Từ “Cấm Giao Dịch Cổ Phiếu Được Token Hóa” Lo Ngại đến Bản Vẽ Thị Trường Thực Tế: Tại sao Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số Lại Rõ Ràng...

Luật Clarity đề xuất một khuôn khổ quy định rõ ràng bằng cách phân loại các tài sản crypto, giúp các tổ chức đánh giá rủi ro và tham gia ngoài Bitcoin với sự tự tin lớn hơn.

Mặc dù dự luật đã thông qua Hạ viện, nhưng vẫn bị trì hoãn ở giai đoạn ủy ban Thượng viện, khiến thời điểm, sửa đổi và sự ủng hộ song phương trở thành yếu tố quyết định cho tương lai của nó.

Bằng cách làm rõ liệu các tài sản có thuộc phạm vi giám sát của SEC hay CFTC hay không, luật này có thể thúc đẩy nhanh quá trình phê duyệt ETF và ảnh hưởng đến dòng chảy vốn vào Ethereum, Solana và các mạng lưới khác.

Luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số nhằm định nghĩa quy định crypto tại Mỹ, giảm thiểu sự không chắc chắn và định hình quyền truy cập của các tổ chức, ETF và cấu trúc thị trường.

Một báo cáo gần đây của CoinDesk ghi lại một mô hình quen thuộc trong chính sách crypto của Mỹ: một tuyên bố tiêu đề gây cảnh báo, và ngành công nghiệp sau đó vội vàng chỉnh sửa lại. Sau khi CEO của Coinbase lập luận rằng dự thảo đề xuất cấu trúc thị trường sẽ “cấm hiệu quả” cổ phiếu token hóa, một số công ty trong lĩnh vực token hóa đã phản bác. Các giám đốc điều hành từ các công ty như Securitize, Dinari, và Superstate phản bác rằng hướng đi hiện tại không phải là một công tắc tắt cho cổ phiếu token hóa. Thay vào đó, họ mô tả nó như một sự xác nhận rằng cổ phiếu token hóa vẫn là chứng khoán—và do đó nên hoạt động theo các quy tắc chứng khoán hiện tại thay vì trôi nổi trong một vùng xám pháp lý.

Sự bất đồng này có thể nghe có vẻ kỹ thuật, nhưng nó đi thẳng vào câu hỏi thực sự: Washington đang xây dựng một cầu pháp lý khả thi giữa blockchain và thị trường vốn, hay chỉ đơn giản là đổi nhãn cho các hạn chế cũ bằng ngôn ngữ mới? Cuộc tranh luận này cũng giải thích tại sao Luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số đã trở thành một điểm tham chiếu liên tục trong các cuộc thảo luận của các tổ chức. Đối với nhiều người tham gia thị trường, dự luật này không chỉ là một “tin tức crypto” khác. Nó là một khuôn khổ đề xuất, nếu được ban hành, có thể giảm thiểu rào cản lớn nhất đối với sự tham gia rộng rãi của các tổ chức: sự không chắc chắn về ai là cơ quan quản lý tài sản nào—và dưới điều kiện nào.

Bài viết đầu tiên này tập trung vào chính Luật Clarity: những gì nó cố gắng định nghĩa, tại sao định nghĩa đó lại quan trọng, và dự luật hiện nằm ở giai đoạn nào trong quá trình lập pháp ngày nay. Một phần thứ hai sẽ chuyển sang câu hỏi thị trường dự đoán—bởi vì thực tế có một hợp đồng Polymarket liên kết với việc dự luật này có trở thành luật vào cuối năm 2026 hay không—và khám phá những tín hiệu nào sẽ thay đổi đáng kể khả năng thành công.

TẠI SAO LUẬT CLARITY ĐƯỢC Đặt TRUNG TÂM CỦA CUỘC THẢO LUẬN VỀ TỔ CHỨC

Trong vài năm qua, Mỹ đã quy định phần lớn crypto thông qua thực thi pháp luật và các diễn giải rải rác. Cách tiếp cận này có thể trừng phạt các tác nhân xấu, nhưng cũng để lại cho các tổ chức tuân thủ những câu hỏi chưa rõ ràng. Một quỹ, một nhà môi giới, hoặc một công ty đại chúng có thể sống chung với biến động; điều họ không thể dễ dàng đảm bảo là sự mơ hồ về việc một tài sản có phải là chứng khoán ngày hôm nay, hàng hóa ngày mai, hoặc cả hai tùy thuộc vào ai hỏi. Do đó, nhiều tổ chức đã tiếp cận crypto với tư thế hẹp hơn: họ có thể mua Bitcoin với sự tự tin cao, nhưng ngoài ra thường chờ đợi, hạn chế tiếp xúc hoặc yêu cầu chiết khấu lớn để giảm thiểu rủi ro pháp lý.

Đây chính là nơi Luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số thường được xem như một bước ngoặt. Lập luận không phải là dự luật sẽ làm crypto “không rủi ro”. Thay vào đó, nó sẽ làm crypto dễ hiểu đối với hệ thống tuân thủ hiện tại của Mỹ. Nếu các quy tắc đủ ổn định, các tổ chức có thể định giá rủi ro, xây dựng sản phẩm, và phân bổ vốn mà không sợ khung pháp lý sẽ thay đổi giữa chừng.

Các nhà quản lý tài sản như Bitwise đã nhiều lần nhấn mạnh điểm này trong bình luận của họ: tính năng có ảnh hưởng lớn nhất của dự luật cấu trúc thị trường không phải là ngôn ngữ thân thiện với tiếp thị về đổi mới, mà là việc giảm thiểu thực tế sự không chắc chắn, ngăn cản các nguồn vốn lớn tham gia. Nói cách khác, Luật Clarity thường được xem như ít hơn một “dự luật crypto” và nhiều hơn một dự luật tiếp cận thị trường.

NHỮNG GÌ DỰ LUẬT CỐ GẮNG LÀM: MÔ HÌNH BA CHIỀU

Ở mức cao, những người ủng hộ mô tả Luật Clarity như vẽ ra các giới hạn rõ ràng hơn bằng cách phân loại các công cụ liên quan đến crypto thành ba nhóm lớn:

1. Hàng hóa kỹ thuật số (giám sát của CFTC)

Thông thường, các tài sản này được mô tả là đủ phân quyền—nghĩa là không có “nhóm cốt lõi” hoặc thực thể trung tâm nào quản lý liên tục mà chủ yếu xác định giá trị của tài sản đó. Trong cách mô tả này, càng một tài sản giống như một mạng lưới trung lập, mở thay vì một phương tiện huy động vốn của doanh nghiệp, thì càng có khả năng xử lý nó như một hàng hóa theo thẩm quyền của CFTC.

Các nhà ủng hộ thường trích dẫn các mạng lớn như Bitcoin—và đôi khi Ethereum hoặc Solana, tùy thuộc cách đánh giá phân quyền—như các loại tài sản có thể đạt ngưỡng này theo thời gian. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải chính xác: việc gọi một thứ gì đó là “hàng hóa kỹ thuật số” không chỉ là một cảm nhận. Đó là kết luận pháp lý dựa trên các định nghĩa, tiêu chuẩn, và—quan trọng nhất—cách các cơ quan quản lý thực thi các tiêu chí của dự luật.

Dù vậy, tính liên quan của tổ chức là rõ ràng. Nếu một tài sản được xử lý như một hàng hóa trong khung pháp lý rõ ràng, phạm vi tuân thủ sẽ dễ dàng hơn để xác định. Nhiều người tham gia thị trường cũng liên kết sự rõ ràng này với tốc độ phê duyệt ETF spot, vì khả năng thực hiện sản phẩm bị ảnh hưởng sâu sắc bởi việc tài sản cơ sở có dự kiến được quy định như một hàng hóa với mô hình giám sát thị trường đơn giản hơn, thay vì là một chứng khoán với các nghĩa vụ phát hành phức tạp hơn.

2. Tài sản hợp đồng đầu tư (giám sát của SEC)

Danh mục này thường được giải thích là bao gồm các token có giá trị phụ thuộc nhiều vào nỗ lực của một nhóm, nền tảng hoặc công ty cụ thể—thường liên quan đến các cấu trúc huy động vốn như ICO hoặc IEO. Nói thẳng ra, nếu câu chuyện kinh tế của token là “mua ngay vì nhóm của chúng tôi sẽ xây dựng,” thì nó bắt đầu trông giống như một hợp đồng đầu tư.

Trong trường hợp đó, vai trò của SEC trở nên trung tâm, và các kỳ vọng về tuân thủ thay đổi đáng kể. Tiết lộ, thực hành bán hàng, đăng ký sàn giao dịch, yêu cầu của nhà môi giới-đầu tư, và các hạn chế giao dịch thứ cấp đều có thể tham gia. Đối với các tổ chức, điều này thường đồng nghĩa với việc gặp nhiều trở ngại hơn, thời gian chậm hơn, và ưu tiên cao hơn cho các tài sản có thể rõ ràng nằm ngoài nhóm này.

3. Stablecoin thanh toán

Stablecoin thường được thảo luận như một lĩnh vực riêng vì mục đích sử dụng của chúng gần hơn với thanh toán và giải quyết hơn là hình thành vốn. Cách phân loại ba nhóm của Luật Clarity xem “stablecoin thanh toán” là khác biệt so với cả hàng hóa kỹ thuật số và tài sản hợp đồng đầu tư. Sự phân biệt này quan trọng vì stablecoin nằm ở giao điểm của các vấn đề ngân hàng, bảo vệ người tiêu dùng và rủi ro hệ thống—những lĩnh vực mà các nhà lập pháp thường ít chấp nhận sự mơ hồ hơn.

Ngay cả khi bạn không đồng tình với phân loại của dự luật, ý định rõ ràng: khung pháp lý cố gắng làm “ai quản lý cái gì” trở nên ít mang tính chính trị hơn và nhiều hơn một quy trình rõ ràng.

TẠI SAO ĐIỀU NÀY QUAN TRỌNG ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG: KHÔNG CHẮC CHẮN LÀ MỘT LOẠI THUẾ

Thị trường crypto thường nói bằng các câu chuyện, nhưng các tổ chức nói bằng các giới hạn. Một quản lý danh mục có thể tranh luận xem một tài sản bị định giá thấp hay không; bộ phận pháp lý tranh luận xem việc giữ nó có tạo ra rủi ro pháp lý không giới hạn hay không. Ở Mỹ, rủi ro này là một trong những lý do lớn nhất khiến vốn tập trung vào Bitcoin thay vì phân tán ra toàn bộ thị trường.

Vì vậy, khi các nghiên cứu ngành mô tả Luật Clarity là “khung pháp lý quan trọng nhất của nửa sau năm 2025,” họ thực chất đang nói: đây là đề xuất có thể quyết định liệu làn sóng tiếp theo của sự chấp nhận tổ chức có tiếp tục tập trung vào Bitcoin hay mở rộng ra nhiều mạng lưới hơn.

Đó cũng là lý do tại sao câu hỏi phân loại token đôi khi quá dễ dãi liên quan đến kỳ vọng ETF spot. Các người tham gia thị trường thường hiểu nhóm “hàng hóa kỹ thuật số” như một con đường nhanh tiềm năng để có các sản phẩm cấp tổ chức, trong khi nhóm “tài sản hợp đồng đầu tư” gợi ý một con đường phức tạp hơn.

Tất nhiên, thực tế hiếm khi rõ ràng như vậy. Ngay cả phân loại hàng hóa cũng không tự động đảm bảo phê duyệt sản phẩm dễ dàng; ngược lại, phân loại chứng khoán không nhất thiết có nghĩa là một tài sản “không thể đầu tư”. Nhưng sự rõ ràng thay đổi thái độ mặc định. Nó biến một “không thể” cứng nhắc thành một “có thể” có cấu trúc, điều này thường đủ để mở khóa thử nghiệm quy mô lớn.

TRIỆU TẬP CỔ PHẦN TOKEN HÓA: TẠI SAO “VẪN LÀ CHỨNG KHOÁN” LÀ ĐIỂM NỔI

Tranh cãi của CoinDesk về cổ phiếu token hóa minh họa cách các phần khác nhau của ngành muốn rõ ràng vì các lý do khác nhau.

Các công ty tập trung vào token hóa, đã xây dựng các lối đi có quy định—thường làm việc với các nhà môi giới-đầu tư, đại lý chuyển nhượng, và các hạn chế về luật chứng khoán—thường lập luận rằng việc xác nhận cổ phiếu token hóa là chứng khoán không phải là cấm. Từ quan điểm của họ, đó là điều ngược lại: đó là lời mời tích hợp blockchain vào hệ thống thị trường truyền thống theo cách mà các cơ quan quản lý có thể chấp nhận. Họ đang nói, “Chúng tôi có thể làm cho token hóa hoạt động, nhưng nó phải phù hợp với phạm vi chứng khoán hiện tại.”

Quan ngại của Coinbase, như đã trình bày trong tranh luận công khai, là về kết quả chức năng hơn là nhãn mác. Nếu tác dụng thực tế của ngôn ngữ dự thảo là các cổ phiếu token hóa phải tuân thủ mọi lớp của hệ thống chứng khoán truyền thống, thì cổ phiếu token hóa có thể gặp khó khăn trong việc đạt được tốc độ, khả năng kết hợp, và phân phối rộng mà các nền tảng crypto bản địa hình dung. Trong ý nghĩa đó, gọi một thứ gì đó là “không bị cấm” có thể bỏ qua điểm chính: nếu con đường tuân thủ quá nặng nề đến mức ít ai có thể vận hành quy mô lớn, kết quả có thể cảm thấy như một lệnh cấm thực tế ngay cả khi không có lệnh cấm rõ ràng.

Đây là lý do tại sao vấn đề này vẫn thường xuyên xuất hiện trở lại. Nó không chỉ là câu hỏi về “các cổ phiếu token hóa là gì.” Nó là câu hỏi về loại thị trường mà các nhà lập pháp muốn token hóa trở thành: một phần mở rộng có quy định của hệ thống chứng khoán ngày nay, hay một cấu trúc thị trường crypto mới với các rào cản nhẹ hơn.

CÁCH DỰ LUẬT TRỞ THÀNH LUẬT: NHỮNG BƯỚC THỰC TẾ QUAN TRỌNG

Để hiểu tại sao các thị trường dự đoán có thể dao động dựa trên các tiêu đề nhỏ, sẽ hữu ích khi đi qua con đường lập pháp tiêu chuẩn của Mỹ. Theo dạng đơn giản, một dự luật thường phải vượt qua các giai đoạn sau:

Giới thiệu và chuyển giao Dự luật được giới thiệu ở Hạ viện hoặc Thượng viện rồi chuyển đến các ủy ban có thẩm quyền.

Quy trình ủy ban (nghị hội, soạn thảo, và chỉnh sửa) Các ủy ban có thể tổ chức các phiên điều trần, thương lượng sửa đổi, rồi tiến hành chỉnh sửa—một phiên họp chính thức nơi các thành viên tranh luận, sửa đổi, và bỏ phiếu xem có nên tiến hành dự luật hay không.

Bỏ phiếu của ủy ban để báo cáo dự luật ra toàn bộ phiên họp Nếu ủy ban phê duyệt, dự luật sẽ được “báo cáo” ra khỏi ủy ban để lên lịch trình bỏ phiếu toàn thể.

Xem xét và bỏ phiếu toàn bộ Toàn bộ Hạ viện hoặc Thượng viện tranh luận và bỏ phiếu. Sửa đổi vẫn có thể xảy ra, và các động thái chính trị có thể thay đổi nhanh chóng.

Hòa giải các phiên bản của Hạ viện và Thượng viện Nếu hai viện thông qua các phiên bản khác nhau, họ phải điều chỉnh nội dung—hoặc qua quá trình hội nghị hoặc các cơ chế phối hợp khác.

Thông qua cuối cùng và ký duyệt của Tổng thống Khi cả hai viện thông qua cùng một nội dung, dự luật sẽ gửi đến Tổng thống để ký thành luật (hoặc phủ quyết).

Dãy trình tự này nghe có vẻ thủ tục, nhưng chính là nơi hầu hết các dự luật chết: trong các nút thắt của ủy ban, trong trì hoãn lịch trình, hoặc trong khoảng cách hòa giải giữa các viện.

VỊ TRÍ HIỆN TẠI CỦA LUẬT CLARITY: ĐÃ THÔNG QUA HẠ VIỆN, ĐANG TRÌ HOÃN Ở THƯỢNG VIỆN

Dựa trên thông tin bạn cung cấp và các báo cáo công khai về sự trì hoãn gần đây, tình hình của Luật Clarity có thể mô tả rõ ràng như sau:

Nó đã vượt qua Hạ viện. Hiện đang ở Thượng viện, nơi nó đã được chuyển đến các ủy ban có thẩm quyền.

Bước tiếp theo quan trọng ngay lập tức—chỉnh sửa và tiến trình—đã gặp trì hoãn, đặc biệt sau sự thay đổi tư thế của Coinbase và xung đột chính trị theo sau.

Nói cách khác, dự luật đã vượt qua một cổng lớn (Hạ viện) nhưng vẫn còn ở cổng dễ thất bại nhất (ủy ban Thượng viện). Đây cũng là lý do tại sao câu chuyện thị trường bạn mô tả—“xem xét ủy ban vào tháng 1, với khả năng thực tế đạt được kết quả vào nửa cuối năm”—lại tồn tại. Mọi người không bịa đặt drama; họ phản ứng với tính toán lịch trình. Khi đà của ủy ban chậm lại, mọi thứ sẽ co lại, và dự luật trở nên dễ bị ảnh hưởng bởi chính trị năm bầu cử, các ưu tiên lập pháp cạnh tranh, và sự mệt mỏi của các bên liên quan không muốn đàm phán lại cùng một nội dung nữa.

Cùng lúc đó, sẽ là sai lầm nếu xem trì hoãn như một án tử. Luật tài chính của Mỹ thường di chuyển theo từng đợt: các giai đoạn đàm phán dài bị xen kẽ bởi tiến bộ đột ngột khi nhóm còn lại đồng ý hoặc khi một thỏa thuận chính trị làm cho các đánh đổi trở nên chấp nhận được.

TẠI SAO MỘT THỊ TRƯỜNG DỰ ĐOÁN ĐÃ HÌNH THÀNH VÀ TẠI SAO NÓ QUAN TRỌNG

Luật Clarity ký ban hành vào năm 2026?

Một lý do khiến dự luật này trở thành một câu chuyện thị trường sôi động là vì câu hỏi giờ đây đã rõ ràng có thể giao dịch. Polymarket liệt kê một hợp đồng liên quan đến việc Luật Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số của năm 2025 (H.R. 3633) có trở thành luật vào cuối năm 2026 hay không. Điều này quan trọng vì các thị trường dự đoán tạo ra một sự rõ ràng tàn nhẫn: không phải “liệu quy định có cải thiện không,” mà là “liệu dự luật cụ thể này, với mã số này, có được thông qua cả hai viện và ký thành luật bởi Tổng thống trước hạn chót cố định hay không.”

Sự phân biệt này quan trọng, và chính xác là lý do tại sao cần có một bài viết thứ hai. Một dự luật có thể “có đà” trong truyền thông nhưng vẫn thất bại trong việc đáp ứng tiêu chí của hợp đồng dự đoán. Ngược lại, một dự luật có thể trông như bị mắc kẹt rồi đột nhiên tiến bộ nếu lãnh đạo ủy ban dời lịch chỉnh sửa và gói sửa đổi trở nên chấp nhận được đủ số phiếu.

Hiện tại, điều duy nhất cần nhớ là: Luật Clarity đã trở thành khung tham chiếu cho kỳ vọng của các tổ chức vì nó cố gắng định nghĩa các loại tài sản ảnh hưởng đến mọi thứ phía sau—khả năng thực hiện ETF, tuân thủ sàn giao dịch, nghĩa vụ của nhà phát hành, và tốc độ dòng chảy vốn ra khỏi Bitcoin và vào các mạng lưới rộng hơn. Việc nó thành công hay không vẫn còn là một câu hỏi mở. Nhưng thực tế thị trường đang định giá câu hỏi đó, theo thời gian thực, cho thấy có rất nhiều thứ đang phụ thuộc vào câu trả lời đó.

Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem hợp đồng Polymarket như một trục chính: các quy tắc giải quyết dự kiến, các mốc quan trọng sẽ thay đổi khả năng thành công, và cách nghĩ về tác động thị trường nếu năm 2026 bắt đầu trông giống như một con đường thực sự để thông qua hơn là một vòng trì hoãn khác.