Cổ phiếu lãi suất mã hóa biến động cao vs Tăng trưởng lãi kép của cổ phiếu: Hai con đường tích lũy của cải

Tác giả: Santiago Roel Santos

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Tiêu đề gốc: Không có lãi kép trong tiền mã hóa, không thể vượt qua cổ phiếu?

Khi viết bài này, thị trường tiền mã hóa đang trải qua đợt giảm mạnh. Bitcoin chạm mốc 60.000 USD, SOL giảm trở lại mức giá khi FTX phá sản và thanh lý tài sản, Ethereum cũng giảm xuống còn 1800 USD. Tôi sẽ không nhắc lại những luận điệu dài hạn tiêu cực nữa.

Bài viết này muốn khám phá một vấn đề mang tính bản chất hơn: tại sao token lại không thể đạt được tăng trưởng lãi kép.

Trong vài tháng qua, tôi vẫn giữ quan điểm: xét về cơ bản, tài sản mã hóa đang bị định giá quá cao, định luật Metcalfe không thể hỗ trợ mức định giá hiện tại, và sự chênh lệch giữa ứng dụng thực tế của ngành và giá trị tài sản có thể kéo dài nhiều năm.

Hãy tưởng tượng cảnh sau: “Kính gửi các nhà cung cấp thanh khoản, khối lượng giao dịch stablecoin đã tăng gấp 100 lần, nhưng phần thưởng mang lại chỉ tăng 1.3 lần. Cảm ơn các bạn đã tin tưởng và kiên nhẫn.”

Trong tất cả các ý kiến phản đối, điều mạnh mẽ nhất là gì? “Bạn quá bi quan, hoàn toàn không hiểu giá trị nội tại của token, đây là một mô hình hoàn toàn mới.”

Tôi rõ ràng rất hiểu giá trị nội tại của token, và chính điều này là vấn đề cốt lõi.

Động cơ lãi kép

Vốn hóa của Berkshire Hathaway hiện khoảng 1.1 nghìn tỷ USD, không phải vì Buffett dự đoán chính xác thời điểm mua bán, mà vì công ty này có khả năng tăng trưởng lãi kép.

Mỗi năm, Berkshire sẽ tái đầu tư lợi nhuận vào các doanh nghiệp mới, mở rộng lợi nhuận, mua lại đối thủ, từ đó nâng cao giá trị nội tại mỗi cổ phiếu, và giá cổ phiếu cũng theo đó tăng lên. Đây là kết quả tất yếu, vì động cơ kinh tế đằng sau ngày càng lớn mạnh.

Đây chính là giá trị cốt lõi của cổ phiếu. Nó đại diện cho quyền sở hữu đối với một động cơ sinh lợi tái đầu tư. Sau khi quản lý kiếm lợi nhuận, họ sẽ phân bổ vốn, lập kế hoạch tăng trưởng, cắt giảm chi phí, mua lại cổ phiếu, mỗi quyết định đúng đắn đều trở thành nền tảng cho lần tăng trưởng tiếp theo, tạo ra lãi kép.

1 USD với lãi kép 15% trong 20 năm sẽ thành 16.37 USD; 1 USD gửi tiết kiệm với lãi suất 0% trong 20 năm vẫn chỉ là 1 USD.

Cổ phiếu có thể biến 1 USD lợi nhuận thành 16 USD giá trị; còn token, chỉ có thể biến 1 USD phí giao dịch thành 1 USD phí giao dịch, không có giá trị gia tăng.

Hãy thể hiện động cơ tăng trưởng của bạn

Thử tưởng tượng, một quỹ đầu tư tư nhân mua lại một doanh nghiệp có dòng tiền tự do hàng năm 5 triệu USD, sẽ xảy ra gì:

Năm đầu tiên: đạt dòng tiền tự do 5 triệu USD, ban quản lý sẽ tái đầu tư, đưa vào R&D, xây dựng kênh giữ tiền stablecoin, trả nợ, đây là ba quyết định phân bổ vốn then chốt.

Năm thứ hai: mỗi quyết định đều sinh lợi, dòng tiền tự do tăng lên 5.75 triệu USD.

Năm thứ ba: lợi nhuận từ các năm trước tiếp tục lãi kép, hỗ trợ các quyết định mới, dòng tiền tự do đạt 6.6 triệu USD.

Đây là một doanh nghiệp tăng trưởng lãi kép 15%. 5 triệu USD tăng lên 6.6 triệu USD không phải vì tâm lý thị trường hưng phấn, mà vì mỗi quyết định phân bổ vốn đều cộng hưởng, thúc đẩy lẫn nhau. Nếu duy trì như vậy 20 năm, 5 triệu USD cuối cùng sẽ thành 82 triệu USD.

Hãy xem xét một giao thức mã hóa có doanh thu phí hàng năm 5 triệu USD sẽ phát triển thế nào:

Năm đầu tiên: kiếm được 5 triệu USD phí, phân phát toàn bộ cho các token staker, dòng tiền chảy ra khỏi hệ thống.

Năm thứ hai: có thể kiếm thêm 5 triệu USD phí, miễn là người dùng sẵn sàng quay trở lại, rồi lại phân phát hết, dòng tiền lại chảy ra.

Năm thứ ba: lợi nhuận tùy thuộc vào số lượng người dùng tham gia “sòng bạc” này còn lại bao nhiêu.

Không có lãi kép nào cả, vì năm đầu không có tái đầu tư, tự nhiên sẽ không có vòng quay tăng trưởng của năm thứ ba. Chỉ dựa vào các chương trình trợ cấp là không đủ.

Thiết kế token vốn đã như vậy

Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là một chiến lược pháp lý có chủ đích.

Nhìn lại giai đoạn 2017-2019, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã kiểm tra chặt chẽ tất cả các tài sản có vẻ là chứng khoán. Lúc đó, tất cả các luật sư tư vấn cho các dự án tiền mã hóa đều đưa ra một lời khuyên chung: tuyệt đối không để token trông giống như cổ phiếu. Không được trao quyền nhận dòng tiền từ token, không để token có quyền quản trị đối với các thực thể phát triển cốt lõi, không để lại lợi nhuận, phải định nghĩa chúng là tài sản tiện ích, chứ không phải là sản phẩm đầu tư.

Vì vậy, toàn ngành mã hóa đã cố tình thiết kế token để phân biệt rõ ràng với cổ phiếu. Không quyền nhận dòng tiền, tránh trông giống cổ tức; không quyền quản trị thực thể phát triển cốt lõi, tránh trông giống quyền cổ đông; không giữ lại lợi nhuận, tránh trông giống quỹ doanh nghiệp; phần thưởng staking được định nghĩa là phần thưởng tham gia mạng lưới, chứ không phải lợi nhuận đầu tư.

Chiến lược này đã thành công. Phần lớn token đã tránh được xác định là chứng khoán, nhưng đồng thời cũng mất đi khả năng đạt được lãi kép.

Từ khi ra đời, loại tài sản này đã bị cố ý thiết kế để không thể tạo ra hành động xây dựng của cải dài hạn — chính là lãi kép.

Nhà phát triển nắm giữ cổ phần, bạn chỉ sở hữu “phiếu lãi”

Mỗi dự án lớn trong lĩnh vực mã hóa đều có một thực thể phát triển cốt lõi có lợi nhuận. Các thực thể này phát triển phần mềm, kiểm soát giao diện người dùng, sở hữu thương hiệu, hợp tác doanh nghiệp. Còn token thì chỉ có quyền bỏ phiếu quản trị và nhận phần trăm biến động phí.

Mô hình này phổ biến trong ngành. Thực thể phát triển cốt lõi nắm giữ nhân lực, quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, hợp đồng hợp tác doanh nghiệp và quyền chiến lược; còn nhà đầu tư token chỉ nhận “phiếu lãi” biến động theo mức độ sử dụng mạng lưới, và quyền bỏ phiếu đề xuất ngày càng bị xem nhẹ.

Chính vì vậy, khi Circle mua lại Axelar, họ mua cổ phần của thực thể phát triển cốt lõi chứ không phải token. Bởi vì cổ phần có khả năng lãi kép, còn token thì không.

Thiếu quy định rõ ràng đã dẫn đến kết quả méo mó của ngành.

Bạn thực sự sở hữu gì

Bỏ qua mọi câu chuyện thị trường, bỏ qua biến động giá, hãy xem nhà đầu tư token thực sự có thể nhận được gì.

Staking Ethereum, bạn có thể nhận khoảng 3-4% lợi nhuận, dựa trên cơ chế lạm phát của mạng, điều chỉnh theo tỷ lệ staking: càng nhiều người staking, lợi nhuận càng thấp; càng ít người staking, lợi nhuận càng cao.

Về bản chất, đây là phiếu lãi biến động dựa trên cơ chế của giao thức, không phải cổ phiếu mà là trái phiếu.

Chắc chắn, giá Ethereum có thể tăng từ 3000 USD lên 10000 USD, nhưng trái phiếu rác cũng có thể tăng gấp đôi do thu hẹp chênh lệch lợi tức, điều này không biến nó thành cổ phiếu.

Vấn đề then chốt là: dòng tiền của bạn tăng trưởng dựa trên cơ chế nào?

Dòng tiền cổ phiếu: quản lý tái đầu tư lợi nhuận, đạt lãi kép, mức tăng trưởng = tỷ suất lợi nhuận vốn × tỷ lệ tái đầu tư. Bạn, với tư cách nhà đầu tư, tham gia vào một động cơ kinh tế không ngừng mở rộng.

Dòng tiền token: hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ sử dụng mạng × tỷ lệ phí × mức độ tham gia staking, bạn chỉ nhận được phiếu lãi biến động theo nhu cầu không gian khối, trong toàn bộ hệ thống không có cơ chế tái đầu tư hay động cơ lãi kép.

Biến động giá lớn khiến người ta nhầm tưởng mình đang sở hữu cổ phiếu, nhưng xét về cấu trúc kinh tế, thực ra họ đang sở hữu sản phẩm lợi tức cố định, kèm theo biến động hàng năm 60%-80%. Thật sự là hai thứ không thể vừa lòng nhau.

Hầu hết token, sau khi trừ đi lạm phát pha loãng, lợi nhuận thực chỉ khoảng 1%-3%. Không có nhà đầu tư cố định nào chấp nhận rủi ro này, nhưng độ biến động cao của loại tài sản này luôn thu hút dòng tiền mới đổ vào, chính là “lý thuyết chơi chứng” thực sự.

Quy luật của chọn thời điểm, không phải quy luật của lãi kép

Đây chính là lý do tại sao token không thể đạt được tích lũy giá trị và tăng trưởng lãi kép. Thị trường dần nhận ra điều này, không phải là ngu dốt, mà là bắt đầu chuyển hướng sang cổ phiếu liên quan đến mã hóa. Đầu tiên là trái phiếu tài sản số, rồi ngày càng nhiều vốn chảy vào các doanh nghiệp sử dụng công nghệ mã hóa để giảm chi phí, tăng doanh thu và đạt lãi kép.

Sự tạo ra của cải trong lĩnh vực mã hóa theo quy luật chọn thời điểm: những người kiếm được nhiều tiền nhất là những người mua sớm và bán đúng thời điểm. Danh mục của tôi cũng theo quy luật này, tài sản mã hóa gọi là “đầu tư thanh khoản”, không phải vô cớ.

Trong thị trường cổ phiếu, sự tạo ra của cải theo quy luật lãi kép: Buffett không mua Coca-Cola theo thời điểm, mà giữ đến 35 năm để lãi kép phát huy tác dụng.

Trong thị trường mã hóa, thời gian là kẻ thù của bạn: giữ quá lâu, lợi nhuận sẽ tiêu tan. Cơ chế lạm phát cao, lượng cung lưu hành thấp, định giá pha loãng cao, cộng với thị trường thiếu cầu, dư thừa khối lượng, là những nguyên nhân chính. Tài sản siêu thanh khoản là ngoại lệ hiếm hoi.

Trong thị trường cổ phiếu, thời gian là đồng minh: giữ các tài sản tăng trưởng theo lãi kép càng lâu, lợi nhuận theo quy luật toán học càng lớn.

Thị trường mã hóa thưởng cho nhà giao dịch, thị trường cổ phiếu thưởng cho người nắm giữ. Trong thực tế, người giàu lên nhờ nắm giữ cổ phiếu nhiều hơn là nhờ giao dịch.

Tôi phải tính toán lại các số liệu này liên tục, vì mỗi nhà cung cấp thanh khoản đều hỏi: “Tại sao không mua trực tiếp Ethereum?”

Hãy lấy ví dụ về một cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép — như Danaher, Constellation Software, Berkshire Hathaway — rồi so sánh với Ethereum: đường cong cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép, đều đều tiến lên phía trên bên phải, vì động cơ kinh tế đằng sau mỗi năm đều lớn mạnh; còn giá Ethereum biến động dữ dội, cuối cùng lợi nhuận tích lũy hoàn toàn phụ thuộc vào thời điểm vào và thoát khỏi thị trường của bạn.

Có thể kết quả cuối cùng của cả hai sẽ không chênh lệch nhiều, nhưng nắm giữ cổ phiếu giúp bạn ngủ yên mỗi đêm, còn token thì đòi hỏi bạn phải là nhà tiên tri dự đoán thị trường chính xác. “Nắm giữ dài hạn tốt hơn chọn thời điểm”, ai cũng hiểu điều này, nhưng khó là thực sự kiên trì giữ lâu dài. Cổ phiếu giúp việc nắm giữ dài hạn dễ dàng hơn: dòng tiền hỗ trợ giá cổ phiếu, cổ tức giúp bạn kiên nhẫn chờ đợi, mua lại cổ phiếu tiếp tục lãi kép trong suốt thời gian nắm giữ. Trong khi đó, thị trường mã hóa khiến việc nắm giữ dài hạn vô cùng gian nan: doanh thu phí cạn kiệt, câu chuyện thị trường thay đổi liên tục, không có gì để dựa vào, không có đáy giá, không có phiếu lãi ổn định, chỉ còn niềm tin.

Tôi sẵn sàng làm nhà nắm giữ, chứ không phải nhà tiên tri.

Chiến lược đầu tư

Nếu token không thể lãi kép, và lãi kép là cách tạo ra của cải chính yếu, thì kết luận rõ ràng.

Internet đã tạo ra hàng chục nghìn tỷ USD giá trị, cuối cùng dòng tiền chảy vào đâu? Không phải TCP/IP, HTTP, SMTP — những giao thức công cộng, giá trị lớn nhưng không thể mang lại lợi ích cho nhà đầu tư ở cấp độ giao thức.

Giá trị cuối cùng chảy vào các doanh nghiệp như Amazon, Google, Metaverse, Apple. Họ xây dựng kinh doanh dựa trên các giao thức này, và đạt được tăng trưởng lãi kép.

Ngành mã hóa đang đi theo con đường cũ.

Stablecoin dần trở thành TCP/IP của lĩnh vực tiền tệ, có tính thực dụng cao, tỷ lệ ứng dụng rất lớn, nhưng liệu giao thức có thể bắt kịp giá trị này hay không vẫn còn chưa rõ. USDT sau lưng là một doanh nghiệp có cổ phần, chứ không chỉ là một giao thức thuần túy, và điều này chứa đựng bài học quan trọng.

Những doanh nghiệp tích hợp hạ tầng stablecoin vào hoạt động của mình, giảm thiểu chi phí thanh toán, tối ưu dòng vốn, cắt giảm chi phí ngoại hối, mới thực sự là các chủ thể tăng trưởng lãi kép. Một giám đốc tài chính, nếu chuyển đổi thanh toán xuyên biên giới sang kênh stablecoin, tiết kiệm 3 triệu USD mỗi năm, có thể tái đầu tư vào bán hàng, phát triển sản phẩm hoặc trả nợ, và số tiền này sẽ tiếp tục lãi kép. Còn các giao thức giúp thực hiện giao dịch này chỉ thu phí một lần, không có lãi kép.

“Lý thuyết giao thức béo” cho rằng, các giao thức mã hóa sẽ thu hút nhiều giá trị hơn so với lớp ứng dụng. Nhưng sau 7 năm, các chuỗi công khai chiếm khoảng 90% tổng vốn thị trường mã hóa, phí của chúng giảm từ 60% xuống còn 12%; lớp ứng dụng đóng góp khoảng 73% phí, nhưng giá trị lại chưa đến 10%. Thị trường luôn vận hành hiệu quả, dữ liệu này đã nói lên tất cả.

Hiện nay, thị trường vẫn còn mải mê với luận điểm “giao thức béo”, nhưng chương tiếp theo của ngành mã hóa chắc chắn sẽ do các cổ phiếu mã hóa tạo ra: những doanh nghiệp có người dùng, tạo dòng tiền, quản lý có thể dùng công nghệ mã hóa để tối ưu hóa hoạt động và đạt tốc độ lãi kép cao hơn, sẽ vượt xa token.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — các danh mục đầu tư của họ chắc chắn sẽ vượt xa một rổ token.

Những doanh nghiệp này sở hữu giá trị nền tảng thực sự: dòng tiền, tài sản, khách hàng, còn token thì không. Khi định giá token dựa trên doanh thu tương lai bị thổi phồng, mức giảm giá thảm khốc là điều dễ hiểu.

Dài hạn, hãy ủng hộ công nghệ mã hóa, cẩn trọng chọn token, tập trung vào các cổ phiếu doanh nghiệp có thể mở rộng lợi thế nhờ hạ tầng mã hóa, đạt tăng trưởng lãi kép.

Thực tế khiến người ta cảm thấy bất lực

Mọi nỗ lực giải quyết vấn đề lãi kép của token đều vô tình xác nhận quan điểm của tôi.

Những tổ chức tự trị phi tập trung cố gắng phân bổ vốn thực tế, như MakerDAO mua trái phiếu chính phủ, thành lập tổ chức tự trị con, bổ nhiệm nhóm chuyên môn, đều đang dần định hình lại mô hình quản trị doanh nghiệp. Một giao thức càng muốn đạt lãi kép, càng phải mô phỏng hình thái doanh nghiệp.

Công cụ đóng gói trái phiếu chính phủ số và cổ phiếu token hóa cũng không thể giải quyết vấn đề này. Chúng chỉ tạo ra quyền nhận thứ hai trên cùng một dòng tiền, cạnh tranh với token gốc. Những công cụ này không giúp giao thức đạt khả năng tăng trưởng lãi kép tốt hơn, chỉ phân phối lại lợi ích từ nhà đầu tư token chưa sở hữu công cụ đó cho những người sở hữu.

Việc đốt token không phải là mua lại cổ phiếu. Cơ chế đốt của Ethereum giống như một bộ điều chỉnh nhiệt độ cố định, không đổi; còn mua lại cổ phiếu của Apple là quyết định linh hoạt của ban quản lý dựa trên tình hình thị trường. Khả năng phân bổ vốn thông minh, điều chỉnh chiến lược phù hợp với thị trường mới là cốt lõi của lãi kép. Quy tắc cứng nhắc không thể tạo ra lãi kép, còn quyết định linh hoạt mới là chìa khóa.

Về phần quản lý, đây thực sự là phần đáng bàn nhất. Hiện tại, lý do chính khiến token không thể đạt lãi kép là vì giao thức không thể vận hành như một doanh nghiệp: không thể đăng ký thành lập công ty, không thể giữ lại lợi nhuận, không thể cam kết pháp lý với nhà đầu tư token. Luật GENIUS chứng minh, Quốc hội Mỹ hoàn toàn có thể đưa token vào hệ thống tài chính mà không cản trở sự phát triển của chúng. Khi có một khung pháp lý cho phép giao thức dùng công cụ phân bổ vốn của doanh nghiệp để vận hành, đó sẽ là bước đột phá lớn nhất trong lịch sử ngành mã hóa, ảnh hưởng còn lớn hơn ETF Bitcoin giao ngay.

Trước mắt, dòng tiền thông minh sẽ tiếp tục chảy vào cổ phiếu, còn token và cổ phiếu sẽ ngày càng xa nhau về khả năng tích lũy giá trị theo lãi kép.

Không phải là tiêu cực về chuỗi khối

Tôi muốn làm rõ: chuỗi khối là một hệ thống kinh tế, tiềm năng vô hạn, chắc chắn sẽ trở thành hạ tầng nền tảng cho thanh toán số và kinh doanh trí tuệ nhân tạo. Công ty Inversion của tôi đang phát triển một chuỗi khối, chính vì chúng tôi tin tưởng vào điều đó.

Vấn đề không nằm ở công nghệ, mà ở mô hình kinh tế của token. Hiện tại, mạng lưới chuỗi khối chỉ là chuyển giao giá trị, chứ chưa tích lũy và tái đầu tư để đạt lãi kép. Nhưng điều này cuối cùng sẽ thay đổi: quy định sẽ ngày càng hoàn thiện, quản trị sẽ trưởng thành, sẽ có giao thức tìm ra cách giữ lại và tái đầu tư giá trị như các doanh nghiệp xuất sắc. Khi ngày đó đến, token ngoài tên gọi ra, về bản chất sẽ giống cổ phiếu, và động cơ lãi kép sẽ chính thức khởi động.

Tôi không phải là người tiêu cực về tương lai đó, chỉ là có nhận định riêng về thời điểm đến.

Một ngày nào đó, mạng lưới chuỗi khối có thể đạt được tăng trưởng giá trị theo lãi kép, còn trước đó, tôi sẽ chọn mua các doanh nghiệp tận dụng công nghệ mã hóa để đạt tốc độ lãi kép nhanh hơn.

Tôi có thể sai trong chọn thời điểm, ngành mã hóa là một hệ thống có khả năng thích ứng, và đó là một trong những đặc tính quý giá nhất của nó. Nhưng tôi không cần phải chính xác tuyệt đối, chỉ cần đúng về hướng lớn: các tài sản tăng trưởng theo lãi kép sẽ luôn vượt trội các loại khác về hiệu quả dài hạn.

Và đó chính là sức hấp dẫn của lãi kép. Như Munger đã nói: “Điều đáng kinh ngạc là, những người như chúng ta, chỉ cần cố gắng không làm ngu ngốc, chứ không cần phải cực kỳ thông minh, cũng đã đạt được lợi thế dài hạn lớn như vậy.”

Công nghệ mã hóa giúp giảm đáng kể chi phí hạ tầng, và của cải cuối cùng sẽ chảy vào những ai tận dụng hạ tầng chi phí thấp này để đạt lãi kép.