Hướng dẫn đầu cơ trung hạn cổ phiếu--Chất lượng doanh nghiệp--Định giá--Biến đổi biên độ nền tảng sàn giao dịch tiền mã hóa

Chủ đề chính nói về tầm quan trọng của chất lượng doanh nghiệp, các khía cạnh của chất lượng doanh nghiệp và cách định lượng chất lượng doanh nghiệp.

Tầm quan trọng của chất lượng doanh nghiệp chắc chắn không còn tranh cãi nhiều. Ngoại trừ các hoạt động đầu cơ ngắn hạn không cần xem xét chất lượng doanh nghiệp, các chiến lược dựa vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp đều không thể thiếu chất lượng tốt của doanh nghiệp. Dù là lợi nhuận cổ đông thu được từ đầu tư hay chênh lệch giá cổ phiếu trong đầu cơ, đều xuất phát từ việc doanh nghiệp thu được nhiều lợi nhuận ròng hơn trong quá trình vận hành.

Tuy nhiên, các khía cạnh chính của chất lượng doanh nghiệp có thể còn gây tranh cãi nhiều hơn. Các chiến lược khác nhau cũng sẽ chú trọng vào các điểm khác nhau.

Nếu là chiến lược đầu tư giá trị, đánh giá giá trị doanh nghiệp chủ yếu dựa vào phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do, thì điểm quan tâm hàng đầu chính là dòng tiền tự do của vòng đời doanh nghiệp. Điều này đòi hỏi doanh nghiệp phải có thời gian tồn tại đủ dài, có mô hình kinh doanh tốt và hàng rào cạnh tranh mạnh mẽ, gọi là “dốc dài tuyết dày”. Trong đó, Đoàn Vĩnh Bình luôn nhấn mạnh trên mô hình kinh doanh còn nhấn mạnh văn hóa doanh nghiệp. Tất nhiên, doanh nghiệp phù hợp với các điều kiện này có thể nói là hiếm có khó tìm. Đồng thời, còn phải thực sự hiểu rõ, tức là biết doanh nghiệp sẽ ở trạng thái nào sau khoảng 10 năm. Đầu tư giá trị khó chính là khó trong việc hiểu rõ một doanh nghiệp, điều này không đơn giản.

Ngoài ra, còn có một trường phái đầu tư cổ tức cao trong đầu tư giá trị. Nếu giá trị của doanh nghiệp là dòng tiền tự do của vòng đời doanh nghiệp chiết khấu, thì đối với người sở hữu toàn bộ hoặc kiểm soát doanh nghiệp, giá trị cổ phiếu chính là giá trị doanh nghiệp. Nhưng đối với phần lớn nhà đầu tư thị trường thứ cấp, họ chỉ là cổ đông nhỏ, không thể kiểm soát doanh nghiệp, thậm chí rất khó ảnh hưởng đến quyết định. Do đó, đối với cổ đông nhỏ, dòng tiền tự do của doanh nghiệp không hoàn toàn phản ánh dòng tiền tự do của nhà đầu tư. Chỉ khi ban lãnh đạo sử dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp để trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần (bao gồm cổ tức và mua lại), phần dòng tiền tự do này mới trở thành dòng tiền tự do của nhà đầu tư. Vì vậy, có phương pháp định giá chiết khấu cổ tức. Chiến lược cổ tức cao thường thể hiện tốt trong thị trường gấu, vì cổ đông nhận được dòng tiền thực tế, điều này rất quan trọng để vượt qua thị trường gấu. Nhưng trong thị trường bò, chiến lược này thường không thể hiện tốt. Bởi lợi nhuận của doanh nghiệp là cố định, nếu phân chia nhiều cổ tức hơn thì vốn để mở rộng đầu tư sẽ giảm, khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp cũng sẽ không tốt. Một vấn đề quan trọng nữa là, bình thường, tỷ lệ cổ tức 7-8% đã rất cao, nếu không có tăng trưởng lợi nhuận, chỉ dựa vào cổ tức, tỷ lệ cổ tức cao cũng khó để hoàn vốn trong 10 năm.

Ngược lại, chiến lược cổ phiếu tăng trưởng chính là chiến lược đầu tư cổ phiếu tăng trưởng. Chiến lược này thường dùng tư duy cuối cùng để định giá doanh nghiệp, do đó không quan tâm đến cổ tức hiện tại, còn tích cực hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn mở rộng sản xuất, có thể coi là phản chiếu của chiến lược cổ tức cao. Nhà đầu tư tăng trưởng thường đặt ra một giá trị thị trường cuối cùng cho doanh nghiệp, sau đó dùng tỷ lệ chiết khấu phù hợp để quay ngược về hiện tại, rồi so sánh với giá trị thị trường hiện tại để xác định tính hợp lý của định giá doanh nghiệp. Đầu tư cổ phiếu tăng trưởng giống như đầu tư mạo hiểm, chủ yếu là đầu tư vào người, ví dụ như Buffett đầu tư vào BYD thực chất là đầu tư vào Vương Trần Phúc. Do đó, chiến lược này đòi hỏi năng lực quản lý rất cao. Rủi ro lớn nhất của chiến lược này chính là dự đoán sai về kết thúc cuối cùng.

Tổng kết, bất kể trường phái nào, nền tảng thành công của đầu tư giá trị chính là hiểu rõ doanh nghiệp, biết doanh nghiệp sẽ ra sao sau 10, 20, 30 năm. Nhiều người liên kết đầu tư giá trị với việc giữ lâu dài. Thật vậy, nguyên lý cơ bản của đầu tư giá trị chính là chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp, và dòng tiền này do nỗ lực kinh doanh hàng năm của doanh nghiệp tạo ra. Do đó, muốn thu được dòng tiền này, việc giữ lâu dài là lựa chọn tự nhiên. Nhưng ngược lại, giữ lâu không nhất thiết là đầu tư giá trị. Giữ một cổ phiếu rác trong 10 năm không những không tạo ra giá trị, mà còn phá hủy giá trị.

Đầu cơ trung hạn, tất nhiên, phù hợp với đầu tư dài hạn. Tại sao lại làm đầu cơ trung hạn mà không phải dài hạn? Câu trả lời rất đơn giản, đó là trình độ chưa đủ, không thể nhìn thấu trạng thái vận hành của bất kỳ doanh nghiệp nào sau 10 năm. Ngoài ra còn có một loại nữa là đầu cơ ngắn hạn, trong giới có nhiều truyền thuyết, nhiều đại gia chơi chứng khoán dựa vào chiến thuật này. Thật lòng, tôi cũng đã thử, nhưng tiếc là vẫn chưa đủ trình độ, không kiếm được tiền. May mắn là cũng không thua lỗ gì, vì từ đầu đã không dám bỏ vốn lớn.

Quay lại vấn đề chính, yêu cầu của đầu cơ trung hạn đối với chất lượng doanh nghiệp là gì?

Trước tiên, mô hình kinh doanh của doanh nghiệp không thể quá tệ, phải có tính liên tục trong vận hành. Dù không thể đảm bảo chính xác 100% doanh nghiệp còn tồn tại sau 10 năm, ít nhất xác suất cao là còn, và còn hoạt động tốt. Điều này đòi hỏi ngành nghề đó có nhu cầu duy trì. Ví dụ, ngành xe chạy nhiên liệu đốt cần tránh xa các ngành nhu cầu giảm nhanh.

Thứ hai, doanh nghiệp phải có vị thế ngành tốt. Đối với các ngành đồng chất, thường chọn doanh nghiệp đứng đầu trong phân khúc. Trong một số trường hợp đặc biệt, có thể bỏ qua vị trí thứ nhất, thứ hai, thứ ba. Nếu là ngành không đồng chất, giới hạn ít hơn, có thể coi là doanh nghiệp dẫn đầu trong lĩnh vực hoặc khu vực nhỏ hơn. Ví dụ, các thương hiệu dẫn đầu trong ngành rượu trắng, các doanh nghiệp vùng miền. Có những ngành đặc biệt lớn, trong đó một số doanh nghiệp có lợi thế độc đáo, dù không đứng đầu ngành vẫn có thể xem xét. Ví dụ, ngành dầu khí có CNOOC, ngành vận tải có COSCO. Vị thế ngành cao thể hiện rõ chất lượng doanh nghiệp, vì đều tích lũy qua nhiều năm vận hành. Đồng thời, vị thế cao còn giúp doanh nghiệp hưởng lợi khi ngành phục hồi.

Thứ ba, ban lãnh đạo phải đáng tin cậy, không có lịch sử gian lận, làm giả, vượt qua giới hạn đạo đức. Một khi có vấn đề này, mọi phân tích của bạn đều dựa trên cát.

Cuối cùng, là định lượng, chỉ số chọn là ROIC. ROIC bình thường dưới 8% đều loại bỏ. Đồng thời, đơn giản cho rằng, ROIC càng cao thì chất lượng doanh nghiệp càng tốt, kể cả so sánh giữa các ngành. Ở đây có thêm tính từ là “bình thường”. Bởi vì do các yếu tố tạm thời hoặc chu kỳ, các doanh nghiệp có giá trị thấp hoặc âm trong kỳ không thể loại bỏ, thậm chí còn cần chú ý đặc biệt. Chú ý chính là doanh nghiệp có thể phục hồi về trạng thái bình thường hay không, khi nào.

Vấn đề của phương pháp ROIC là không thể áp dụng cho các doanh nghiệp tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán vì không có dữ liệu ROIC. Cá nhân cũng không đủ khả năng phân tích ngân hàng, bảo hiểm, còn chứng khoán thì liên quan trực tiếp đến chu kỳ thị trường tăng giảm. Do đó, các doanh nghiệp tài chính chỉ có thể dùng dữ liệu ROE để thay thế ROIC để đánh giá. Dù dùng dữ liệu gì, điểm mấu chốt vẫn là dự đoán dữ liệu bình thường trong 1-3 năm tới.

Tầm quan trọng của chất lượng doanh nghiệp và tiêu chuẩn định lượng. Sau khi vượt qua cửa chất lượng, bước tiếp theo là xem định giá có đắt hay không. Dù sao, công ty tốt vẫn cần có giá tốt.

Phương pháp định giá cơ bản nhất chính là phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do. Nhưng phương pháp này cần biết trước dòng tiền tự do của từng năm trong tương lai để tính. Đã đề cập rồi, thậm chí không thể xác định trạng thái vận hành của doanh nghiệp sau 10 năm, đương nhiên cũng không thể xác nhận dòng tiền tự do từng năm trong tương lai. Ngay cả nhà đầu tư giá trị thực sự cũng không thể tính rõ dòng tiền tự do của từng năm trong vòng đời doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều người cho rằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do là vô nghĩa.

Vậy ý nghĩa của phương pháp này nằm ở đâu? Nó là một cách tư duy, giúp bạn nhận biết những điều đáng quan tâm và những điều không quan trọng. Thật ra, nhà đầu tư giá trị thực sự luôn quan tâm đến văn hóa doanh nghiệp, mô hình kinh doanh, cạnh tranh và cấu trúc cạnh tranh, còn các khoản lợi nhuận một lần không quá để ý. Đánh giá doanh nghiệp không phải là tính chính xác từng dòng tiền tự do bằng máy tính, mà là “ước lượng sơ bộ”, chỉ cần xác định lợi nhuận sau 10 năm sẽ cao hơn hiện tại là đủ. Vì vậy, đầu tư giá trị, người có thể chấp nhận được 4 chữ này, có thể nói là hiếm có.

Nếu không đủ khả năng dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do, thì phải nghĩ cách định giá khác. Không thể mua bừa giá nào cũng được. Cá nhân thích dùng PB để định giá, vì PB ổn định hơn, ít biến động nhanh. Vậy có thể coi PB cao là định giá quá cao, PB thấp là định giá thấp? Đối với cùng một công ty, đúng vậy. Nhưng khi chọn cổ phiếu, phải so sánh giữa các công ty khác nhau. Có khi so sánh cùng ngành, có khi so sánh ngành khác. Vì vậy, nhìn vào giá trị tuyệt đối của PB không có ý nghĩa nhiều, vì chất lượng doanh nghiệp khác nhau, kỳ vọng tăng trưởng cũng khác.

Để dễ so sánh hơn, tạo ra công thức IRR = ROIC / PB + G. Trong đó G là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng trung bình trong 10 năm tới, có thể âm. Như vậy, có thể so sánh IRR của các công ty khác nhau để xác định tỷ lệ sinh lời. Cần lưu ý, ROIC lấy theo trạng thái bình thường, và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận này cũng dựa trên giá trị bình thường cuối kỳ so với đầu kỳ. Khi IRR lớn hơn 12%, xác định là đang undervalued; dưới 6% là overvalued, các mức trung gian là hợp lý. Tất nhiên, đây là quy định cá nhân, mỗi người có thể dựa vào khẩu vị rủi ro và chi phí cơ hội để đặt các vùng định giá thấp, cao.

Rõ ràng, công thức này chỉ phù hợp với các công ty chu kỳ hoặc lợi nhuận ổn định. Bởi vì khi G, tức là tỷ lệ tăng trưởng kép, lớn hơn 6%, thì dù PB vô hạn, vẫn hợp lý, điều này rõ ràng không hợp lý. Đối với các công ty tăng trưởng, G lớn hơn 5%, công thức này không còn phù hợp nữa. Nhưng đối với các công ty tăng trưởng, Graham đã đưa ra công thức định giá: PE hợp lý = 8.5 + 2*G. Không cần phải phát minh lại nữa.

Vậy lại có câu hỏi, dù dùng IRR hay PE hợp lý để định giá, biến số quan trọng nhất chính là G. Tức là lại quay về điểm xuất phát, bạn vẫn phải rõ ràng lợi nhuận bình thường của doanh nghiệp sau 10 năm là bao nhiêu. Cuối cùng, có vẻ như không có lời giải.

Nhưng thị trường đôi khi sẽ giúp giải quyết vấn đề này. Ví dụ, khi giá cổ phiếu của một công ty giảm xuống mức IRR = ROIC / PB lớn hơn 10, thì chỉ cần G trong 10 năm tới lớn hơn 2 là đã vào vùng undervalued. Khi ROIC / PB lớn hơn 12, chỉ cần xác nhận lợi nhuận doanh nghiệp trong 10 năm tới không giảm âm là được. Khi ROIC / PB lớn hơn 15, chỉ cần xác nhận tốc độ giảm lợi nhuận trong 10 năm tới nhỏ hơn trung bình 3% mỗi năm. Vì các công ty chọn đều là các doanh nghiệp dẫn đầu ngành, tránh các ngành có nhu cầu giảm mạnh trong tương lai, nên lợi nhuận tương lai của họ sẽ khá ổn định, không khó để đạt được. Tất nhiên, cần thêm nghiên cứu để xác nhận.

Đối với các doanh nghiệp tăng trưởng, khi thị trường đưa ra PE khoảng 10 lần, cũng không quá khó. Ví dụ, Wuliangye, PE (TTM) = 14.15. Theo công thức tăng trưởng của Graham, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng trong 10 năm tới của Wuliangye là G = 2.825. Tức là thị trường cho rằng lợi nhuận ròng của Wuliangye sau 10 năm sẽ gấp 132% lợi nhuận hiện tại. Nếu bạn tin rằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong 10 năm tới của Wuliangye lớn hơn 2.825%, thì hiện tại Wuliangye đang undervalued (chỉ ví dụ, không khuyến nghị mua).

Nếu một doanh nghiệp vừa vượt qua cửa chất lượng, vừa vượt qua cửa định giá, thì đã vào danh sách cổ phiếu cần theo dõi trọng điểm.

Một cổ phiếu qua hai bước sàng lọc sẽ có giá trị cần chú ý. Nhưng từ bước sơ bộ đến mua vào còn một vấn đề then chốt cần giải quyết. Theo yêu cầu chất lượng của bước đầu, trong hơn 5000 công ty ở A-share, số phù hợp không quá 10%. Nếu chấm điểm theo thang điểm 100, điểm trên 90 có thể gọi là xuất sắc. Một công ty xuất sắc vì sao lại rẻ đến mức IRR > 12%?

Nếu không rõ điều này, tuyệt đối đừng mua. Không thể dựa vào lý do chung chung như “thị trường sai lầm” để tự lừa dối chính mình. Bất kỳ cổ phiếu nào rơi vào vùng undervalued đều có lý do của nó. Nếu bạn không hiểu lý do đó là gì, rồi lại nói lý do đó sai, thì chỉ là đánh cược vào may mắn, đừng nói là đầu tư, thậm chí còn không thể gọi là đầu cơ.

Vì vậy, khi đến bước này, chỉ còn cách từng trường hợp phân tích cụ thể. Bởi vì lý do giảm giá của từng doanh nghiệp là khác nhau, cách ứng phó cũng tự nhiên khác nhau.

Tuy đã có các cao thủ tổng kết các mô hình giảm giá chính, đó là “giết định giá” của Feng Liu, “giết hiệu quả” và “giết logic”. Ông Wu còn bổ sung thêm một loại là “giết cảm xúc”. Dưới đây sẽ nói về bốn trường hợp này, cùng với hiểu biết và cách đối phó của cá nhân.

Trường hợp thứ nhất, giết cảm xúc. Đó là khi doanh nghiệp không có bất kỳ biến động biên nào xấu đi, định giá hợp lý, chỉ đơn giản là giảm mạnh theo đà thị trường hoặc nhóm ngành. Vì là giết cảm xúc, khi cảm xúc qua đi, giá cổ phiếu sẽ phục hồi nhanh, giống như tình hình tháng 1-2 năm nay. Thị trường trong tình huống này rất khó nắm bắt, cách duy nhất là luôn giữ một phần vốn để mua đáy.

Trường hợp thứ hai, giết định giá. Cũng là khi doanh nghiệp không có biến động biên xấu đi, nhưng do giảm thanh khoản, lãi suất không rủi ro tăng hoặc thay đổi phong cách thị trường, khiến định giá doanh nghiệp rơi vào vùng undervalued. Cần đặc biệt chú ý phân biệt rõ giữa giết định giá và giết hiệu quả. Không dựa vào kết quả tài chính của kỳ trước để đánh giá, mà phải nghiên cứu kỹ lưỡng để tránh tình trạng định giá giảm mà giá trị thực tế lại tăng. Nếu sau nghiên cứu vẫn không rõ, thì cổ phiếu đó không phù hợp với bạn, không cần cố gắng. Xác nhận chỉ là giết định giá đơn thuần, cần xem nguyên nhân cụ thể khiến định giá giảm. Nếu là lãi suất không rủi ro tăng, thì toàn thị trường cũng giảm, các công ty có kỳ hạn ngắn sẽ giảm ít hơn các công ty kỳ hạn dài. Tiếp theo, cần đánh giá xem lãi suất không rủi ro có tiếp tục tăng, giữ nguyên hay sẽ giảm. Phải chờ lãi suất không rủi ro ổn định mới mua. Hiện nhiều doanh nghiệp tăng trưởng đã thấy điểm đổi chiều.

Trường hợp thứ ba, giết hiệu quả. Từ biểu hiện ban đầu, gần như giống hệt giết định giá. Khác biệt là, doanh nghiệp đã có biến động biên theo hướng tiêu cực, nhưng chưa phản ánh trong báo cáo tài chính. Phân biệt rõ giữa giết hiệu quả và giết logic. Thường thì, giết hiệu quả là khi cấu trúc cạnh tranh, lợi thế cạnh tranh, mô hình kinh doanh và khả năng sinh lợi dài hạn của doanh nghiệp không có thay đổi lớn. Chỉ là do chu kỳ hoặc yếu tố đột xuất khiến doanh nghiệp giảm sút hoặc tốc độ tăng trưởng dao động. Nếu các điểm nêu trên có thay đổi lớn, thì không còn là giết hiệu quả nữa, mà là giết logic.

Nếu là do yếu tố chu kỳ gây ra giảm hiệu quả, thì điều kiện mua vào là chu kỳ mới sắp bắt đầu. Đối với ngành chu kỳ, cần theo dõi giá bán sản phẩm. Nếu có thể nắm rõ năng lực sản xuất và nhu cầu ngành, thì càng tốt. Nhưng thường nhà đầu tư nhỏ lẻ rất khó làm, kể cả các tổ chức chuyên nghiệp cũng không chắc làm tốt. Phần lớn dựa vào phân tích dữ liệu lịch sử và theo dõi sát sao xu hướng giá. Trong đó, tư duy chu kỳ và hiểu rõ logic đằng sau chu kỳ rất quan trọng.

Nếu là do yếu tố đột xuất, thì cần đánh giá xem yếu tố này ảnh hưởng đến lợi nhuận trong bao lâu. Thường thì, các sự kiện chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận của một quý, không thể gây ra giảm giá mạnh. Nếu thị trường giảm liên tục, cần xem xét có bỏ sót yếu tố quan trọng nào không.

Trường hợp thứ tư, giết logic. Trường hợp này phức tạp nhất. Thường là khi triển vọng ngành, cấu trúc cạnh tranh, lợi thế cạnh tranh hoặc mô hình kinh doanh có thay đổi lớn, làm giảm khả năng sinh lợi dài hạn. Nếu thị trường phản ánh đúng thực tế, thì gần như không cần xem xét nữa. Bởi khi doanh nghiệp đạt trạng thái ổn định, rất khó đáp ứng yêu cầu của chất lượng ban đầu. Ví dụ, trước đây là Nanji E-commerce, không thể quay lại khả năng sinh lợi cũ nữa.

Tất cả đều từ góc độ cơ bản, về các biến đổi biên. Các biến đổi biên của cơ bản đúng là động lực tăng giá trung hạn, nhưng ảnh hưởng trực tiếp đến giá là hành vi mua bán của dòng tiền. Do đó, theo dõi dòng tiền, biến động cổ phần cũng rất quan trọng. Dù là chất lượng doanh nghiệp, định giá hay biến đổi biên, đều chứa đựng yếu tố chủ quan của cá nhân. Không ai hoàn hảo, nên quan sát phản ứng của thị trường với biến đổi biên sẽ giúp chúng ta thêm một dây đeo an toàn, phần lớn thị trường luôn thông minh hơn chúng ta. Còn phân bổ vốn là một dây đeo an toàn khác.

Tổng kết, đầu tư chính là hiểu rõ doanh nghiệp, thực sự hiểu một doanh nghiệp để có thể bỏ qua biến động thị trường. Còn đầu cơ trung hạn là do không thể thực sự hiểu rõ một doanh nghiệp, chỉ có thể dựa vào thị trường để kiểm chứng quan điểm của mình. Vì vậy, đầu cơ trung hạn vừa phải hiểu doanh nghiệp, vừa phải hiểu thị trường. Bởi vì có thể hiểu sai doanh nghiệp, nên cần tôn trọng thị trường. Cũng vì có thể hiểu sai thị trường, nên cần phân bổ vốn.