Không ai có thể đứng ngoài cuộc, khi tuyết lở, từng bông tuyết đều đang rơi xuống.

Tình hình còn nghiêm trọng hơn vẻ bề ngoài rất nhiều. Gần đây, một số thứ đang âm thầm thay đổi, các dữ liệu khác nhau đều hướng về cùng một điểm sắp tới.

Thị trường trái phiếu đâu có yên bình đến vậy. Chỉ số MOVE (thước đo biến động của thị trường trái phiếu) gần đây thực sự đã giảm chút ít, nhưng đó chỉ là hít thở sâu, không phải là bình ổn. Đường cong trái phiếu chính phủ phần cuối vẫn là nguồn áp lực lớn nhất từ đầu năm.

Sở thích của nhà đầu tư nước ngoài cũng đã giảm đi. Trung Quốc vẫn đang từ từ giảm bớt cổ phần, Nhật Bản dù vẫn giữ vị thế, nhưng độ nhạy cảm với biến động tỷ giá và tín hiệu chính sách thì cực kỳ cao. Trước đây, các nhà mua nước ngoài lùi bước, việc phát hành trái phiếu Mỹ vẫn có thể tiêu thụ. Giờ thì sao? Hoàn toàn không còn chỗ trống nữa.

Chuyện của Nhật Bản không thể coi là nền nhạc nền nữa. Đồng yên yếu dần liên tục thúc đẩy Ngân hàng Trung ương hành động, mỗi lần điều chỉnh đều kéo theo việc định vị lại các giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu và dòng chảy nợ chính phủ. Việc đóng vị thế chênh lệch lãi suất không bao giờ chỉ dừng lại ở một nơi — áp lực sớm muộn cũng sẽ truyền dẫn, trái phiếu chính phủ Mỹ thường là điểm đến tiếp theo của áp lực đó.

Kết hợp những dòng chảy này lại với nhau, bức tranh trở nên rõ ràng:

Lợi suất thực vẫn duy trì ở mức cao, phần bù thời hạn chưa có dấu hiệu sụp đổ, thanh khoản tiếp tục căng thẳng, trong khi rủi ro đã bắt đầu được định giá trong lĩnh vực huy động vốn chính phủ.

Thị trường chứng khoán có thể tiếp tục từ từ leo lên, vàng có thể lập đỉnh mới, hợp đồng tương lai hàng hóa cũng có thể theo đà tăng, nhưng tất cả những điều này không thể che giấu những gì đang tích tụ phía dưới. Đến khi dữ liệu GDP thực tế xuất hiện hoặc tin tức suy thoái tràn ngập, việc định giá lại tài sản đã sớm hoàn tất rồi.

2026 không chỉ là năm rủi ro tăng trưởng kinh tế chậm lại đơn thuần. Nó còn giống như năm bùng phát áp lực huy động vốn chính phủ, khi đó dù muốn hay không, Ngân hàng Trung ương cũng phải tái xuất trận để cứu vãn.

Lịch trình vẫn đúng, áp lực cũng bắt đầu tích tụ từ những nơi quen thuộc. Theo dõi xu hướng trái phiếu, các tài sản khác sẽ theo đó mà nhảy múa.