Ethena (ENA) Giải mã: Tại sao dự án stablecoin này có thể khác biệt

Nghe tôi nói — hầu hết mọi người nghĩ ENA chỉ là một Stablecoin khác. Bước ngoặt: nó thực sự là một cách tái tưởng tượng cách Web3 xử lý việc phát hành tiền tệ.

Vấn đề mà nó đang giải quyết

Các stablecoin tập trung như USDT/USDC có một điểm yếu thực sự: chúng là con tin của ngân hàng truyền thống. Chúng cần trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được giữ trong các ngân hàng được quản lý, phải đối mặt với sự giám sát quy định, và người dùng chịu toàn bộ rủi ro mất giá. Cái bẫy tập trung cổ điển.

Các nỗ lực trước đây về stablecoins phi tập trung? Tất cả đều có khuyết điểm:

• DAI của MakerDAO: Được thế chấp quá mức (1.5x+), không mở rộng được, phụ thuộc vào sự tăng giá của ETH
• UST của Terra: Thiết kế thuật toán về cơ bản rất mong manh — chúng ta đã thấy điều đó kết thúc như thế nào
• Synthetics delta trung tính: Vấn đề thanh khoản, rủi ro hợp đồng thông minh

Góc nhìn của Ethena: Phép màu Delta-Neutral

USDe của Ethena sử dụng việc phòng ngừa delta trên tài sản thế chấp ETH/BTC. Nói đơn giản: khi bạn đặt cược ETH/stETH, Ethena bán khống cùng một số lượng trên các sàn giao dịch phái sinh, khóa giá trị bằng đô la. Biến động giá? Đã được phòng ngừa. Rủi ro kiểm duyệt? Giảm thiểu ( sử dụng các nhà cung cấp thanh toán OTC ngoài khơi, không phải ngân hàng Mỹ ).

Điều đặc biệt - người dùng kiếm lợi nhuận mà không cần giao dịch:

• Phần thưởng staking ETH (~4% APY lịch sử)
• Tỷ lệ funding từ các vị thế hedging (~20% APY trong thị trường tăng giá)
• Tổng lợi suất đạt 67% vào tháng 3 năm 2024 trên $820M TVL

Kiểm Tra Thực Tế: Rủi Ro Là Có Thật

Tỷ lệ tài trợ đảo ngược: Nếu các vị thế bán khống quá đông, tỷ lệ sẽ trở nên âm. Nhưng Ethena đã xây dựng quỹ dự trữ để hấp thụ điều này. Dữ liệu lịch sử cho thấy tỷ lệ âm không tồn tại lâu.

Rủi ro thanh lý: Về lý thuyết có thể xảy ra nếu tài sản thế chấp bị thiệt hại. Nhưng họ sử dụng đòn bẩy thấp (không có chuyện 10x ), nhiều sàn giao dịch để phân tán rủi ro, và tương quan stETH-ETH là 99.7% chặt chẽ kể từ khi nâng cấp Shapella.

Phụ thuộc vào lưu ký: Tài sản được giữ bởi các nhà cung cấp thanh toán OTC (Copper, Ceffu, Fireblocks) — không trên các sàn giao dịch tập trung. Có rủi ro từ nhà cung cấp đơn lẻ nhưng được giảm thiểu bằng cách đa dạng hóa.

Những con số quan trọng

Tiềm năng thị trường: Stablecoins đã thanh toán hơn $12T trên chuỗi trong năm 2023. AllianceBernstein dự đoán thị trường đạt $2.8T vào năm 2028 ( so với ~$140B hôm nay). Vốn hóa thị trường hiện tại của ENA là? ~ $1.4B (FDV $14B).

Theo dõi mở khóa token ⚠️: Ngày 2 tháng 4 năm 2025 mở khóa 13.75% — có thể có áp lực bán mạnh. Theo dõi chặt chẽ.

Nỗ lực định giá ( thông qua mô hình của Arthur Hayes): Nếu USDe mở rộng đến các mức giả định với tỷ lệ staking 50% và lợi suất tổng hợp 24%, FDV của Ethena có thể lý thuyết đạt $189B (13.5x tiềm năng từ hiện tại). Nhưng điều này giả định mọi thứ diễn ra đúng như mong đợi.

Cuộc Nói Chuyện Thật

Giải pháp stablecoin phi tập trung hoàn chỉnh nhất hiện nay là Ethena. Kinh tế học tốt hơn DAI, ổn định hơn UST từng có, phù hợp với thị trường thực sự. Nhưng nó không phải là không có rủi ro:

✅ Kịch bản tăng giá: Staking ETH tăng từ 27% lên trên 40% của nguồn cung. Funding Perps vẫn giữ ở mức tích cực. DeFi cần quy mô và nổi loạn chống lại USDT. ENA trở thành cốt lõi của các đường ray Web3.

❌ Kịch bản giảm: Tỷ lệ huy động vốn duy trì âm lâu hơn khả năng chịu đựng của dự trữ. Cuộc đàn áp quy định đối với việc phòng ngừa derivatives. Sự sụp đổ của nhà cung cấp thanh toán OTC.

Tâm lý thị trường hiện tại? Thận trọng. ENA đã tăng mạnh khi niêm yết trên Binance nhưng đã bị giới hạn trong một khoảng nhất định khi sự thống trị của Bitcoin tăng vọt. Nếu bạn tin vào nhu cầu của Web3 đối với các stablecoin tự trị, các vùng hợp nhất có thể là điểm tích lũy — nhưng đừng FOMO. Cái này thưởng cho việc định vị kiên nhẫn.

Tóm lại: Không phải là một cách làm giàu nhanh chóng 10x. Hơn như là một luận điểm 3-5 năm về việc liệu stablecoin phi tập trung có thực sự thay thế được những đồng coin tập trung hay không. Hệ thống rất vững chắc. Việc thực hiện mới là bài kiểm tra thực sự.