Quỹ hưu trí lớn nhất Mỹ CalPERS đầu tư vào MicroStrategy thua lỗ 64 triệu USD, MSCI gỡ bỏ cảnh báo kích hoạt hàng tỷ áp lực bán.

Quỹ hưu trí công chức California (CalPERS), quỹ hưu trí lớn nhất tại Mỹ, đã chịu tổn thất lớn do đầu tư vào MicroStrategy (MSTR). 44.8 triệu cổ phiếu MSTR mà quỹ này đã chi 144 triệu USD để mua trong quý 3 hiện chỉ có giá trị thị trường khoảng 80 triệu USD, lỗ chưa thực hiện lên tới 45%. Thậm chí nghiêm trọng hơn, JPMorgan cảnh báo rằng MSTR có thể bị loại khỏi chỉ số MSCI USA và chỉ số Nasdaq 100, và việc bị loại khỏi MSCI có thể gây ra đợt bán phá giá 2.8 tỷ USD từ các quỹ thụ động. Trường hợp này đã phơi bày rủi ro tiềm ẩn cho các tổ chức khi đầu tư gián tiếp vào Bitcoin thông qua các công cụ đại diện cổ phần, đồng thời cảnh báo về việc TradFi tham gia vào thị trường tiền điện tử.

Giảm giá trị tài sản: CalPERS thất bại trong đầu tư chiến lược vi mô

Theo tài liệu SEC mới nhất được nộp, CalPERS đã mua 448,157 cổ phiếu MicroStrategy trong quý ba, với chi phí xây dựng vị thế vượt quá 144 triệu USD. Tuy nhiên, với việc giá cổ phiếu MSTR giảm khoảng 45% trong quý này, tính đến giá đóng cửa vào ngày 27 tháng 11 khoảng 175 USD, giá trị vị thế này đã giảm xuống còn khoảng 80 triệu USD, có nghĩa là chỉ trong vài tháng, lỗ chưa thực hiện đã lên tới 64 triệu USD. Mức giảm này có mối tương quan cao với diễn biến giá Bitcoin trong cùng kỳ, đồng thời cũng chịu ảnh hưởng từ việc bán phá giá chung của các cổ phiếu công nghệ và tài sản liên quan đến mã hóa.

Mặc dù số tiền thua lỗ thật đáng kinh ngạc, nhưng tỷ lệ của nó trong tổng danh mục đầu tư của CalPERS vẫn còn rất nhỏ. Là quỹ hưu trí công cộng lớn nhất ở Mỹ quản lý hơn 550 tỷ USD tài sản và phục vụ 2 triệu nhân viên và người nghỉ hưu trong khu vực công, vị thế MSTR chỉ chiếm 0,015% tổng tài sản của nó. Quy mô này khiến cho thua lỗ về mặt kế toán vẫn nằm trong tầm kiểm soát, nhưng ý nghĩa biểu tượng của nó lớn hơn nhiều so với tác động tài chính - nó đại diện cho thất bại lớn đầu tiên của các tổ chức hàng đầu truyền thống trong việc tiếp cận Bitcoin thông qua kênh cổ phần.

Từ phân tích thời điểm đầu tư, CalPERS xây dựng vị thế đúng vào giai đoạn định giá của MicroStrategy đang ở mức tương đối cao. Mô hình kinh doanh của công ty luôn xoay quanh chiến lược vòng lặp “phát hành cổ phiếu - thu mua Bitcoin”, thường có thể đạt được mức định giá vượt xa giá trị thị trường của Bitcoin mà họ nắm giữ trong thị trường bò của Bitcoin. Tuy nhiên, khi tâm lý thị trường chuyển sang thận trọng, sự mong manh của chiến lược đầu tư Bitcoin có đòn bẩy này sẽ lộ ra, đây cũng là nguyên nhân cấu trúc dẫn đến thất bại đầu tư của CalPERS.

CalPERS đầu tư dữ liệu chính của MicroStrategy

• Thời gian mở vị thế: Quý 3 năm 2024
• Số lượng cổ phiếu: 448,157 cổ phiếu
• Chi phí xây dựng vị thế: 1.44 triệu đô la Mỹ (mỗi cổ phiếu khoảng 321 đô la Mỹ)
• Vốn hóa thị trường hiện tại: khoảng 80 triệu đô la Mỹ (mỗi cổ phiếu 175 đô la)
• Lỗ trên giấy: 64 triệu USD (giảm 45%)
• Tỷ lệ quỹ: chiếm khoảng 0,015% tổng tài sản 5500 tỷ USD

Rủi ro loại bỏ chỉ số: Thanh lý tài sản thụ động như thanh kiếm Damocles

Cảnh báo gần đây của các nhà phân tích JPMorgan đã đem đến một bóng mây sâu hơn cho triển vọng của MicroStrategy. Ngân hàng này chỉ ra rằng MSTR rất có thể bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán chính như chỉ số MSCI USA và Nasdaq 100, và quyết định này dự kiến sẽ được đưa ra trước ngày 15 tháng 1. Theo ước tính, chỉ riêng việc loại bỏ khỏi chỉ số MSCI có thể kích hoạt dòng vốn bị động lên tới 2,8 tỷ USD, nếu các nhà cung cấp chỉ số khác theo sau, áp lực bán sẽ càng gia tăng.

Địa vị chỉ số đối với MicroStrategy không chỉ đơn giản là một danh hiệu danh dự. Hiện tại, quy mô của các quỹ thụ động theo dõi chỉ số liên quan và nắm giữ MSTR gần 9 tỷ USD, và các quyết định đầu tư của những quỹ này hoàn toàn tuân theo cấu trúc chỉ số, không có đánh giá độc lập nào về cơ bản của cổ phiếu hay triển vọng của Bitcoin. Một khi nhà cung cấp chỉ số đưa ra quyết định loại bỏ, bất kể quan điểm của quản lý quỹ về Bitcoin lạc quan như thế nào, họ đều phải giảm nắm giữ hoặc thậm chí bán hết cổ phiếu MSTR theo quy định.

Việc bán tháo tài sản bị động này có thể tạo ra một vòng luẩn quẩn xấu. Quyết định loại bỏ chỉ số thường dựa trên các tiêu chí khách quan như tính thanh khoản, vốn hóa thị trường hoặc phân loại ngành, trong khi sự sụt giảm liên tục của giá cổ phiếu MSTR đã đe dọa khả năng đáp ứng những tiêu chí này. Nghiêm trọng hơn, dòng tiền bị động dự kiến sẽ thúc đẩy các quỹ quản lý chủ động giảm vị thế sớm, càng làm gia tăng áp lực giảm giá cổ phiếu, cuối cùng tạo thành một lời tiên tri tự thực hiện.

Từ các trường hợp lịch sử, việc cổ phiếu bị loại khỏi các chỉ số chính thường dẫn đến việc định giá dài hạn bị chiết khấu. Lấy hiệu suất của Tesla trước khi được chỉ số S&P 500 đưa vào vào năm 2020 làm ví dụ, kỳ vọng của chỉ số đã từng thúc đẩy giá cổ phiếu của nó tăng mạnh. Ngược lại, các công ty bị loại khỏi chỉ số thường cần nhiều thời gian hơn để khôi phục niềm tin của thị trường, đặc biệt là những doanh nghiệp như MSTR phụ thuộc vào mức định giá cao để duy trì chiến lược nắm giữ Bitcoin của họ.

Biến mất mức giá cao: Trò chơi Bitcoin đòn bẩy mất sự ưa chuộng của các tổ chức

MicroStrategy như là “công cụ đại diện cho cổ phần Bitcoin” đã có lợi thế cạnh tranh cốt lõi - mức giá định giá, đã bị bốc hơi đáng kể trong đợt điều chỉnh thị trường. Trong giai đoạn đỉnh điểm của thị trường bò Bitcoin, giá trị vốn hóa thị trường của công ty thường cao hơn 30%-50% so với tổng giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ, phần chênh lệch này phản ánh sự công nhận của thị trường đối với chiến lược đầu tư Bitcoin tích cực của họ. Tuy nhiên, dữ liệu mới nhất cho thấy, mức định giá của MSTR hiện đã gần bằng giá trị thực của dự trữ Bitcoin của họ, cho thấy các nhà đầu tư không còn sẵn sàng trả thêm cho loại hình đầu tư Bitcoin có đòn bẩy này.

Hiện tượng biến mất của mức chênh lệch này phản ánh sự chuyển đổi cấu trúc trong sự ưa thích của các nhà đầu tư tổ chức. Việc phê duyệt và phổ biến ETF Bitcoin giao ngay trong năm 2023-2024 đã cung cấp cho các tổ chức tài chính truyền thống một kênh tiếp cận Bitcoin trực tiếp và chi phí thấp hơn. So với việc đầu tư gián tiếp thông qua cổ phiếu MSTR, ETF giao ngay không chỉ có phí quản lý thấp mà còn tránh được rủi ro vận hành và sự biến động mức chênh lệch định giá ở cấp công ty, điều này làm cho vị trí độc đáo của MicroStrategy bị nghi ngờ một cách cơ bản.

Từ góc độ hành vi thị trường, nhóm nhà đầu tư của MicroStrategy đang trải qua sự phân hóa quan trọng. Các nhà đầu tư tổ chức trước đây coi đây là một sự thay thế đầu tư hợp pháp cho Bitcoin, hiện nay hầu hết đã chuyển sang ETF giao ngay; trong khi đó, những nhà đầu tư còn lại chủ yếu là những nhà đầu tư cổ phiếu truyền thống, tập trung vào giá trị doanh nghiệp của chính công ty. Sự chuyển đổi trong cấu trúc nhà đầu tư này giải thích tại sao độ nhạy của giá cổ phiếu MSTR đối với biến động giá Bitcoin đã giảm rõ rệt trong thời gian gần đây.

Đối với các tổ chức vẫn nắm giữ vị thế MSTR, tình thế hiện tại khá khó khăn. Việc cắt lỗ trực tiếp có nghĩa là hiện thực hóa lỗ chưa thực hiện, trong khi việc tiếp tục nắm giữ lại đối mặt với rủi ro đi xuống bổ sung do việc loại bỏ chỉ số. Một số nhà phân tích đề xuất có thể sử dụng chiến lược quyền chọn để phòng ngừa rủi ro đi xuống, nhưng trong môi trường có độ biến động ngụ ý cao, chi phí bảo hiểm này cũng khá đắt.

Suy ngẫm và triển vọng về con đường đầu tư mã hóa của các tổ chức

Nỗi khổ đầu tư MSTR của CalPERS đã cung cấp một ví dụ quý giá cho chiến lược phân bổ tài sản mã hóa trong toàn ngành tài chính truyền thống. Sự kiện này làm nổi bật những cạm bẫy tiềm ẩn khi tiếp cận tiền điện tử thông qua các công cụ cổ phần, bao gồm rủi ro cụ thể của công ty, sự biến động của mức định giá và mối liên hệ cao với thị trường tài chính truyền thống. So với việc nắm giữ Bitcoin trực tiếp hoặc đầu tư qua ETF giao ngay, mặc dù vẫn phải đối mặt với rủi ro thị trường, nhưng ít nhất đã tránh được rủi ro bổ sung từ các lớp trung gian.

Từ góc độ tuân thủ quy định, con đường chấp nhận tài sản mã hóa của các nhà đầu tư tổ chức đang trở nên đa dạng hơn. Ngoài cổ phiếu của các công ty niêm yết như MicroStrategy, quỹ ETF Bitcoin giao ngay cung cấp một lựa chọn có tính thanh khoản cao hơn, các quỹ đầu tư tư nhân bắt đầu cung cấp đầu tư trực tiếp vào cơ sở hạ tầng blockchain, thậm chí một số tổ chức quyết liệt đã cố gắng thực hiện giao dịch trực tiếp thông qua các sàn giao dịch tập trung chính. Sự đa dạng hóa các kênh này đã giảm thiểu tác động của bất kỳ công cụ đầu tư đơn lẻ nào gặp vấn đề đối với cấu trúc tổng thể.

Nhìn về tương lai, việc phân bổ tài sản mã hóa của các quỹ hưu trí truyền thống và quỹ từ thiện có thể sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc phân tán rủi ro. Mặc dù khoản lỗ của CalPERS lần này tương đối nhỏ, nhưng đủ để thúc đẩy các tổ chức bảo thủ khác xem xét lại cách đầu tư vào tài sản mã hóa. Kịch bản có khả năng xảy ra hơn là các tổ chức lớn sẽ áp dụng chiến lược phân bổ đa tầng: vị trí cốt lõi được nắm giữ qua ETF giao ngay, vị trí vệ tinh khám phá cơ hội lợi suất DeFi, vị trí thay thế thì đầu tư vào các dự án cổ phần blockchain.

Cấu trúc thị trường đang thay đổi logic đầu tư của các tổ chức. Khi Bitcoin và Ethereum ngày càng được công nhận là tài sản cấp tổ chức, cùng với việc khung pháp lý dần rõ ràng, các ông lớn trong lĩnh vực TradFi có thể bỏ qua các giải pháp chuyển tiếp như microstrategy và trực tiếp xây dựng các bộ phận quản lý tài sản mã hóa chuyên nghiệp. Trong xu hướng này, những cổ phiếu đại lý từng là cầu nối có thể đang tiến gần đến nhiệm vụ lịch sử của chúng.

Biển báo cảnh báo trên con đường hòa nhập giữa TradFi và mã hóa

Thất bại của CalPERS trong việc đầu tư vào MicroStrategy không phải là khởi điểm cho các tổ chức truyền thống tham gia vào lĩnh vực mã hóa, cũng không phải là điểm kết thúc. Nó giống như một bia mộ trên con đường phát triển, nhắc nhở những người tham gia thị trường về rủi ro phụ thuộc vào con đường trong quá trình đổi mới tài chính. Khi các giải pháp tinh tế hơn như ETF Bitcoin giao ngay xuất hiện, những đổi mới từng cần thiết có thể nhanh chóng trở nên lỗi thời. Đối với các tổ chức vẫn đang khám phá phân bổ tài sản mã hóa, giá trị của trường hợp này là nhận ra: trong một thị trường tiến hóa nhanh chóng, tính bền vững của công cụ đầu tư cũng quan trọng như hiệu suất của tài sản cơ sở của nó. Khi cơ sở hạ tầng thị trường tiền điện tử ngày càng trưởng thành, cách thức tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đang chuyển từ “đi đường vòng” sang “kết nối trực tiếp”, sự chuyển đổi này có thể sẽ định nghĩa câu chuyện về việc áp dụng mã hóa của các tổ chức trong giai đoạn tiếp theo.