Chuyển động tài sản toàn cầu: Tại sao thanh khoản lại thúc đẩy chu kỳ tiền điện tử

Giới thiệu: Bắt đầu từ vốn chứ không phải câu chuyện

Bài viết này đánh dấu sự khởi đầu của một chuỗi nghiên cứu mới về phân bổ tài sản toàn cầu và luân chuyển vốn. Sau khi đi sâu vào chủ đề này, chúng tôi phát hiện ra một sự thật gây ngạc nhiên nhưng cũng vô cùng quan trọng: quyết định cuối cùng cho thị trường bò của tiền điện tử không phải là sự xuất hiện của các câu chuyện mới.

Dù là RWA, X402 hay bất kỳ khái niệm nào khác, những chủ đề này thường chỉ là yếu tố kích hoạt, chứ không phải là động lực thực sự. Chúng có thể thu hút sự chú ý, nhưng bản thân không thể tạo ra năng lượng. Động lực thực sự đến từ vốn. Khi thanh khoản dồi dào, ngay cả những luận điểm yếu cũng có thể được khuếch đại thành nhận thức chung của thị trường. Và khi thanh khoản cạn kiệt, ngay cả những luận điểm mạnh nhất cũng khó duy trì đà tăng trưởng.

Phần đầu tập trung xây dựng nền tảng: làm thế nào để xây dựng một khung phân bổ tài sản toàn cầu và luân chuyển vốn, đặt tiền điện tử vào bối cảnh vĩ mô phù hợp. Phần sau của khung sẽ được trình bày trong các bài viết tiếp theo.

Bước đầu tiên: thoát khỏi lĩnh vực tiền điện tử, vẽ bản đồ toàn cảnh tài sản toàn cầu

Bước đầu tiên là cố ý thoát khỏi thị trường tiền điện tử, xây dựng bức tranh toàn cảnh về các tài sản toàn cầu. Phân loại truyền thống — cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa — tuy hữu ích, nhưng chưa đủ để hiểu rõ về luân chuyển vốn trong các chu kỳ khác nhau.

Ngược lại, chúng ta có thể phân loại dựa trên vai trò của tài sản trong các giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinh tế và thanh khoản. Điều quan trọng không phải là tài sản được gắn mác “quyền lợi” hay “hàng hóa”, mà là nó phụ thuộc vào điều gì và dễ bị ảnh hưởng bởi yếu tố nào. Có tài sản hưởng lợi từ việc giảm lãi suất thực, có tài sản hưởng lợi từ sự không chắc chắn của lạm phát, và có tài sản hưởng lợi từ việc tránh rủi ro toàn diện.

Việc xây dựng “bản đồ tài sản” không đòi hỏi phải hiểu sâu từng thị trường. Thực chất, nó cần một trực quan về mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa các tài sản: điều kiện nào hỗ trợ, điều kiện nào làm yếu đi chúng. Bản đồ tư duy này sẽ trở thành hệ thống tham khảo cho tất cả các quyết định sau này.

Trong khung này, tiền điện tử nên được đối xử đặc biệt.

Tại sao tiền điện tử thuộc loại tài sản phi truyền thống, chứ không phải là tài sản rủi ro truyền thống?

Tiền điện tử thường được xếp chung với cổ phiếu (đặc biệt là cổ phiếu công nghệ Mỹ) vì chúng có xu hướng biến động cao, có hệ số beta cao và chịu đợt giảm mạnh, tất cả đều mang đặc điểm của tài sản rủi ro.

Tuy nhiên, mối tương quan này không thể tự nó định nghĩa bản chất của nền kinh tế.

Xét từ góc độ cấu trúc vốn, cổ phiếu có dòng tiền. Công ty tạo ra lợi nhuận, phân phối cổ tức, và có thể định giá dựa trên mô hình chiết khấu dòng tiền hoặc hệ số định giá. Ngay cả khi giá lệch khỏi các yếu tố cơ bản, lý do neo giá vẫn dựa trên dòng tiền.

Trong khi đó, logic vận hành của tài sản mã hóa hoàn toàn khác biệt. Chúng không tạo ra cổ tức, cũng không có dòng tiền nội tại có thể chiết khấu. Do đó, khung định giá truyền thống hoàn toàn không phù hợp.

Ngược lại, tiền điện tử thể hiện như một loại tài sản nhạy cảm hoàn toàn với thanh khoản. Xu hướng giá chủ yếu bị chi phối bởi dòng chảy vốn vào và ra, chứ không phải bởi sự thay đổi của năng suất cơ bản. Các luận điểm liên quan giúp giải thích điều này. Tại sao dòng tiền chảy vào, nhưng chúng không quyết định tất cả. Dù dòng tiền có thế nào đi nữa.

Vì vậy, tốt nhất nên hiểu tiền điện tử như một loại tài sản phi dòng tiền, thuộc dạng phi truyền thống, nằm ở cực đoan của phổ rủi ro. Khi thanh khoản dồi dào và tâm lý rủi ro cao, tiền điện tử thể hiện tốt nhất; còn khi vốn ưu tiên an toàn và lợi nhuận, chúng thường bị bán tháo đầu tiên.

Thanh khoản là động lực cốt lõi của hiệu suất tiền điện tử

Khi xem tiền điện tử như một loại tài sản dựa trên thanh khoản thay vì định giá, hành vi của chúng trong các chu kỳ khác nhau dễ dàng được giải thích hơn.

Trong nghiên cứu cổ phiếu, mục tiêu giá thường xuất phát từ một quy trình có cấu trúc: dự báo doanh thu tương lai, áp dụng hệ số định giá, rồi chiết khấu về giá trị hiện tại. Phương pháp này hiệu quả vì tài sản có thể tạo ra sản lượng kinh tế đo lường được.

Tiền điện tử không có hiệu ứng neo này. Đà tăng của chúng phụ thuộc vào việc có dòng tiền mới sẵn sàng vào thị trường và chấp nhận mức giá cao hơn hay không. Và dòng tiền này gần như luôn đến từ ngoài hệ sinh thái tiền điện tử — từ cổ phiếu, tín dụng hoặc tiền mặt để dành do lợi suất giảm.

Vì vậy, hiểu nguồn gốc và thời điểm của thanh khoản còn quan trọng hơn việc theo dõi từng giao thức hay sự kiện riêng lẻ. Khi vốn bắt đầu tìm kiếm độ biến động cao hơn và độ dốc cao hơn, tiền điện tử trở thành một trong những điểm đến hấp dẫn nhất của dòng vốn. Và khi vốn ưu tiên bảo toàn giá trị, tiền điện tử thường là tài sản bị bán tháo đầu tiên.

Nói ngắn gọn, thanh khoản là yếu tố quyết định, còn mọi thứ khác đều thứ yếu.

Bước hai: tập trung vào các yếu tố vĩ mô trước, sau đó đến chi tiết tài sản

Trụ cột thứ hai của khung là phân tích vĩ mô. Thay vì bắt đầu từ nghiên cứu từng tài sản cụ thể, nên xác định các biến ảnh hưởng đến giá cả một cách hiệu quả hơn. Tập hợp tất cả các tài sản lại với nhau.

Ở cấp cao nhất, năm chỉ số vĩ mô đóng vai trò trung tâm:

Lãi suất, đặc biệt là sự khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực.

Chỉ số lạm phát, như CPI và PCE.

Chỉ số tăng trưởng kinh tế, như PMI và xu hướng GDP.

Thanh khoản hệ thống, thường phản ánh qua bảng cân đối của ngân hàng trung ương và cung tiền.

Tâm lý rủi ro, thường đo bằng chỉ số biến động (VIX) và chênh lệch tín dụng.

Nhiều nhà tham gia tiền điện tử theo dõi sát sao các cuộc họp của Fed, nhưng thường chỉ chú ý đến quyết định lãi suất. Tuy nhiên, các tổ chức vốn lớn lại quan tâm nhiều hơn đến lãi suất thực (lãi suất danh nghĩa đã điều chỉnh lạm phát), vì lãi suất thực quyết định chi phí thực của việc giữ tài sản không sinh lợi.

Dữ liệu lạm phát được thảo luận rộng rãi trong cộng đồng tiền điện tử, nhưng thanh khoản và tâm lý rủi ro lại ít được chú ý. Đây là một điểm mù. Động thái của cung tiền và cơ chế biến động thường có thể giải thích hành vi chung của thị trường trước khi các câu chuyện xuất hiện.

Một mô hình tâm lý hữu ích là chuỗi truyền dẫn đơn giản:

Áp lực lạm phát ảnh hưởng đến lãi suất.

Lãi suất ảnh hưởng đến tình trạng thanh khoản.

Tình trạng thanh khoản ảnh hưởng đến tâm lý rủi ro.

Tâm lý rủi ro thúc đẩy giá tài sản.

Hiểu vị trí của nền kinh tế trong chuỗi này, còn hơn là phân tích từng tài sản một cách riêng lẻ, sẽ cung cấp những hiểu biết sâu sắc hơn.

Bước ba: xây dựng mô hình tư duy dựa trên chu kỳ

Chu kỳ kinh tế là một khái niệm quen thuộc, nhưng vẫn cực kỳ quan trọng. Từ góc độ vĩ mô, chu kỳ thường xen kẽ giữa mở rộng và co lại, nới lỏng và thắt chặt.

Nói đơn giản, mô hình này thường như sau:

Thời kỳ nới lỏng tiền tệ có lợi cho tài sản rủi ro, bao gồm tiền điện tử và cổ phiếu nhỏ.

Thời kỳ thắt chặt tiền tệ có lợi cho tiền mặt, trái phiếu chính phủ và vàng như các tài sản phòng thủ.

Khung này không nhằm mục đích áp dụng máy móc. Phản ứng của từng loại tài sản sẽ khác nhau tùy theo thời điểm, kỳ vọng và vị thế. Tuy nhiên, tham khảo theo chu kỳ giúp tránh các quyết định cảm tính khi thị trường thay đổi lớn.

Một điểm khác biệt quan trọng là chu kỳ kinh tế toàn cầu không đồng bộ. Thế giới không vận hành như một nền kinh tế duy nhất.

Khi tăng trưởng kinh tế chậm lại, Mỹ có thể đang chuyển từ giai đoạn cuối của chu kỳ với lãi suất cao sang nới lỏng. Nhật Bản có thể đang cẩn trọng kết thúc chính sách siêu nới lỏng kéo dài hàng thập kỷ. Trung Quốc tiếp tục điều chỉnh cấu trúc trong môi trường lạm phát thấp, trong khi một số khu vực châu Âu vẫn đang vật lộn với trì trệ kinh tế.

Dù có sự khác biệt này, Mỹ vẫn là điểm neo của dòng vốn toàn cầu. Thanh khoản đô la và lãi suất Mỹ vẫn có ảnh hưởng mạnh nhất đến dòng chảy vốn toàn cầu. Vì vậy, bất kỳ khung phân luân tài sản toàn cầu nào cũng nên bắt đầu từ Mỹ rồi mở rộng ra ngoài.

Kết luận: cần có khung trước khi dự báo

Phần đầu của khung nhấn mạnh vào cấu trúc chứ không phải dự báo. Mục tiêu không phải dự đoán xu hướng giá ngắn hạn, mà là hiểu các yếu tố khiến một số tài sản trở nên cạnh tranh tại thời điểm nhất định.

Bằng cách định nghĩa lại tiền điện tử thành một loại tài sản phi dòng tiền dựa trên thanh khoản, tập trung vào các yếu tố vĩ mô trước khi chú ý đến câu chuyện, và xây dựng quyết định dựa trên nhận thức về chu kỳ, nhà đầu tư có thể tránh được nhiều cạm bẫy phân tích phổ biến.

Phân tích vĩ mô nghe có vẻ thuyết phục, nhưng trong thực tế lại ít hiệu quả. Xu hướng lãi suất, lạm phát và thanh khoản dường như xa rời các quyết định đầu tư hàng ngày. Khoảng cách giữa lý thuyết và thực hành này chính là lý do khiến nhiều khung vĩ mô thất bại.

Phần sau của chuỗi này nhằm bù đắp cho điều đó. Không phải từ bỏ tư duy vĩ mô, mà là hoàn thiện nó bằng cách phân tích các tài sản thành các thành phần, xác định đâu là tài sản định giá toàn cầu, đâu là định giá địa phương. Sự khác biệt này quyết định dòng chảy vốn thực tế và lý do tại sao một số thị trường hoạt động tốt, trong khi những thị trường khác lại trì trệ.

Phân tích thuộc tính: Tại sao cơ chế định giá lại quan trọng

Sau khi vẽ bản đồ phân bổ tài sản toàn cầu, bước tiếp theo là phân tích dựa trên phương thức định giá của từng tài sản. Bước này cực kỳ quan trọng vì vốn có giới hạn. Khi dòng tiền chảy vào một thị trường, chắc chắn sẽ chảy ra thị trường khác.

Có vẻ như tiền điện tử không có biên giới. Giao dịch 24/7, không bị giới hạn bởi sàn giao dịch quốc gia hay khu vực. Tuy nhiên, dòng tiền chảy vào thị trường tiền điện tử không hoàn toàn không biên giới. Những dòng tiền này xuất phát từ các thị trường cụ thể: thị trường chứng khoán Mỹ, trái phiếu Nhật, thị trường tiết kiệm châu Âu hoặc vốn từ các thị trường mới nổi.

Điều này đặt ra một thách thức phân tích quan trọng. Mặc dù giá tiền điện tử là toàn cầu, nhưng nguồn vốn lại là địa phương. Hiểu rõ điều này cực kỳ quan trọng. Nơi nguồn tiền xuất phát, cũng như cách nó di chuyển, đều mang ý nghĩa như nhau. Tại sao nó lại di chuyển.

Điều này cũng đúng với các tài sản truyền thống. Nghiên cứu cổ phiếu phải phân biệt rõ cổ phiếu Mỹ, Nhật và châu Âu. Mỗi loại phản ánh các cấu trúc kinh tế, chính sách và hành vi vốn khác nhau. Chỉ khi phân biệt rõ, các biến vĩ mô mới phát huy tác dụng.

Tại sao kinh tế vĩ mô thường cảm giác “vô dụng” trong thực tế

Một lý do khiến phân tích vĩ mô thường bị bỏ qua là vì người ta cho rằng nó xa rời thực tế. Khi quyết định mua hay bán một tài sản cụ thể, dữ liệu lạm phát và phát biểu của ngân hàng trung ương thường mang tính trừu tượng.

Tuy nhiên, điều này không phải vì kinh tế vĩ mô không quan trọng, mà là vì ứng dụng của nó thường quá rộng rãi.

Lợi nhuận vượt trội không đến từ dự đoán riêng lẻ về tăng trưởng kinh tế hay lạm phát, mà từ việc hiểu cách các biến đổi trong môi trường vĩ mô ảnh hưởng đến lợi nhuận. Tái phân bổ vốn biên giữa các tài sản cạnh tranh, thị trường không phụ thuộc vào điều kiện tuyệt đối, mà dựa trên sức hấp dẫn tương đối.

Khi vốn khan hiếm, nó sẽ tập trung; khi thanh khoản mở rộng, nó sẽ tìm kiếm mọi nơi. Bỏ qua quá trình này đồng nghĩa với việc chờ đợi một cách thụ động các câu chuyện thị trường, thay vì chủ động nắm bắt cơ hội, dẫn dắt xu hướng.

Nghiên cứu xu hướng vĩ mô giúp nhà đầu tư theo dõi các tài sản có lợi nhất trong các giai đoạn khác nhau, thay vì bị mắc kẹt trong thị trường ít hoạt động chờ đợi tình hình cải thiện.

Tài sản định giá toàn cầu: Một đô la, một thị trường

Một số tài sản được định giá toàn cầu. Giả định ngầm đằng sau phân loại này là đô la Mỹ như một chuẩn mực tiền tệ toàn cầu.

Tiền điện tử, vàng và các hàng hóa chính đều thuộc nhóm này. Giá của chúng phản ánh cung cầu toàn cầu, chứ không phải tình hình của một nền kinh tế đơn lẻ nào. Dù dòng tiền từ New York hay Tokyo chảy vào, đều ảnh hưởng như nhau đến giá toàn cầu.

Điều này có ý nghĩa quan trọng: các chỉ số dùng để phân tích các tài sản này có độ chồng chéo cao. Lãi suất thực, thanh khoản đô la, tâm lý rủi ro toàn cầu và kỳ vọng chính sách tiền tệ thường tác động đồng thời đến cả bốn.

Do tính chồng chéo này, các tài sản định giá toàn cầu thường là mục tiêu hiệu quả nhất của phân bổ vĩ mô. Đánh giá đúng tình trạng thanh khoản có thể mang lại lợi nhuận đồng thời trên nhiều thị trường.

Đây là cấp độ đầu tiên của hiệu quả luân chuyển tài sản: hiểu khi nào các tài sản định giá toàn cầu sẽ cùng hưởng lợi từ các yếu tố vĩ mô tích cực giống nhau.

Cổ phiếu như tài sản định giá địa phương

Bản chất của cổ phiếu khác biệt rõ rệt. Cổ phiếu đại diện cho quyền đòi hỏi dòng tiền trong tương lai của một thực thể kinh tế cụ thể. Vì vậy, ngay cả trong thời kỳ thị trường vốn toàn cầu, giá cổ phiếu vẫn mang tính địa phương.

Thanh khoản toàn cầu là quan trọng, nhưng cũng chịu ảnh hưởng của các yếu tố địa phương không thể bỏ qua. Mỗi thị trường cổ phiếu đều bị chi phối bởi các yếu tố cấu trúc riêng biệt.

Thị trường Mỹ chịu tác động của dòng vốn toàn cầu, vị trí dẫn đầu về công nghệ và vai trò của các tập đoàn đa quốc gia. Định giá của nó thường phản ánh không chỉ tăng trưởng kinh tế nội địa, mà còn khả năng các công ty Mỹ kiếm lợi nhuận trên toàn cầu.

Thị trường Nhật phản ứng mạnh với biến động tỷ giá, cải cách quản trị doanh nghiệp và phục hồi sau dài hạn của giảm phát. Ngay cả lạm phát nhẹ hoặc tăng trưởng tiền lương cũng có thể ảnh hưởng lớn đến tâm lý thị trường và định giá.

Thị trường châu Âu nhạy cảm hơn với chi phí năng lượng, hạn chế tài chính và phối hợp chính sách khu vực. Tăng trưởng kinh tế thường chậm, nên tính ổn định chính sách và cấu trúc chi phí có ảnh hưởng rõ rệt hơn.

Do đó, đầu tư cổ phiếu đòi hỏi kiến thức địa phương sâu sắc hơn so với đầu tư vào các tài sản định giá toàn cầu. Xu hướng vĩ mô là nền tảng, nhưng cấu trúc địa phương quyết định kết quả cuối cùng.

Trái phiếu như tài sản định giá theo khu vực pháp lý

Thị trường trái phiếu mang tính địa phương rõ rệt hơn. Mỗi thị trường trái phiếu chính phủ phản ánh một loại tiền tệ, khả năng tài chính của chính phủ và uy tín của ngân hàng trung ương. Khác với cổ phiếu, trái phiếu liên quan trực tiếp đến bảng cân đối của quốc gia.

Trái phiếu chính phủ không chỉ là công cụ sinh lợi, mà còn là biểu tượng của niềm tin: vào chính sách tiền tệ, kỷ luật tài chính và sự ổn định thể chế.

Điều này khiến phân tích trái phiếu đặc biệt phức tạp. Hai quốc gia có thể có lạm phát gần như nhau, nhưng do hệ thống tiền tệ, cấu trúc nợ hoặc rủi ro chính trị, diễn biến thị trường trái phiếu của họ có thể hoàn toàn khác biệt.

Trong nghĩa này, trái phiếu là tài sản định giá theo khu vực pháp lý. Hiệu suất của chúng không thể tổng quát qua các thị trường. Phân tích trái phiếu đòi hỏi hiểu rõ bảng cân đối của từng quốc gia, độ tin cậy của chính sách và áp lực dân số dài hạn.

Tổng hợp: xây dựng một khung toàn cầu thực dụng

Kết hợp các bước trên với phân tích thuộc tính, một khung phân bổ tài sản toàn cầu có tính thực tiễn bắt đầu hình thành.

Trước tiên, xây dựng bản đồ toàn cảnh về tài sản, không chỉ tập trung vào một thị trường đơn lẻ.

Thứ hai, xác định các yếu tố vĩ mô có thể ảnh hưởng đồng thời đến tất cả các tài sản.

Thứ ba, hiểu vị trí của từng tài sản trong chu kỳ.

Thứ tư, phân biệt cơ chế định giá toàn cầu và địa phương.

Phương pháp phân lớp này giúp chuyển đổi phân tích vĩ mô từ lý thuyết trừu tượng thành công cụ ra quyết định thực tế.

Tại sao tiền điện tử vẫn là điểm quan sát tốt nhất

Dù khung này phù hợp với mọi loại tài sản, tiền điện tử vẫn là điểm khởi đầu rất có cảm hứng. Chính vì thiếu dòng tiền nội tại và điểm neo định giá, tiền điện tử phản ứng với biến động thanh khoản nhanh hơn, rõ ràng hơn.

Gần đây, hiệu suất thị trường đã chứng minh rõ điều này. Dù Mỹ đã nhiều lần hạ lãi suất, giá tiền điện tử thường đi ngang hoặc giảm. Điều này khiến nhiều nhà đầu tư bối rối, họ nghĩ rằng chính sách nới lỏng sẽ tự nhiên đẩy giá lên.

Một phần thiếu sót là tâm lý rủi ro. Việc hạ lãi suất không đảm bảo thanh khoản mở rộng ngay lập tức, cũng như không đảm bảo vốn sẵn sàng chảy vào các tài sản biến động cao. Khoảng cách giữa dòng vốn hiện có và dòng vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro là rất lớn.

Thị trường bò của tiền điện tử không phải do “dư thừa” dòng tiền, mà là do dòng tiền không còn sợ giảm nữa. Chỉ khi vốn chuyển từ bảo toàn giá trị sang đầu cơ, thì chỉ dựa vào thanh khoản là chưa đủ.

Điều này cũng lý giải tại sao các dự đoán về “tiền điện tử sẽ tăng giá trong tương lai” thường mơ hồ. Vấn đề không phải là chính sách nới lỏng có tiếp tục hay không, mà là khi nào khả năng chịu rủi ro thực sự thay đổi.

Vị trí thực của tiền điện tử trong danh mục đầu tư toàn cầu

Trong câu chuyện tài chính truyền thống, tiền điện tử thường được mô tả như “vàng kỹ thuật số”. Nhưng thực tế, cách các tổ chức vốn lớn đối xử lại hoàn toàn khác.

Trong quyết định phân bổ tài sản thực tế, tiền điện tử có thứ tự ưu tiên thấp hơn nhiều. Nó không phải là công cụ phòng hộ cốt lõi, cũng không phải là tài sản phòng thủ. Nó là biểu hiện của dòng tiền cuối kỳ — hấp dẫn hơn tiền nhàn rỗi, nhưng lại ít đáng tin cậy hơn hầu hết các tài sản khác.

Hiểu rõ thực tế này không phải là bi quan, mà giúp làm rõ tư duy. Nó giải thích tại sao tiền điện tử không hoạt động tốt trong chu kỳ chính sách tiền tệ nới lỏng thận trọng, nhưng lại bùng nổ khi niềm tin phục hồi.

Kết luận: Đây chỉ là một khung, không phải là lời hứa

Phần thứ hai hoàn thiện nền tảng cấu trúc của khung phân bổ tài sản toàn cầu. Nó không cung cấp con đường tắt hay đảm bảo, mà là một góc nhìn giúp chúng ta hiểu rõ hơn về vòng tuần hoàn vốn thực sự.

Bằng cách phân biệt rõ ràng giữa định giá toàn cầu và định giá địa phương, và nhận thức rằng tiền điện tử phụ thuộc vào khả năng chịu rủi ro chứ không phải câu chuyện, nhà đầu tư có thể dễ dàng hơn trong việc nhận diện cơ hội xuất hiện.

Những phát hiện thú vị nhất sẽ xuất hiện trong các giai đoạn tiếp theo — khi khung này được áp dụng vào dữ liệu thực thời gian thực và tín hiệu dòng chảy vốn. Những ý nghĩa này sẽ dần dần được khám phá, vì giá trị nằm chính trong quá trình.

Khung chỉ mới bắt đầu, công việc thực sự bắt đầu từ việc quan sát.