Nội bộ đấu đá, bê bối, giá cổ phiếu giảm mạnh: DAT còn có thể dựa vào gì để sống sót?

ALT5 Sigma đang trải qua một “trường đấu DAT” điển hình.

Công ty này, được niêm yết trên sàn Nasdaq và trước đây chuyên về cơ sở hạ tầng tài chính blockchain, đã công bố một cách rầm rộ vào tháng 8 năm nay rằng họ sẽ chuyển mình thành một công ty kho tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasury, DAT), với kế hoạch huy động lên tới 1,5 tỷ USD, đặt cược vào token quản trị World Liberty Financial (WLFI) được gia đình Trump ủng hộ.

Tuy nhiên chỉ sau ba tháng, cú phản đòn đã đến nhanh chóng: giá cổ phiếu giảm mạnh từ 9 đô la xuống gần 80%, có lúc giảm xuống dưới 2 đô la. Trong công ty, CEO bị đình chỉ công tác, nhân viên nhận được cảnh báo về vụ kiện và cuộc điều tra của cơ quan quản lý; tồi tệ hơn, ALT5 bị phương tiện truyền thông nổi tiếng The Information phanh phui rằng công ty con của họ ở Rwanda bị cáo buộc tội rửa tiền, và thông tin quan trọng này đã không được công bố đầy đủ cho ban giám đốc và nhà đầu tư trong giai đoạn đàm phán giao dịch World Liberty và quảng bá ra bên ngoài.

ALT5 giống như là một “mẫu phóng đại” đã trải qua tất cả các rủi ro của mô hình DAT: quản trị nội bộ hỗn loạn, sự tập trung cực kỳ vào một mã thông báo đơn lẻ, thông tin công bố chậm trễ hoặc thậm chí thiếu hụt, sự sụp đổ giá cổ phiếu dưới bóng đen của sự quản lý.

Nhưng TA không phải là một trường hợp đơn lẻ, mà là hình ảnh thu nhỏ của toàn bộ ngành DAT vào năm 2025 từ “huyền thoại tài sản” chuyển sang “mớ hỗn độn”.

Sự tăng trưởng bùng nổ từ 4 nhà lên 142 nhà, sau đó là sự phân hóa

Nguyên nhân sâu sắc hơn khiến sự việc ALT5 thu hút sự chú ý là: Số lượng và quy mô của DAT đã đạt được “tăng trưởng theo cấp số nhân” vào năm 2025.

Báo cáo “Digital Asset Treasury Companies (DATCo)” được CoinGecko phát hành vào tháng 11 cho thấy:

• Số lượng công ty DAT đã tăng vọt từ 4 công ty vào năm 2020 lên 142 công ty vào năm 2025;
• Chỉ trong năm 2025 đã có thêm 76 công ty, là mức cao nhất trong lịch sử；
• Mô hình “kho vàng thuần khiết” DAT thường bắt chước chiến lược bắt đầu đầu tư mạnh vào BTC từ năm 2020 (trước đây là MicroStrategy);
• Hầu hết tài sản DAT là Bitcoin:

• Có khoảng 142 công ty nắm giữ BTC
• Các công ty nắm giữ ETH = 15 công ty
• Công ty sở hữu SOL = 10 công ty

Điều này có nghĩa là: DAT = ngành dựa trên tài sản cốt lõi là BTC.

Dữ liệu mới nhất từ DefiLlama cho thấy:

• Chiến lược vẫn là DAT lớn nhất toàn cầu, nắm giữ BTC có giá trị đạt 566 tỷ USD;
• Thứ hai là BitMine do Tom Lee thành lập, nắm giữ ETH và BTC tổng cộng khoảng 10,6 tỷ USD.

Có thể thấy, DAT không phải là sự phân tán một chiều, mà thể hiện cấu trúc điển hình “đầu cực lớn + đuôi dài cực rộng”.

Tuy nhiên, đằng sau sự bùng nổ quy mô, rủi ro cũng đang tích tụ. Kể từ đầu năm nay, tổng giá trị thị trường của công ty DAT đã giảm từ mức cao 176 tỷ USD xuống dưới 100 tỷ USD trong bối cảnh tài sản tiền điện tử điều chỉnh, làm bốc hơi hơn 77 tỷ USD.

Trong nửa đầu năm 2025, giá Bitcoin nhiều lần lập đỉnh mới, các công ty DAT đều có đặc điểm Beta cao: cổ phiếu kho bạc chính thường tăng gấp nhiều lần so với mức tăng của Bitcoin, một số “cổ phiếu kho bạc Altcoin” có câu chuyện mạnh mẽ hơn thậm chí đã tăng gấp mười lần.

Nhưng khi tháng 10 bước vào giai đoạn thắt chặt chính sách và thanh khoản, giá trị thị trường tiền điện tử đã bốc hơi gần một nghìn tỷ đô la, giá cổ phiếu của DAT bắt đầu có dấu hiệu giảm giá chậm trễ. Strategy trong tháng 11 đã giảm hơn 36%, Metaplanet đã giảm gần 80% so với mức cao trong năm, và ALT5 trở thành “cổ phiếu giảm giá” điển hình.

Đợt giảm giá này cũng đã phơi bày ra sự yếu kém cốt lõi của DAT: “giá trị hỗ trợ” của chúng không phải là dòng tiền và hoạt động kinh doanh theo nghĩa truyền thống, mà là tài sản tiền điện tử trong kho.

Khi giá giảm, giá trị thị trường và giá trị kho bạc sẽ giảm đồng bộ, trong khi khả năng huy động vốn, khả năng trả nợ và độ nóng của câu chuyện cũng nhanh chóng suy giảm.

Giám đốc điều hành Bitwise Matt Hougan đã chỉ ra trong một tweet gần đây rằng, trong sáu tháng đầu năm nay, giá cổ phiếu DAT đã có sự đồng bộ cao trong việc tăng giảm, rất giống như một rổ “chỉ số đòn bẩy cao trong tiền điện tử”; nhưng về sau sẽ phân hóa, “các công ty có khả năng duy trì lượng cổ phiếu nắm giữ sẽ giao dịch với giá premium; trong khi DAT có khả năng quản lý kém và cấu trúc tài sản yếu sẽ tiếp tục giao dịch ở mức chiết khấu, thậm chí đối mặt với việc bị mua lại hoặc thanh lý.”

Nói cách khác, thời kỳ đồng nhất hóa của DAT đã kết thúc, ngành đang bước vào “giai đoạn phân hóa và sàng lọc”.

Sự thật đằng sau sự phân hóa: Ảo giác định giá, mNAV và rủi ro tiềm ẩn

Hệ thống định giá của DAT luôn dựa vào một chỉ số quan trọng: mNAV (market NAV) Tức là: Giá trị sổ sách của tài sản trong kho được quy đổi thành mỗi cổ phiếu, sau đó so sánh với giá cổ phiếu, xem công ty có “giảm giá” hay không.

Nhưng nhiều tổ chức trong ngành đã chỉ rõ: mNAV sẽ tạo ra “cảm giác an toàn giả tạo”.

Galaxy Digital trong báo cáo tháng 7 đã nhấn mạnh: Sổ sách ghi lại số lượng coin nắm giữ không có nghĩa là có thể bán ra với giá đó. Đặc biệt là kho Altcoin, tính thanh khoản kém, trượt giá lớn, việc bán tháo bản thân đã là thảm họa về giá cả.

Animoca Brands chỉ ra: mNAV hoàn toàn bỏ qua cấu trúc nợ của DAT. Nhiều công ty dựa vào trái phiếu chuyển đổi và tài trợ PIPE, kho bạc trên sổ sách mặc dù lớn, nhưng phần thực sự thuộc về cổ đông bị pha loãng liên tục.

Breed VC thì nhắc nhở: DAT không có hoạt động kinh doanh chính, việc thua lỗ trong hoạt động sẽ tiếp tục nuốt chửng giá trị kho bạc, tài sản trên sổ sách nhìn có vẻ sáng sủa, nhưng tài sản tự do thực tế ngày càng giảm qua từng năm.

Bitwise CIO Matt Hougan bổ sung: Chi phí và rủi ro của DAT là “tăng trưởng theo lãi kép theo thời gian”, chứ không phải tĩnh.

Đối với nhà đầu tư thông thường, vấn đề mNAV có thể được hiểu đơn giản qua bốn câu:

• Giá trị sổ sách ≠ Giá trị có thể thanh toán
• Tài sản kho bạc ≠ Tài sản có thể nhận được của cổ đông
• Nợ nần, pha loãng và chi phí sẽ xói mòn kho bạc
• Các sự kiện quản trị và giám sát có thể biến mức chiết khấu thành bẫy ngay lập tức

Vì vậy, mNAV chỉ có thể được coi là điểm khởi đầu, chứ không phải là “neo giá” của DAT, mà “rủi ro cấu trúc” mới là chủ đề quan trọng nhất.

Nói cách khác, ngành DAT đang bị ép buộc “trở về với logic kinh doanh” - quy mô, dòng tiền, quản trị và tính minh bạch đang trở thành những rào cản cạnh tranh mới.

DAT làm thế nào tự cứu ?

Đối mặt với sự sụt giảm mạnh của giá cổ phiếu và áp lực từ cơ quan quản lý, công ty DAT đang cố gắng thử nghiệm những con đường tự cứu khác nhau.

Một trong những hành động phổ biến nhất là trực tiếp bán bớt tài sản trong kho bạc để giảm bớt nợ hoặc duy trì hoạt động. Ví dụ, Metaplanet Nhật Bản đã bán một phần vị thế Bitcoin của mình sau khi giá cổ phiếu giảm mạnh vào mùa thu năm nay, nhằm trả nợ ngắn hạn, và giá cổ phiếu của họ cũng vì thế mà tạm thời hồi phục. Tuy nhiên, hành động này chỉ giải quyết được vấn đề trước mắt, nhưng lại làm suy yếu “câu chuyện kho bạc” bản thân nó, khó có thể phục hồi lòng tin lâu dài.

Ngược lại, một số công ty có sức mạnh tài chính mạnh mẽ chọn cách sao chép chiến lược – tiếp tục gia tăng sở hữu trong các đợt điều chỉnh. Chiến lược (trước đây là MicroStrategy) đã tiếp tục mua BTC thông qua trái phiếu chuyển đổi trong cả hai đợt giảm gần đây, khiến cho “số lượng đồng coin trên mỗi cổ phiếu” ngược lại tăng lên, điều này đã khiến nó trở thành doanh nghiệp đầu tiên trong ngành phục hồi mức giá cao vào năm 2024-2025. Một chiến lược tương tự cũng đã được áp dụng bởi BitMine và các DAT quy mô lớn hơn, nhưng đối với các công ty vừa và nhỏ, con đường này cần sự hỗ trợ từ khả năng tài chính mạnh mẽ, chi phí thất bại rất cao.

Một xu hướng khác gần với “cứu rỗi chuyển đổi”. Một số công ty khai thác DAT, chẳng hạn như Core Scientific, Hut 8 và Iris Energy, đang thuê ngoài sức mạnh tính toán hoặc năng lực công nghệ cho các dịch vụ AI, nút, thanh lý và lưu ký, nhằm giảm sự phụ thuộc vào giá đồng tiền duy nhất. Họ bắt đầu chuyển từ “định giá dựa trên kho bạc” sang “định giá dựa trên dòng tiền”, mặc dù quá trình chuyển đổi vẫn đang trong giai đoạn đầu, nhưng ít nhất đã cung cấp cho cổ phiếu kho bạc một điểm tựa câu chuyện mới.

Áp lực từ quản lý cũng đang thay đổi cách hoạt động của DAT. Kể từ đầu năm nay, SEC Hoa Kỳ đã yêu cầu nhiều DAT phải tiết lộ chi tiết về phương pháp định giá kho bạc, cấu trúc trái phiếu chuyển đổi và sắp xếp kiểm toán. Bị ảnh hưởng bởi tín hiệu quản lý, các DAT lớn như Strategy và BitMine đã bắt đầu đưa vào các chứng minh kho bạc thường xuyên hơn, thậm chí hợp tác với Big Four để thực hiện kiểm toán ngay lập tức. Mặc dù việc nâng cao tính minh bạch mang lại chi phí ngắn hạn, nhưng có thể trở thành con đường duy nhất để đổi lấy lòng tin của các nhà đầu tư trong tương lai.

Tổng thể mà nói, “tự cứu” của DAT đang đi theo ba con đường hoàn toàn khác nhau:

• Các công ty có khả năng huy động vốn liên tục lựa chọn tăng cường đầu tư ngược chiều, cố gắng duy trì câu chuyện “kho bạc tăng trưởng”;
• Các công ty có kỹ thuật hoặc nguồn lực thì chuyển sang năng lực vận hành, nỗ lực thoát khỏi sự phụ thuộc duy nhất vào giá đồng tiền;
• Và các DAT vừa và nhỏ thiếu dòng tiền và kênh tài chính chỉ có thể tồn tại bằng cách bán tháo tài sản.

Logic vận hành của ngành đã chuyển từ “chỉ cần mua coin là có thể tăng giá” sang “cạnh tranh sức mạnh cứng về quy mô, tính minh bạch và khả năng quản trị.”

DAT có khả năng thực sự vượt qua các chu kỳ trong tương lai rất có thể là những công ty sở hữu tài sản cốt lõi có tính thanh khoản cao, có hoạt động kinh doanh ổn định và khả năng mua lại, đồng thời có thể liên tục nâng cao quản trị và công bố thông tin.

Và nhiều DAT nhỏ và vừa hơn, sau khi mất đi tính thanh khoản, tài trợ và câu chuyện, cuối cùng sẽ bị loại bỏ trong sự chao đảo của thị trường và sự thắt chặt quy định. Điều này có nghĩa là, với sự kết thúc của thời đại điên cuồng, ngành DAT đang trải qua một cuộc “đua sống còn” thực sự - Ai có thể sống sót? Phải dựa vào những thứ bên ngoài kho bạc.

Tác giả: Seed.eth