Dòng Chảy 300 Tỷ Đô la Trên Thị Trường Stablecoin: Ai Là Người Dẫn Đầu Trên Chuỗi?

Vào đầu năm 2026, bộ dữ liệu stablecoin mới của Dune mở ra một cánh cửa quan trọng trong phân tích thị trường. Chỉ riêng việc biết quy mô cung không đủ để hiểu rõ động thái của thị trường. Những dữ liệu này điều tra những gì đang diễn ra sâu trong hệ sinh thái stablecoin: ai đang nắm giữ các tài sản này, tốc độ dòng chảy ra sao, và chúng thực sự phục vụ mục đích gì?

Phân bổ cung: EVM, Solana và Tron chiếm ưu thế

Tổng cung của 15 stablecoin lớn nhất trên mạng EVM, Solana và Tron tính đến tháng 2 năm 2026 đã vượt quá 304 tỷ USD, tăng 49% so với năm trước. Trong đó, 89% vẫn nằm trong tay hai tên tuổi lớn: USDT của Tether (197 tỷ USD) và USDC của Circle (73 tỷ USD).

Xét theo chuỗi, rõ ràng: Ethereum nắm giữ 176 tỷ USD (58%), Tron 84 tỷ USD (28%), Solana 15 tỷ USD (5%), và BNB Chain 13 tỷ USD (4%). Thật thú vị, dù tổng cung gần như đã gấp đôi, phân bổ theo chuỗi gần như không đổi trong vòng một năm.

Dưới các nhà chơi chính, một lớp mới đang nhanh chóng nổi lên. USDS (phiên bản Sky Ecosystem của MakerDAO) tăng trưởng 376%, đạt 6,3 tỷ USD. PYUSD của PayPal tăng 753%, lên 2,8 tỷ USD. RLUSD của Ripple bùng nổ—từ 58 triệu lên 1,1 tỷ USD, tăng 1.803%. Tuy nhiên, không phải tất cả đều tăng cùng tốc độ: USD0 giảm 66%, còn USDe của Ethena sau đỉnh tháng 10 giảm 23%.

Ai đang nắm giữ? Thế độc quyền ngày càng mở rộng của các trung tâm trao đổi

Danh tính của các nhà tham gia thị trường là chìa khóa để hiểu cách sử dụng stablecoin. Dữ liệu cho thấy, các sàn trung tâm (CEX) trên EVM và Solana là các chủ sở hữu lớn. Từ đầu năm 2025, lượng nắm giữ đã tăng từ 58 tỷ lên 80 tỷ USD. Cơ sở hạ tầng giao dịch và thế chấp của các sàn vẫn là yếu tố chính xác định danh tính của stablecoin.

Các ví lớn nhất nắm giữ 39 tỷ USD, các giao thức lợi nhuận 9,3 tỷ USD. Các địa chỉ phát hành (ví và hợp đồng mint/burn) tăng từ 2,2 tỷ lên 10,2 tỷ USD, gấp 4,6 lần, cho thấy sự tăng nhanh của lượng cung mới. Đáng chú ý, chỉ 23% số này nằm trong các địa chỉ không rõ danh tính. Tỷ lệ này cao bất thường trong dữ liệu chuỗi, cực kỳ quan trọng để xác định rủi ro của stablecoin.

Rủi ro tập trung: USDT, USDC và các đối thủ mới theo những cách khác nhau

172 triệu địa chỉ sở hữu ít nhất một trong 15 stablecoin. Trong đó, 136 triệu sở hữu USDT, 36 triệu sở hữu USDC, 4,7 triệu sở hữu DAI. Điểm chung của ba loại này là sở hữu phân tán rộng. 10 ví lớn nhất kiểm soát chỉ 23–26% tổng cung. Chỉ số HHI (Herfindahl-Hirschman) dưới 0,03, gần như phân phối hoàn hảo.

Các stablecoin cạnh tranh kể câu chuyện khác. USDS, 6,9 tỷ USD, 90% do 10 ví lớn nhất nắm giữ (HHI 0,48). USDF, 99% thuộc về 10 ví đầu tiên (HHI 0,54). Trường hợp cực đoan là USD0: 10 ví lớn kiểm soát 99%, HHI lên tới 0,84—gần như độc quyền của một hoặc hai ví siêu lớn.

Sự tập trung này không phải lỗi của tiền mã hóa, mà là thiết kế. Các tài sản mới ra mắt hoặc do các nhà đầu tư tổ chức xây dựng có đặc điểm này. Tuy nhiên, điều này đòi hỏi cách hiểu khác về cung của USDT và USDC. Mức độ tập trung quyết định rủi ro đứt gãy, độ sâu thanh khoản, và liệu cung phản ánh nhu cầu tự nhiên hay chỉ là hành vi của một số thế lực.

Dòng chảy hàng nghìn tỷ đô la: Stablecoin thực sự phục vụ mục đích gì?

Tháng 1 năm 2026, tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin trên EVM, Solana và Tron đạt 10,3 nghìn tỷ USD, gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025. Phía sau con số này là các dữ liệu hỗ trợ: Base, với cung chỉ 4,4 tỷ USD, đã ghi nhận khối lượng chuyển khoản 5,9 nghìn tỷ USD. Ethereum 2,4 nghìn tỷ, Tron 682 tỷ, Solana 544 tỷ, BNB Chain 406 tỷ USD.

Xét theo token, USDC chiếm ưu thế với 8,3 nghìn tỷ USD chuyển khoản, gấp hơn 5 lần USDT (1,7 nghìn tỷ USD). Vậy nếu USDC có cung thấp hơn USDT gấp 2,7 lần, làm thế nào có thể đạt khối lượng lớn như vậy? Câu trả lời là tốc độ và tần suất chuyển.

Các mô hình sử dụng thực tế rất sâu sắc. Thanh khoản DEX và rút khỏi các pool đạt 5,9 nghìn tỷ USD. Giao dịch swap trực tiếp trên DEX là 376 tỷ USD. Hai nhóm này cho thấy, stablecoin là nền tảng hạ tầng của các hoạt động DeFi. Các khoản flash loan đạt 1,3 nghìn tỷ USD, hoạt động cho vay 137 tỷ USD. Dòng vốn qua các sàn trung tâm (đầu tư + rút) là 5,99 nghìn tỷ USD, các giao dịch cầu nối (bridge) là 280 tỷ USD. Các hoạt động phát hành (mint/burn) đạt 1,06 nghìn tỷ USD, gần gấp 5 lần so với năm trước (420 tỷ USD).

Tổng cộng, 90% khối lượng chuyển khoản có thể giải thích qua các hoạt động này—cho thấy rõ cách stablecoin tham gia vào mọi tầng lớp của chuỗi.

Loại blockchain quan trọng: cùng token, mô hình lợi ích khác nhau

Tốc độ lưu hành hàng ngày (khối lượng chuyển ÷ cung) là một trong những chỉ số ít được các nhà phân tích chú ý. Nhưng chính xác, đây là thước đo phản ánh tốc độ sử dụng thực sự chứ không chỉ nắm giữ. USDC, trên Layer 2 (như Base) và Solana, hoạt động với tốc độ đáng ngạc nhiên. Trung bình hàng ngày của USDC trên Base đạt 14 lần, cho thấy hoạt động DeFi cao độ. Trên Solana và Polygon, tốc độ hàng ngày khoảng 1 lần. Ngay cả trên Ethereum, USDC vẫn duy trì khoảng 0,9 lần/ngày, nghĩa là gần như toàn bộ cung đều được chuyển mỗi ngày.

USDT hoạt động nhanh hơn trên các mạng thanh toán như BNB và Tron. USDT trên BNB có tốc độ 1,4 lần/ngày, trên Tron 0,3 lần/ngày (nhưng đều rất ổn định hàng ngày). Trên Ethereum, USDT chỉ đạt 0,2 lần/ngày—hơn 100 tỷ USD cung vẫn khá trầm lặng.

USDe và USDS có tốc độ lưu hành thấp, nhưng đó không phải lỗi, mà là đặc điểm. USDe của Ethena, phiên bản sUSDe, được thiết kế để giữ lợi nhuận trong Sky. USDS hoạt động qua Sky Savings Rate để sinh lời. Phần lớn cung của chúng bị khóa trong các hợp đồng lợi nhuận, các thị trường vay như Aave. Dù vậy, tốc độ thấp không phản ánh rủi ro, mà là lựa chọn thiết kế.

Thị trường mới nổi: đồng tiền Nigeria và các fiat địa phương khác

Dữ liệu của Dune mở rộng ra ngoài các stablecoin đô la. Có hơn 200 stablecoin đại diện cho hơn 20 đồng tiền, gồm Euro (17 token, 990 triệu USD), Real Brazil (141 triệu), Yen Nhật (13 triệu), và đặc biệt, các stablecoin dựa trên tiền tệ địa phương như Naira Nigeria (NGN), Shilling Kenya (KES), Rand Nam Phi (ZAR), Lira Thổ Nhĩ Kỳ (TRY), Rupiah Indonesia (IDR), Đô la Singapore (SGD).

Tổng cung của stablecoin không đô la hiện là 1,2 tỷ USD, nhưng có mặt tại 6 châu lục với 59 token—chiếm gần 30% tổng số token trong dữ liệu. Các stablecoin dựa trên tiền tệ địa phương như Naira Nigeria thể hiện tiềm năng phát triển rõ ràng khi xây dựng hạ tầng trên blockchain. Dữ liệu cho phép theo dõi các hoạt động của các thị trường này.

Nhưng đỉnh của tảng băng trôi: Đi sâu hơn nữa

Phân tích này chỉ bao gồm 15 stablecoin và một số chỉ số chính. Nhưng bộ dữ liệu đầy đủ còn lớn hơn nhiều: hơn 200 stablecoin trên hơn 30 blockchain. Phạm vi rộng, nhưng điểm khác biệt chính là phân loại theo tầng.

Mỗi giao dịch đều liên quan đến một trigger trên chuỗi và được phân loại vào một trong chín hoạt động. Mỗi số dư được phân tích theo loại chủ sở hữu. Các dữ liệu chuỗi phức tạp trở thành dữ liệu có cấu trúc, so sánh được. Các cơ chế thay đổi, dòng vốn liên chuỗi, rủi ro tập trung, mô hình tham gia—tất cả đều rõ ràng hơn.

Dữ liệu này có thể trả lời các câu hỏi chưa từng được đặt ra: Trước khi một stablecoin mới ra mắt, ví nào tích trữ? Trong tuần trước đứt gãy, sở hữu tập trung thay đổi ra sao? Các dòng chảy cross-chain của stablecoin dựa trên euro là gì? Các mô hình mint/burn có liên quan như thế nào đến áp lực thị trường?

Đây là nền tảng để hỗ trợ phân tích tổ chức, báo cáo nghiên cứu, mô hình rủi ro, theo dõi tuân thủ và dashboard quản lý. Độ sâu đã có. Hãy bắt đầu đào sâu hơn nữa.