ nhiều hơn, không muốn sử dụng công cụ chính sách trong thời kỳ áp lực thanh khoản. Tương tự, lý luận này cũng lan sang các công cụ mua lại ngắn hạn (SRP).

Chẩn đoán này cho thấy một con đường chính sách căn bản: không cần chờ dự trữ trở lại trạng thái khan hiếm, mà là hạ thấp “ngưỡng phân chia” giữa “khan hiếm” và “đầy đủ”, để khung dự trữ đầy đủ vẫn vận hành tốt ngay cả khi quy mô bảng cân đối nhỏ hơn.

Có thể thu hẹp bao nhiêu: Ước lượng định lượng từ 1,2 nghìn tỷ đến 2,1 nghìn tỷ USD

Bài báo dựa trên dữ liệu báo cáo H.4.1 của Fed ngày 11 tháng 3 năm 2026, khi đó tổng tài sản của Fed khoảng 6.646 nghìn tỷ USD. Cấu trúc nợ của bảng cân đối được phân tích như sau: dự trữ khoảng 3.073 nghìn tỷ USD, tiền mặt lưu hành 2.390 nghìn tỷ USD, tài khoản của Bộ Tài chính (TGA) khoảng 806 tỷ USD, pool mua lại ngược của nước ngoài khoảng 325 tỷ USD.

Bài báo thực hiện ước lượng định lượng dựa trên 15 chính sách khác nhau, chia thành hai hướng chính, nhưng từ chối cộng tổng đơn giản do các chính sách có liên hệ và thay thế lẫn nhau. Sử dụng phương pháp Monte Carlo theo khung A-4 của OMB, đưa ra khoảng tin cậy như sau:

Nhu cầu dự trữ trung bình có thể giảm từ 825 tỷ đến 1,75 nghìn tỷ USD, trung bình khoảng 1,287 nghìn tỷ USD; tổng quy mô bảng cân đối có thể giảm từ 1,15 nghìn tỷ đến 2,125 nghìn tỷ USD, trung bình khoảng 1,637 nghìn tỷ USD.

Milan trong bài phát biểu so sánh các khoảng này với các tham chiếu lịch sử:

• 15% GDP: mức quy mô bảng cân đối sau đợt QE lần 1 kết thúc năm 2009, khi hệ thống ngân hàng vẫn vận hành bình thường;
• 18% GDP (mức năm 2012 hoặc 2019): phản ánh các cải cách Basel và Đạo luật Dodd-Frank đã rõ ràng hơn, nhu cầu thanh khoản thực của hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, bảng cân đối của Fed chiếm khoảng 21% GDP. Theo ước lượng trung vị của bài báo, nếu các cải cách tiến triển thuận lợi, quy mô bảng cân đối có thể trở lại gần mức của năm 2012 hoặc 2019. Còn khả năng trở về dưới 10% GDP như trước khủng hoảng — Milan khẳng định: “Không thực tế, cũng không cần thiết.”

Làm thế nào để thu hẹp: Phân tích “chọn lựa” theo 15 phương án

Bài báo phân loại 15 công cụ chính sách thành hai nhóm, đưa ra ước lượng tác động trong phạm vi và các điều kiện thực thi.

Nhóm 1: Giảm nhu cầu dự trữ cân bằng

（一）Cải cách giám sát

• LCR (tỷ lệ dự trữ thanh khoản): chủ yếu cho phép ngân hàng đưa vào tính các khoản vay không HQLA đã thế chấp trước tại cửa sổ chiết khấu, và đặt giới hạn. Ước lượng tác động đến nhu cầu dự trữ là từ 50 tỷ đến 4.5 nghìn tỷ USD. Đồng thời, cần lưu ý rằng, nếu chỉ sửa LCR, NSFR có thể ngay lập tức trở thành ràng buộc mới, cần phối hợp toàn diện.
• ILST và giả định xử lý thanh khoản (RLEN): nếu các quy định cho phép sử dụng khả năng của cửa sổ chiết khấu và nguồn thanh khoản ngắn hạn, thì cải cách ILST có thể giảm nhu cầu dự trữ từ 500 tỷ đến 2 nghìn tỷ USD; nếu kéo dài thời gian sử dụng cửa sổ chiết khấu theo giả định RLEN, ước lượng là 0 đến 1 nghìn tỷ USD.

（二）Cải cách giám sát

Nếu ngân hàng vì đáp ứng yêu cầu kiểm tra mà tích trữ dư thừa dự trữ (tức là, tiền T-bill và dự trữ không “đồng quyền” trong giám sát), thì điều chỉnh cách tiếp cận có thể giảm nhu cầu từ 250 tỷ đến 500 tỷ USD. Đây là cải cách không cần sửa luật, chỉ dựa vào thay đổi văn hóa giám sát, nhưng cũng không dễ thực thi.

（三）Tăng lợi ích dự trữ

Cho phép lãi suất liên ngân hàng (EFFR) cao hơn IORB, phá vỡ trạng thái dài hạn EFFR thấp hơn IORB. Theo ước lượng của Lopez-Salido và Vissing-Jorgensen (2025), nếu lấy “EFFR - IORB = +2 điểm cơ bản” (gần mức áp lực tháng 9 năm 2019), thì nhu cầu dự trữ sẽ giảm từ 1500 tỷ đến 5500 tỷ USD.

Tuy nhiên, con đường này có chi phí rõ ràng: độ biến động của lãi suất qua đêm và lãi suất mua lại sẽ tăng đáng kể, và nếu thị trường dự phòng tích trữ nhiều hơn, nhu cầu giảm có thể bị phần nào bù đắp. Phải kết hợp với các công cụ như SRP và các hoạt động thị trường mở tạm thời (TOMO).

（四）Nâng cao khả năng hấp thụ tài sản thay thế

Bao gồm nâng cấp hệ thống Fedwire, thúc đẩy thanh khoản thị trường trái phiếu chính phủ, đẩy mạnh thanh toán trung tâm, nhằm làm tăng sức hấp dẫn của trái phiếu chính phủ đối với ngân hàng, gần như tương đương dự trữ. Các biện pháp này cũng giúp nâng cao khả năng tiếp nhận chứng khoán do Fed thu hẹp bảng cân đối.

（五）Giảm “danh tiếng xấu” của các công cụ thị trường của Fed

Thông qua loại bỏ các công cụ như cửa sổ chiết khấu, công cụ mua lại ngắn hạn (SRP), và hạn chế sử dụng các công cụ trong ngày, giảm nhu cầu dự trữ phòng ngừa của ngân hàng. Cần phối hợp về minh bạch, cơ chế định giá và truyền thông giám sát của Fed.

Nhóm 2: Trực tiếp giảm các khoản nợ không phải dự trữ

（一）Điều chỉnh quản lý TGA

Giảm dự trữ tiền mặt của Bộ Tài chính trong tài khoản của Fed từ “khoảng 5 ngày hoạt động” xuống “khoảng 2 ngày”, phần còn lại chuyển về hệ thống ngân hàng thương mại (tương tự như cơ chế TT&L trong quá khứ). Ước lượng giảm quy mô bảng cân đối của Fed từ 200 đến 400 tỷ USD. Đồng thời, bài báo thừa nhận rằng, do các khoản gửi rút về ngân hàng sẽ tăng nhu cầu dự trữ của ngân hàng, hiệu quả ròng không phải là 1:1.

（二）Giảm hấp dẫn của pool mua lại ngược của nước ngoài

Thông qua giảm lãi suất trả và giới hạn quy mô, hướng dẫn các tổ chức như ngân hàng trung ương nước ngoài, quỹ đầu tư nhà nước chuyển vốn khỏi pool mua lại ngược của Fed sang thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ. Ước lượng tác động từ 0 đến 1000 tỷ USD, hiệu quả hạn chế, phụ thuộc vào sự hợp tác của các tổ chức bên ngoài.

Thông điệp của Woorch: Từ bài báo kỹ thuật đến dự báo chính sách

Hiểu bài báo này không thể tách rời bối cảnh nhân sự của Fed. Thị trường dự đoán rộng rãi rằng Woorch sẽ kế nhiệm làm Chủ tịch Fed. Woorch lâu nay đã phản đối chính sách mở rộng bảng cân đối của Fed kể từ sau QE, từng nhiều lần công khai thể hiện mong muốn thu hẹp quy mô này.

Bản báo cáo của Milan do đó được xem như tín hiệu dự báo về hướng đi chính sách của “thời đại Woorch” trong tương lai. Nhóm nghiên cứu của CITIC Securities chỉ ra rằng, với lập trường của Woorch và các không gian tiềm năng mà bài báo tiết lộ, “thời đại Woorch” của Fed có khả năng dần khám phá lại quá trình thu hẹp bảng cân đối.

Tuy nhiên, cả bài báo và bài phát biểu đều nhấn mạnh, tốc độ và nhịp độ là giới hạn quan trọng nhất trong thực thi. Milan rõ ràng nói: “Khi quá trình chuẩn bị bắt đầu, theo nhịp điệu thông thường của Chính phủ qua Luật Thủ tục Hành chính (APA), có thể mất hơn một năm, thậm chí nhiều năm.” Ông lấy ví dụ về cải cách SLR — từ việc nới lỏng tạm thời đến quy định chính thức, đã trải qua gần sáu năm.

Điều này có nghĩa là, trong ngắn hạn, Fed sẽ không ngay lập tức khởi động lại thu hẹp bảng sau khi bài báo này ra đời. Thay vào đó, khả năng cao hơn là bắt đầu từ các lựa chọn kỹ thuật ít tranh cãi, khả thi, đồng thời cung cấp cho thị trường các dự báo về cách thức hoạt động của các cơ chế mới.

Phân tích của CITIC: Những gì khả thi, những gì mang tính lý tưởng

Nhóm nghiên cứu của CITIC Securities dựa trên khả năng thực tế, đã thực hiện đánh giá hệ thống 15 phương án chính sách, rút ra các nhận định cốt lõi sau:

Các lựa chọn khả thi:

• Nới lỏng tiêu chuẩn LCR: là cải cách kỹ thuật, biến số kiểm soát được, quyền chủ động của Fed lớn;
• Cải cách công cụ mua lại ngắn hạn (SRP): giảm “danh tiếng xấu” dễ thực hiện, không cần sửa luật;
• Nâng cấp hệ thống Fedwire và các hệ thống thanh toán: thuộc về cải tiến hạ tầng dài hạn, rõ ràng về hướng đi;
• Điều chỉnh giám sát ILST: một số cải cách có thể thực hiện qua thay đổi văn hóa giám sát, không cần sửa luật.

Các lựa chọn mang tính cấp tiến hoặc cần sự phối hợp bên ngoài:

• Phân tầng dự trữ và trả lãi: có thể gây phản ứng phi tuyến trong hệ thống ngân hàng, phức tạp trong vận hành;
• Cải cách quản lý TGA: liên quan đến phối hợp giữa Bộ Tài chính và Fed, cần đồng thuận chính trị;
• Giảm hấp dẫn pool mua lại ngược của nước ngoài: phụ thuộc lớn vào sự hợp tác của các tổ chức bên ngoài, hiệu quả không đảm bảo.

Tổng thể, CITIC Securities cho rằng đây là “một danh sách cải cách đáng tham khảo, thực tế hơn”, nhưng tiến trình thực thi sẽ chậm hơn nhiều so với giới hạn tiềm năng mà bài báo mô tả. Nên xem đây là hướng dẫn chính, chứ không phải cam kết chính sách trong thời gian ngắn.

Ảnh hưởng tới thị trường: Tăng biến động, nhưng không thay đổi logic giảm lãi suất

Ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu, việc Fed thu hẹp bảng cân đối thực chất là giảm lượng tiền cơ sở, tất yếu làm tăng quy mô trái phiếu Mỹ mà khu vực tư nhân phải tiếp nhận. CITIC Securities cho rằng, điều này sẽ làm tăng độ biến động của thị trường, nâng cao rủi ro về phía “các rủi ro cực đoan” — mặc dù một số biện pháp giảm thiểu rủi ro như nới lỏng SLR giúp mở rộng khả năng tiếp nhận của các nhà giao dịch.

Về nhịp độ, bài báo rõ ràng phản đối việc bán chứng khoán trực tiếp để đẩy nhanh quá trình thu hẹp. Thay vào đó, nên để các chứng khoán đáo hạn tự nhiên rút khỏi bảng, đồng thời nâng cao khả năng tiếp nhận của các nhà giao dịch và thị trường mua lại. Điều này về khách quan hạn chế tác động tiêu cực ngắn hạn của quá trình thu hẹp.

CITIC Securities nhận định, trái phiếu Mỹ hiện phù hợp hơn cho các cơ hội giao dịch, các trái ngắn hạn có thể tốt hơn trái dài hạn.

Về ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán, thu hẹp bảng cân đối sẽ gây tác động co hẹp đối với nền kinh tế thực qua hai con đường: cung tiền và cân đối danh mục, nhưng có thể giảm thiểu bằng cách hạ lãi suất liên ngân hàng. CITIC Securities cho rằng, nếu quá trình thu hẹp tiến triển, cần điều chỉnh lộ trình lãi suất phù hợp, nhưng điều này không liên quan trực tiếp đến chính sách tiền tệ hiện tại. Thị trường chứng khoán Mỹ có thể chờ đợi các đợt điều chỉnh giảm để tìm điểm mua an toàn hơn.

Về vàng, việc thu hẹp bảng cân đối không thể thay đổi chiến lược dài hạn của các ngân hàng trung ương trong việc tích trữ vàng, vốn chủ yếu dựa trên các yếu tố địa chính trị và xu hướng đa dạng hóa dự trữ đô la. Vàng vẫn có giá trị dài hạn trong danh mục đầu tư.

Milan trong bài phát biểu đã rõ ràng chỉ ra rằng, tác động co hẹp của thu hẹp bảng có thể được phòng ngừa bằng cách hạ lãi suất, và “thu hẹp bảng có thể làm tăng phạm vi giảm của lãi suất liên ngân hàng so với các kịch bản chuẩn”. CITIC Securities dự đoán, CPI Mỹ trong năm nay dao động trong khoảng 3,0% đến 3,5%, vẫn duy trì dự đoán Fed sẽ giảm lãi 25 điểm cơ bản trong nửa cuối năm, và quá trình thu hẹp bảng không liên quan trực tiếp đến quyết định giảm lãi.