Những Rủi Ro Ẩn Giấu Trong Chiến Lược Kho Bạc Tiền Điện Tử: Khi Bánh Lái mNAV Quay

Các công ty Kho bạc và Động cơ Thị trường Bull

Trong khi MicroStrategy đã kích hoạt thị trường Bitcoin bull trước đó, động lực thị trường hiện tại rõ ràng đã chuyển sang 'các chiến lược vi mô altcoin.' Các công ty kho bạc như SBET và BMNR đã trở thành những người mua ETH mạnh mẽ, đẩy giá của nó từ 1,800 đô la vào đầu tháng 5 lên 4,700 đô la – một mức tăng ấn tượng 160%. Những công ty này đã trở thành những người dẫn dắt tâm lý trong thị trường, với các altcoin chính thống như SOL, BNB và HYPE theo xu hướng, tạo ra một làn sóng mới của các công ty có câu chuyện kho bạc nhằm khuếch đại kỳ vọng thị trường bullish.

Tuy nhiên, mô hình mua tập trung này đã bắt đầu xuất hiện những tín hiệu đáng lo ngại. Công ty kho bạc BNB Wint hiện đang đối mặt với rủi ro bị hủy niêm yết, trong khi công ty kho bạc HYPE LGHL được cho là đã gặp vấn đề trong việc bán token, đặt ra những câu hỏi nghiêm túc về tính bền vững của những chiến lược kho bạc này. Những rủi ro nào đang ẩn náu phía sau cách tiếp cận mua sắm tập trung này, và những nguy hiểm nào mà các nhà đầu tư nên chú ý? Hãy phân tích tình hình một cách sâu sắc.

Cạnh tranh công ty: Những người chiến thắng chọn lọc của Capital

Cạnh tranh giữa các công ty kho bạc đại diện cho một cuộc thi loại bỏ khốc liệt trên thị trường.

Windtree Therapeutics (WINT) đã công bố kế hoạch cho một quỹ dự trữ chiến lược BNB vào tháng 7, nhưng do các yếu tố cơ bản yếu và giá cổ phiếu liên tục bị suy giảm, công ty đã nhận được thông báo hủy niêm yết từ Nasdaq vào ngày 19 tháng 8. Sau thông báo này, giá cổ phiếu của WINT đã sụp đổ 77,21% chỉ trong một ngày, hiện đang giao dịch chỉ ở mức $0,13 – giảm 91,7% so với giá sau thông báo là $1,58. Đối với một công ty dược phẩm nhỏ vẫn đang trong giai đoạn lâm sàng mà chưa có thương mại hóa và thua lỗ hàng quý đang gia tăng, việc hủy niêm yết về cơ bản có nghĩa là bị gạt ra khỏi thị trường hoàn toàn.

Trái ngược hoàn toàn, Công ty Mạng BNB (BNC, trước đây là CEA Industries), đã nổi lên như một đối thủ đáng gờm. Với sự hỗ trợ của YZi Labs, BNC đã hoàn thành $500 triệu trong việc huy động vốn riêng tư từ cuối tháng Bảy đến đầu tháng Tám, với sự tham gia của khoảng 140 tổ chức bao gồm các công ty hàng đầu như Pantera Capital, Arrington Capital và GSR. Công ty đã tuyển dụng David Namdar, cựu đồng sáng lập Galaxy Digital, làm CEO và cựu Giám đốc Đầu tư của CalPERS, Russell Read, để dẫn dắt các quyết định đầu tư, về cơ bản đã chuyển mình từ một cổ phiếu vốn hóa nhỏ truyền thống thành "công ty kho bạc BNB chính thống."

Phán quyết thị trường: WINT đã trở thành thứ không cần thiết trong khi BNC nổi lên như là biểu tượng mới của thị trường. Giá cổ phiếu của BNC đã tăng 9,47% trong giao dịch gần đây, đạt $23,01 và củng cố vị thế lãnh đạo của nó trong phân khúc công ty kho bạc BNB. Cuộc cạnh tranh này phản ánh không chỉ là các yếu tố cơ bản của công ty mà còn là khả năng kiểm soát câu chuyện thị trường và tích hợp nguồn lực.

Trong phân khúc kho bạc ETH, sự cạnh tranh cũng rất khốc liệt. SBET, do Joseph Lubin dẫn đầu, đã tiên phong trong khái niệm "ETH MicroStrategy" giữa các công ty đại chúng. Tận dụng lợi thế đi đầu và định vị như một đại sứ ETH, nó đã kích thích sự FOMO mạnh mẽ ngay từ đầu, tăng vọt từ $3 đến hơn $120 và trở thành chuẩn mực cho các mô hình kho bạc altcoin.

Tuy nhiên, sự xuất hiện của BMNR đã nhanh chóng biến đổi bối cảnh. Mặc dù là một người đến sau, nó đã vượt qua SBET về sức mua và quy mô vốn, công khai tuyên bố ý định nắm giữ "5% ETH" và ngay lập tức nâng cao kỳ vọng của thị trường. Quan trọng là, BMNR đã nhận được sự ủng hộ từ những người kỳ cựu trên Phố Wall như Tom Lee và Cathie Wood, thiết lập sự thống trị trong các vòng tròn thể chế và truyền thông. Mặc dù SBET có sự ủng hộ của Joseph Lubin đại diện cho thế hệ mới của Web3, nhưng rõ ràng nó thiếu sức ảnh hưởng và quyền lực diễn thuyết của liên minh BMNR với các nhân vật đã được thiết lập trên Phố Wall.

Hiệu suất cổ phiếu xác nhận sự phân kỳ này. Vào tháng Tám, SBET đã tăng từ $17 đạt đỉnh ở mức $25 ( với mức tăng khoảng 50% ), trong khi BMNR đã tăng vọt từ $30 lên $70 ( với mức tăng hơn 130% ), vượt trội hơn hẳn so với đối thủ của mình. Khi BMNR ngày càng được công nhận từ vốn chính thống và các nhà lãnh đạo ý kiến, bối cảnh cạnh tranh đã rõ ràng thay đổi.

Cuộc thi này cho thấy rằng lĩnh vực công ty kho bạc đã bước vào giai đoạn "người chiến thắng chiếm phần lớn". Với sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức và vốn đầu tư hàng đầu, các nguồn lực thị trường đang nhanh chóng tập trung vào những công ty có khả năng tích hợp vốn, sức mạnh kể chuyện và năng lực quản trị. Các công ty nhỏ đang vật lộn để tồn tại; ngay cả khi thúc đẩy các khái niệm kho bạc, họ cũng không thể chịu đựng những bài kiểm tra của thị trường về hiệu suất và sức mạnh vốn. Cuối cùng, chỉ còn lại một vài người chiến thắng thực sự có khả năng thu hút vốn và kiểm soát các câu chuyện, trong khi các bong bóng và người đi theo phải đối mặt với sự loại bỏ nhanh chóng.

Quan ngại về áp lực bán: Dự trữ chiến lược ≠ Nắm giữ vĩnh viễn

Khi thị trường Bull của Bitcoin có sự cam kết không lay chuyển từ Michael Saylor, các công ty altcoin treasury có vẻ thực dụng hơn. Saylor liên tục tuyên bố rằng MicroStrategy "sẽ không bao giờ bán" Bitcoin và tiếp tục mua vào thông qua việc tài trợ liên tục, tạo ra áp lực mua liên tục và niềm tin cho BTC. Tuy nhiên, "liệu MicroStrategy có bán coin hay không" vẫn là một mối quan tâm chính của thị trường. Các công ty altcoin treasury bắt chước mô hình này chưa cung cấp cam kết "không bán" tương tự, tạo ra những lo ngại lớn hơn về sự ổn định.

Gần đây, công ty quỹ HYPE Lion Group Holding Ltd. đã được quan sát bán 500.000 đô la HYPE tokens. Chỉ một tháng trước, công ty đã công bố chiến lược quỹ HYPE của mình sau khi hoàn thành $600 triệu đô la trong việc tài trợ, định vị $HYPE như một tài sản dự trữ cốt lõi và lên kế hoạch xây dựng một danh mục quỹ Layer-1 thế hệ tiếp theo bao gồm các token như $SOL và $SUI. Công ty đã tuyên bố rõ ràng ý định tăng cường nắm giữ các token này. Trong khi việc bán 500.000 đô la có vẻ không đáng kể so với $600 triệu đô la trong việc tài trợ, nó dấy lên câu hỏi về logic phân bổ tài sản của họ: đây có phải là một điều chỉnh đa dạng hóa chiến thuật hay là phản ứng với những rủi ro suy thoái thị trường gần đây?

Các ví dụ tương tự tồn tại. Công ty Meitu Inc. đã đầu tư khoảng $100 triệu vào BTC và ETH, sau đó thanh lý khi BTC vượt qua 100.000 đô la vào cuối năm 2024, bán với giá gần $180 triệu để đạt được lợi nhuận 79,63 triệu đô la. Mặc dù Meitu không phải là một công ty chiến lược kho bạc, điều này cho thấy cách mà "dự trữ chiến lược" có thể chuyển thành các phương tiện thu lợi nhuận khi giá đạt đến những mức nhất định.

Mặc dù các công ty kho bạc chưa tham gia vào việc bán tháo tập thể lớn, nhưng những rủi ro tiềm ẩn vẫn còn đáng kể. Dù được thúc đẩy bởi việc chốt lời hay lo ngại về thị trường trong tương lai, những công ty này có thể trở thành nguồn áp lực bán. Việc Lion Group giảm bớt là một dấu hiệu cảnh báo: với tư cách là một trong những người đầu tiên áp dụng chiến lược kho bạc HYPE, việc bán của họ dấy lên hồi chuông cảnh báo rằng nếu "đội quân kho bạc" quyết định bán tập thể, hiệu ứng dây chuyền có thể xảy ra ngay lập tức và ngăn chặn thị trường Bull dưới áp lực từ chính nó.

mNAV Flywheel: Đạn Vô Hạn Hay Con Đao Hai Lưỡi?

Cơ chế tài chính hỗ trợ các công ty kho bạc dựa vào khái niệm mNAV (tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường) – về cơ bản là một vòng phản hồi phản xạ tạo ra ấn tượng về "các viên đạn vô tận" trong các thị trường Bull. mNAV đại diện cho giá trị thị trường của công ty (P) so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV), với NAV đề cập đến giá trị của các tài sản kỹ thuật số mà các công ty chiến lược kho bạc nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P vượt quá giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu NAV (mNAV > 1), các công ty có thể liên tục huy động vốn để tái đầu tư vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi lần mua vào làm tăng cổ phần trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, củng cố niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty và đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Điều này tạo ra một chu trình phản hồi tích cực khép kín: tăng mNAV → huy động vốn thông qua phát hành → mua tài sản kỹ thuật số → tăng cổ phần trên mỗi cổ phiếu → nâng cao niềm tin của thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Thông qua cơ chế này, MicroStrategy đã liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong nhiều năm mà không bị pha loãng cổ phiếu nghiêm trọng.

Tuy nhiên, mNAV hoạt động như một con dao hai lưỡi. Trong khi các định giá cao có thể đại diện cho niềm tin lớn của thị trường, chúng cũng có thể phản ánh sự thổi phồng đầu cơ. Khi mNAV tiếp cận hoặc giảm xuống dưới 1, động lực thị trường chuyển từ "logic làm giàu" sang "logic pha loãng." Nếu giá token đồng thời giảm, bánh đà quay ngược từ sự quay vòng tích cực sang phản hồi tiêu cực, tạo ra một tác động kép lên giá trị thị trường và sự tự tin.

Hơn nữa, việc tài trợ của công ty kho bạc phụ thuộc vào vòng quay premium mNAV. Khi mNAV duy trì ở mức chiết khấu, cơ hội phát hành biến mất, có khả năng sụp đổ các mô hình kinh doanh của các công ty vỏ nhỏ và vừa đã phải đối mặt với sự trì trệ hoặc rủi ro bị hủy niêm yết, ngay lập tức phá vỡ hiệu ứng vòng quay đã thiết lập. Về lý thuyết, khi mNAV bằng 1, các công ty nên hợp lý bán bớt tài sản để mua lại cổ phiếu nhằm phục hồi cân bằng, mặc dù điều này không phải lúc nào cũng đúng – các công ty bị chiết khấu cũng có thể đại diện cho các tài sản bị định giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy tạm thời giảm xuống dưới 1, công ty đã tránh việc bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu, mà thay vào đó duy trì tất cả các khoản nắm giữ thông qua tái cấu trúc nợ. Cách tiếp cận "bế tắc" này xuất phát từ tầm nhìn BTC dựa trên đức tin của Saylor, xem nó như tài sản cốt lõi mà "sẽ không bao giờ được bán." Tuy nhiên, không phải tất cả các công ty kho bạc đều có thể tái tạo con đường này. Hầu hết các cổ phiếu kho bạc altcoin thiếu các doanh nghiệp cốt lõi ổn định, với việc chuyển đổi của họ thành "các công ty mua coin" chỉ đại diện cho các chiến thuật sinh tồn mà không có niềm tin bên dưới. Khi điều kiện thị trường xấu đi, họ có khả năng cao hơn để bán nhằm giảm thiểu thua lỗ hoặc hiện thực hóa lợi nhuận, có thể kích hoạt các đợt bán tháo rộng rãi hơn.

Chiến Lược Giảm Thiểu Rủi Ro cho Các Nhà Đầu Tư Mô Hình Kho Bạc

Ưu tiên các công ty kho bạc tập trung vào BTC

Mô hình kho bạc hiện tại chủ yếu bắt chước MicroStrategy, với Bitcoin đóng vai trò là nền tảng của ngành. Là loại vàng kỹ thuật số phân cấp được công nhận toàn cầu duy nhất, Bitcoin sở hữu sự đồng thuận về giá trị không thể thay thế. Các tổ chức tài chính truyền thống và các thực thể gốc crypto vẫn chưa đạt được mục tiêu phân bổ Bitcoin dài hạn của họ. Đối với các nhà đầu tư, các công ty kho bạc BTC thường cung cấp độ vững chắc lớn hơn và mức phí bảo hiểm tự tin dài hạn so với các nhà mô phỏng kho bạc altcoin.

Tập trung vào động lực cạnh tranh và chọn các nhà lãnh đạo thị trường

Cạnh tranh trên thị trường vốn là rất hiệu quả. Trong các mô hình dựa trên câu chuyện như chiến lược ngân quỹ, thị trường thường chỉ công nhận các nhà lãnh đạo trong ngành. Động lực này thể hiện rõ trong cuộc cạnh tranh giữa WINT và BNC – một khi vốn và hỗ trợ từ các tổ chức tập trung vào một đối thủ, những đối thủ khác sẽ phải đối mặt với sự thu hẹp nhanh chóng. Các nhà đầu tư nên chú ý đến "hiệu ứng nhà lãnh đạo" nơi các nhà lãnh đạo thị trường thu hút nguồn vốn từ các tổ chức, sự chú ý của truyền thông và niềm tin của thị trường không tương xứng, trong khi các đối thủ xếp thứ hai và thứ ba nhận được sự chú ý hạn chế.

Các nhà đầu tư bán lẻ thiếu khả năng phân tích cổ phiếu cá nhân đủ có thể thấy việc phân bổ token trực tiếp đơn giản và hiệu quả hơn. Bằng chứng từ thị trường cho thấy mặc dù có sự cạnh tranh khốc liệt ở mức công ty, cả ETH và BNB đều đã đạt mức cao lịch sử mà không có tác động tiêu cực.

Đánh giá sức mạnh kinh doanh cơ bản

Một điểm yếu chính trong nhiều công ty kho bạc là bản chất "công ty vỏ" của chúng – những doanh nghiệp có hoạt động trì trệ và lợi nhuận yếu kém chủ yếu tồn tại thông qua "sp specul coin." Mô hình này có vẻ khả thi trong các thị trường Bull nhưng nhanh chóng xấu đi trong các đợt đảo chiều do thiếu hỗ trợ dòng tiền. Khi lựa chọn mục tiêu đầu tư, các nhà đầu tư nên đánh giá:

• Tạo ra dòng tiền: Công ty có khả năng tạo ra doanh thu tự duy trì không?
• Cơ sở chi phí mua lại: Giá nắm giữ trung bình có đủ để duy trì sức khỏe tài chính trong các đợt điều chỉnh của thị trường không?
• Tập trung tài sản kỹ thuật số: Tỷ lệ phần trăm tài sản ròng bao gồm tài sản kỹ thuật số là bao nhiêu?
• Phân bổ vốn: Quỹ chủ yếu được sử dụng để mua token hay để mở rộng kinh doanh thực sự?
• Khả năng phục vụ nợ: Công ty có thể duy trì sự ổn định khi trái phiếu chuyển đổi đáo hạn hoặc giá cổ phiếu gặp áp lực không?

Các công ty thiếu khả năng tạo doanh thu có thể tỏa sáng tạm thời trong thị trường Bull, nhưng khi thanh khoản bị thu hẹp, khả năng chống chọi rủi ro của họ chứng tỏ cực kỳ yếu, có khả năng khiến họ trở thành những nạn nhân đầu tiên của các đợt bán tháo trên thị trường.

Ý nghĩa thị trường

Chiến lược ngân khố chắc chắn đã cung cấp nhiên liệu mạnh mẽ cho thị trường Bull hiện tại, với dòng vốn ngoài thị trường liên tục thúc đẩy các đồng altcoin do ETH dẫn đầu tăng cao. Tuy nhiên, những mô hình dường như có "viên đạn vô hạn" thường che giấu những bong bóng và rủi ro tiềm ẩn. Các mô hình lịch sử cho thấy rằng tính thanh khoản và những câu chuyện có thể kích thích thị trường nhưng không thể thay thế hỗ trợ giá trị cơ bản. Mặc dù điều kiện thị trường hiện tại có vẻ lạc quan, các nhà đầu tư phải duy trì đánh giá hợp lý. Chỉ bằng cách giữ vững kỷ luật phân tích giữa tâm lý hứng khởi của thị trường, người ta mới có thể duy trì sự ổn định khi các bong bóng cuối cùng giảm bớt.