Từ "Sáu con rồng nhỏ" đến phân cực hai cực, tại sao huyền thoại làm giàu từ trà sữa mới lại thất bại?

Hỏi AI · Vì sao việc đơn nhất hóa sản phẩm của Bà Vương Trà Kỵ lại ảnh hưởng đến hiệu suất của thị trường vốn?

Bài viết này có tổng cộng

3612

từ

|

thời gian đọc

13

phút

Lam Hải dẫn “đọc” : Khúc ca Băng và Lửa

Tác giả | Trương Nhị Hà

Biên tập | Lục Húc Thành

Gần đây, Mật Tuyết Băng Thành, Thượng Hải Đại Dì lần lượt công bố báo cáo tài chính năm 2025.

Dữ liệu báo cáo cho thấy, tính đến ngày 31/12/2025, tổng doanh thu của Tập đoàn Mật Tuyết là 8.2Bỷ nhân dân tệ, tăng 35,2% so với cùng kỳ; lợi nhuận trong năm khoảng 33.56B nhân dân tệ, tăng 33,1%; lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu tăng 27% so với cùng kỳ.

Trong khi đó, Thượng Hải Đại Dì cũng không hề kém — tổng doanh thu 5.93B nhân dân tệ, tăng 35,96%; lợi nhuận thuộc về cổ đông 501 triệu nhân dân tệ, tăng 52,41%; lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu 4,81 nhân dân tệ.

Tuy nhiên, đằng sau bức tranh tăng trưởng lợi nhuận với tốc độ cao dường như là còn ẩn chứa những hàm ý khác nhau.

Hai số phận

Năm 2025, Mật Tuyết, Cổ Minh, Bà Vương Trà Kỵ và Thượng Hải Đại Dì lên thị trường vốn; cùng với trước đó là Trà Bách Đạo và Nai Tuyết, “Sáu tiểu long” của tân trà uống tập hợp trên thị trường vốn, quy mô ngành vượt 4.47B nhân dân tệ, trở thành một trong những sự kiện gây chấn động nhất trong thị trường tiêu dùng.

Nhìn lại một năm qua, “Sáu tiểu long” của tân trà uống đã bắt đầu phân hóa — không chỉ là về hiệu quả kinh doanh, mà còn là về biểu hiện trên thị trường vốn.

Mật Tuyết và Cổ Minh là những đại diện mà tăng trưởng về hiệu quả kinh doanh và giá trị vốn hóa tương đối tương xứng.

Mật Tuyết trong năm 2025 đã trình làng một bản thành tích ấn tượng: tổng doanh thu 33.56B nhân dân tệ, tăng 35,2%; lợi nhuận trong năm khoảng 5.93B nhân dân tệ, tăng 33,1%. Còn xét về diễn biến giá trị vốn hóa, Mật Tuyết ngay từ ngày niêm yết đầu tiên đã tăng từ 23Bỷ đô la Hồng Kông và đi lên liên tục. Ngày 5/6/2025, tổng giá trị vốn hóa của Mật Tuyết vượt 5.66B đô la Hồng Kông, từng trở thành số 2 trong phân khúc thực phẩm và đồ uống niêm yết tại Hồng Kông, chỉ sau Nông Phu Sơn Tuyền. Tính đến nay, giá trị vốn hóa của Mật Tuyết đã có sự điều chỉnh giảm, nhưng vẫn không phụ danh xưng “Vua Tuyết nghìn tỷ”.

Cổ Minh cũng thể hiện rất tốt — nửa đầu năm 2025, doanh thu đạt 1.63B nhân dân tệ, tăng 41,2%; lợi nhuận ròng 20B nhân dân tệ, tăng vọt 121,5% so với cùng kỳ, chỉ trong nửa năm đã vượt lợi nhuận cả năm 2024. Về giá trị vốn hóa, Cổ Minh từ ngày niêm yết đầu tiên là 98.79Bỷ đô la Hồng Kông và tăng mạnh liên tục; hiện tại giá trị vốn hóa vào khoảng 33.56Bỷ đô la Hồng Kông.

（Nguồn: Bảng thống kê tiêu dùng Lam Hải）

Trong khi đó, Thượng Hải Đại Dì, Bà Vương Trà Kỵ, Trà Bách Đạo và Nai Tuyết, bất kể hiệu quả kinh doanh ra sao, thì sức hút đối với nhà đầu tư lại không lớn.

Lấy Thượng Hải Đại Dì làm ví dụ: dù mức tăng doanh thu năm 5.66Bương đương với Mật Tuyết, mức tăng lợi nhuận ròng còn cao hơn Mật Tuyết, nhưng lại không nhận được sự phản hồi mạnh mẽ từ thị trường vốn. Kể từ khi lên thị trường vốn vào tháng 5/2025, giá trị vốn hóa ngày niêm yết đầu tiên của Thượng Hải Đại Dì từng vượt 20Bỷ đô la Hồng Kông, nhưng hiện tại giá trị vốn hóa khoảng 230Bỷ đô la Hồng Kông, giảm gần 60% so với ngày niêm yết đầu tiên.

Bà Vương Trà Kỵ sau khi niêm yết có biểu hiện không như mong đợi. Theo báo cáo tài chính ba quý đầu năm 2025 công bố, tổng doanh thu là 3.21B nhân dân tệ, giảm 9,4% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 394 triệu nhân dân tệ, giảm 36,94% so với cùng kỳ. Tính đến nay, giá trị vốn hóa của Bà Vương Trà Kỵ vào khoảng 354.7Bỷ đô la Mỹ, so với ngày niêm yết đầu tiên đã giảm hơn 60%.

（Nguồn: Ảnh chụp màn hình Thị trường chứng khoán）

Trà Bách Đạo và Nai Tuyết được niêm yết sớm hơn cũng rơi vào tình cảnh giá trị vốn hóa tương tự — giá trị vốn hóa của Trà Bách Đạo giảm khoảng 63% so với ngày niêm yết đầu tiên, còn giá trị vốn hóa của Nai Tuyết thậm chí giảm tới 95%.

Cùng là thương hiệu tân trà uống, vì sao Mật Tuyết và Cổ Minh có thể giữ vững giá trị vốn hóa, còn bốn thương hiệu kia lại rơi vào “kết quả kinh doanh tăng, giá cổ phiếu giảm” hoặc “kết quả kinh doanh giảm, giá cổ phiếu càng giảm” — vòng lặp kỳ lạ?

Câu trả lời nằm ở bốn chiều: mật độ cửa hàng nhượng quyền và năng lực “xuống cấp” (thị trường thấp tuyến), sức mạnh chuỗi cung ứng, chiến lược đa dạng hóa sản phẩm, và liệu có hay không đường tăng trưởng thứ hai.

Bốn chiều

Tăng trưởng hiệu quả kinh doanh của Mật Tuyết và Cổ Minh, động lực cốt lõi đến từ việc mở rộng liên tục mạng lưới nhượng quyền.

Tính đến ngày 31/12/2025, số lượng cửa hàng của Mật Tuyết Băng Thành tại Trung Quốc đại lục tăng lên 55356 cửa hàng, phủ 63.2Bỉnh thành, hơn 300 thành phố cấp địa khu và toàn bộ các thành phố cấp huyện. Xét theo tuyến thành phố, tỷ lệ cửa hàng ở các thành phố tuyến ba trở xuống chiếm khoảng 58%, giữ nguyên so với năm trước; mức độ thâm nhập của thị trường xuống cấp vẫn vững chắc.

Tổng số cửa hàng của Cổ Minh cũng vượt 11000 cửa hàng, trở thành thương hiệu tân trà uống thứ hai tại Trung Quốc, sau Mật Tuyết Băng Thành, đạt mốc quy mô “vượt vạn cửa hàng”. Trong đó, 81% cửa hàng nằm ở các thành phố tuyến hai trở xuống, 43% ở khu vực thị trấn, còn tỷ lệ cửa hàng ở thành phố tuyến một chỉ là 3%.

（Nguồn: Trang web chính thức của Cổ Minh）

“Xuống cấp” chỉ là bề nổi; khác biệt sâu hơn nằm ở ngưỡng tham gia của bên nhượng quyền và mô hình lợi nhuận của từng cửa hàng.

Chi phí khai trương của Mật Tuyết Băng Thành chỉ cần hơn 200 nghìn nhân dân tệ, phí nhượng quyền áp dụng theo cơ chế trả hằng năm. Ngưỡng tham gia thấp dẫn đến sự gia nhập nhanh chóng của bên nhượng quyền; quan trọng hơn là, tỷ lệ chi phí mua hàng nhượng quyền theo năm của bên nhượng quyền Mật Tuyết so với GMV bình quân hằng ngày của chính cửa hàng đạt tới 34,11% — điều này có nghĩa là, cứ mỗi khi bên nhượng quyền bán 100 nhân dân tệ, thì 34 nhân dân tệ chảy về tổng bộ. Mô hình “lãi mỏng bán nhiều” này hình thành một vòng khép kín thu nhập ổn định.

Trong khi đó, Cổ Minh vào tháng 2/2025 đã chuyển khoảng 250 nghìn nhân dân tệ phí nhượng quyền và một phần chi phí thiết bị quy mô lớn sang phương thức thanh toán theo kỳ; với bên nhượng quyền mới mở cửa hàng đầu tiên, năm đầu tiên mức thấp nhất chỉ cần 230 nghìn nhân dân tệ. Điều chỉnh này phản ánh mức độ gay gắt hơn trong cuộc tranh giành đối với bên nhượng quyền của ngành, đồng thời khiến tốc độ mở cửa hàng của Cổ Minh tăng rõ rệt.

Ngược lại, chi phí khai trương của Bà Vương Trà Kỵ đã vượt 500 nghìn nhân dân tệ; chi phí trang trí từ 150 nghìn nhân dân tệ trở lên, chi phí thiết bị cũng không hề rẻ. Quan trọng hơn, chi phí mua hàng bình quân theo năm của bên nhượng quyền cho mỗi cửa hàng lên tới 250k nhân dân tệ, cao hơn xa so với các đối thủ cùng ngành. Mức đầu tư cao đồng nghĩa với rủi ro cao; khi năng lực sinh lời của cửa hàng suy giảm, khả năng chịu áp lực của bên nhượng quyền yếu hơn, và động lực mở rộng cửa hàng cũng dễ suy giảm.

Nai Tuyết vốn đi theo mô hình cửa hàng trực tiếp; khi bắt đầu tham gia thị trường nhượng quyền từ tháng 7/2023, dù đã hạ ngưỡng đầu tư mỗi cửa hàng từ 980 nghìn nhân dân tệ xuống 580 nghìn nhân dân tệ, nhưng trong bối cảnh các cửa hàng trà uống tiến dần tới bão hòa, tiến triển mảng nhượng quyền lại chậm; năm 2023 và 2024 chỉ thêm mới 81 và 264 cửa hàng nhượng quyền. Tính đến ngày 30/6/2025, số lượng cửa hàng của Nai Tuyết là 1638, trong đó có 317 cửa hàng nhượng quyền (giảm 28 cửa hàng so với cuối năm 2024).

（Nguồn: Trang web trà của Nai Tuyết）

Cần lưu ý rằng, khi các vấn đề như đồng nhất hóa cửa hàng tân trà uống và hiệu quả kinh doanh suy giảm ngày càng nổi bật, “mù quáng mở cửa hàng” đã không còn là xu hướng chủ đạo trong ngành. Nhiều thương hiệu đã thay đổi tiêu chuẩn sàng lọc bên nhượng quyền: từ việc ưu tiên “bên nhượng quyền kiểu đầu tư” chỉ thiên về bỏ vốn, chuyển sang ưu tiên hơn “bên nhượng quyền kiểu ở cửa hàng” tham gia vận hành cửa hàng một cách trực tiếp. Ví dụ, Mật Tuyết Băng Thành yêu cầu các cửa hàng ở thị trấn/thôn xóm tham khảo mô hình “cặp vợ chồng”, bên nhượng quyền phải trực tiếp tham gia vận hành và quản lý.

Chuỗi cung ứng là chìa khóa quyết định sinh tử của thương hiệu trà uống. Sự phân hóa về giá trị vốn hóa giữa Mật Tuyết Băng Thành, Cổ Minh và Bà Vương Trà Kỵ phần lớn bắt nguồn từ khác biệt ở tầng lõi chuỗi cung ứng.

Mật Tuyết Băng Thành đi theo lộ trình “tài sản nặng”. Tính đến cuối năm 2025, công ty sở hữu 5 cơ sở sản xuất lớn như ở Hà Nam, Hải Nam; các nguyên liệu thực phẩm cốt lõi 100% tự sản xuất; mạng lưới logistics phủ toàn quốc gồm 28 kho nội địa và 8 kho bản địa hóa ở nước ngoài. Mô hình tài sản nặng “nguồn gốc — nhà máy — cửa hàng” này khiến chi phí nguyên liệu của công ty thấp hơn mức trung bình ngành 23%.

（Nguồn: Trang web chính thức của Mật Tuyết Băng Thành）

Logic mở rộng của Cổ Minh cũng khác biệt — bố cục kho bãi được ưu tiên trước mở rộng cửa hàng, nhằm đảm bảo 75% cửa hàng nằm trong phạm vi 150 km tính từ kho. Chiến lược này được ví von một cách hình ảnh là “làm đường trước rồi mới mở cửa hàng”. Đồng thời, Cổ Minh thông qua việc liên tục đầu tư để xây dựng mạng lưới cơ sở hạ tầng kho lạnh và logistics lớn nhất trong các thương hiệu trà uống pha chế tại Trung Quốc, từ đó tạo thành một vòng khép kín chuỗi cung ứng “nguyên liệu — logistics — cửa hàng” liên kết chặt chẽ; 98% cửa hàng có thể tận hưởng dịch vụ giao lạnh “2 ngày 1 lần”. Đây là thương hiệu duy nhất có thể triển khai giao sữa tươi và trái cây tươi theo quy mô tới các thành phố cấp thấp.

Mật Tuyết Băng Thành và Cổ Minh, với chuỗi cung ứng cùng chiến lược “đôn mật” cửa hàng, đã giải phóng một năng lượng rất lớn — mật độ khu vực không chỉ nâng cao độ phủ nhận diện thương hiệu, mà còn tạo ra bước biến chất về hiệu quả chuỗi cung ứng: khi cửa hàng đủ dày, chi phí giao hàng được dàn mỏng ở mức cực hạn, và biên lợi nhuận của bên nhượng quyền cũng vì thế mở rộng.

Ngược lại, bố trí chuỗi cung ứng của Bà Vương Trà Kỵ tương đối yếu. Dù giá trị trung bình mỗi khách cao hơn và khoảng trống biên lợi nhuận gộp lớn hơn, nhưng lại thiếu sự kiểm soát sâu đối với các nguyên liệu cốt lõi ở thượng nguồn. Theo báo cáo tài chính quý 3 năm 2025, chi phí nghiên cứu và phát triển của Bà Vương Trà Kỵ đạt 53,6 triệu nhân dân tệ, chủ yếu dùng cho đổi mới sản phẩm và tối ưu chuỗi cung ứng — điều này cho thấy công ty đã nhận thức được vấn đề về “điểm yếu” của chuỗi cung ứng.

Thượng Hải Đại Dì cũng có vấn đề tương tự. So với mô hình mà hơn 60% nguyên liệu cốt lõi của Mật Tuyết Băng Thành được tự sản xuất, Thượng Hải Đại Dì vẫn chủ yếu phụ thuộc vào mua từ bên ngoài. Và so với cách bố trí tài sản nặng của Cổ Minh như kho tự vận hành và xe lạnh tự có, toàn bộ các kho lạnh tiền tuyến của Thượng Hải Đại Dì vẫn do bên thứ ba vận hành. Trong kế hoạch sử dụng vốn huy động của IPO, Thượng Hải Đại Dì đặt xây dựng năng lực chuỗi cung ứng lên hàng đầu, nhưng việc “tự chủ hóa” nâng cấp chuỗi cung ứng không thể hoàn thành trong một ngày.

Điểm đáng chú ý là, “khó khăn” của Bà Vương Trà Kỵ phần lớn đến từ chiến lược sản phẩm bị “lệch môn”. Kể từ năm 2025, công ty chỉ ra mắt 8 sản phẩm mới, trong đó có 2 sản phẩm thuộc phiên bản ít caffeine và phiên bản hương hoa của Bá Kỳ Tuyệt Dây (伯牙绝弦). Trong cùng giai đoạn, Cổ Minh ra mắt 52 sản phẩm mới, còn Trà Bách Đạo ra mắt hơn 40 sản phẩm.

Tốc độ ra mắt chậm trực tiếp khiến GMV cùng cửa hàng (same-store) liên tục giảm. Từ quý 4 năm 2024, GMV GMV bình quân tháng cùng cửa hàng của Bà Vương Trà Kỵ bắt đầu tăng trưởng âm; đến quý 3 năm 2025, con số giảm xuống 378,5 nghìn nhân dân tệ, giảm gần 30% so với 528,0 nghìn nhân dân tệ của cùng kỳ năm 2024.

Mật Tuyết Băng Thành lại chọn con đường ngược lại: trong khi vẫn duy trì các sản phẩm kinh điển như nước chanh tươi ướp lạnh và kem tươi, công ty liên tục tung ra các dòng mới như sơn tra (hồng quả), việt quất, trà long tỉnh… để làm phong phú ma trận sản phẩm. Quan trọng hơn, Mật Tuyết Băng Thành tạo “rào cản cảm xúc” ngoài sản phẩm thông qua sản phẩm phái sinh theo IP — từ “Vua Tuyết con lắc không đổ” cho tới “Vua Tuyết sạm nắng” theo giới hạn mùa hè; giá bán sản phẩm hộp mù dưới 30 nhân dân tệ, tạo thế cạnh tranh “lệch pha” với PopMart.

Ngoài ra, còn một biến số then chốt khác là việc có hay không đường tăng trưởng thứ hai.

Mật Tuyết Băng Thành đi xa nhất trong lĩnh vực này. Tháng 9/2025, công ty đầu tư 297 triệu nhân dân tệ để nhận 53% cổ phần của Fresh Beer Phúc Lộc Gia, chính thức bước vào sân chơi bia tươi pha chế ngay tại chỗ. Fresh Beer Phúc Lộc Gia tiếp tục lối đi “thân dân” của Mật Tuyết Băng Thành: chai 500ml giá chỉ 9,9 nhân dân tệ, phù hợp cao với chiến lược “xuống cấp” của thương hiệu chính.

Trong mảng cà phê, thương hiệu con của Mật Tuyết Băng Thành là “May Mắn Cà” tính đến tháng 9/2025 đã vượt 8200 cửa hàng trên toàn cầu, nhanh chóng mở rộng tại thị trường xuống cấp với mức giá cực thấp “5 nhân dân tệ một ly Americano”. Theo dự báo của Công ty Chứng khoán Sơn Tây, phạm vi mở rộng cửa hàng của May Mắn Cà còn từ 0,9 vạn đến 17k cửa hàng nữa.

Cổ Minh dù không tự ươm tạo thương hiệu mới độc lập, nhưng thông qua việc đưa sản phẩm cà phê vào, thực tế là đang xây dựng mô hình “trà uống + cà phê” theo hai hạng mục trong mạng lưới cửa hàng hiện có. Nửa đầu năm 2025, hơn 8000 cửa hàng Cổ Minh được trang bị máy pha cà phê và ra mắt 16 loại đồ uống cà phê mới.

Với việc lợi nhuận và giá trị vốn hóa giảm, Nai Tuyết vẫn luôn tìm kiếm các định dạng cửa hàng mới — trong nửa đầu năm 2025, công ty lần lượt mở 30 cửa hàng “Nai Tuyết green” kiểu đồ uống nhẹ và đồ ăn nhẹ, nhắm vào nhu cầu của nhóm dân văn phòng “low-calorie”, “sức khỏe”, “sinh hoạt hằng ngày”, cung cấp các sản phẩm như bát năng lượng đồ ăn nhẹ và bagel ngũ cốc, qua đó mở rộng các khung thời gian tiêu dùng. Nhưng liệu nó có trở thành đường tăng trưởng thứ hai hay không, vẫn cần quan sát.

Ngược lại, Bà Vương Trà Kỵ và Thượng Hải Đại Dì có kế hoạch cho đường tăng trưởng thứ hai tương đối chậm. Việc Bà Vương Trà Kỵ mở rộng ra nước ngoài đáng được chú ý — trong quý 3 năm 2025, số cửa hàng ở hải ngoại đạt 262 cửa hàng và GMV tăng 75,3% so với cùng kỳ — nhưng doanh thu hải ngoại chỉ chiếm 3,8% tổng GMV, trong ngắn hạn khó bù đắp việc tăng trưởng trong nước chậm lại. Thượng Hải Đại Dì dù đã ra mắt thương hiệu con tập trung vào trà sữa nhẹ là “Thác Trà”, nhưng mức đầu tư về năng lực sản phẩm và chuỗi cung ứng tương đối hạn chế, chưa hình thành hiệu ứng quy mô.

Tóm tắt

Sự phân hóa của “Sáu tiểu long” trà uống năm 2025 về bản chất là dấu hiệu ngành chuyển từ “mở rộng quy mô” sang “khai thác giá trị sâu”.

Mật Tuyết Băng Thành và Cổ Minh có thể giữ vững giá trị vốn hóa vì họ xây dựng một vòng khép kín năng lực hoàn chỉnh: mật độ cửa hàng tại thị trường xuống cấp tạo ra lợi thế quy mô; hệ thống chuỗi cung ứng tự xây dựng khóa chặt “đường biên chi phí”; đổi mới sản phẩm liên tục duy trì độ gắn bó của người tiêu dùng; việc bố trí đường tăng trưởng thứ hai mở ra không gian tăng trưởng.

“Khó khăn về mảng trà” của Thượng Hải Đại Dì, Bà Vương Trà Kỵ, Trà Bách Đạo và Nai Tuyết lại phơi bày các điểm yếu khác nhau: Bà Vương Trà Kỵ quá phụ thuộc vào “sản phẩm chủ lực”, tốc độ ra mắt sản phẩm mới không theo kịp biến đổi của thị trường; Thượng Hải Đại Dì có doanh số mua hàng của bên nhượng quyền thấp, khiến độ co giãn thu nhập của tổng bộ không đủ; Trà Bách Đạo dù đã có bố trí nhất định về chuỗi cung ứng và đổi mới sản phẩm, nhưng hiệu ứng quy mô vẫn chưa được giải phóng hoàn toàn; Nai Tuyết với mô hình cửa hàng trực tiếp gánh nặng lớn hơn, điểm bẻ lái lợi nhuận vẫn cần chờ đợi.

Tính đến cuối năm 2025, tổng số cửa hàng đồ uống dạng trà sữa trên toàn quốc đạt 426 nghìn cửa hàng, nhưng số lượng ròng giảm theo năm là 39 nghìn cửa hàng. Ngành đã bước vào giai đoạn “so găng hàng tồn” (thi đấu với nguồn cung hiện có), chỉ dựa vào mở cửa hàng để mở rộng không thể duy trì tăng trưởng nữa. Trong tương lai, thương hiệu nào cân bằng được giữa kiểm soát chi phí và định giá cao theo thương hiệu; xây dựng được năng lực vận hành toàn cầu; và thực sự triển khai được đường tăng trưởng thứ hai, mới có hy vọng xác lập vị thế “vua” trong vòng “thay máu” tiếp theo.