Ai đã làm động đến con thuyền của Stablecoin?

Tác giả: Nhà đóng góp chính của Biteye Viee

Biên tập: Người đóng góp cốt lõi của Biteye Denise

Trong năm năm qua, chúng ta đã chứng kiến stablecoin bị mất giá trong nhiều tình huống.

Từ thuật toán đến thiết kế đòn bẩy cao, rồi đến phản ứng dây chuyền của sự sụp đổ ngân hàng trong thế giới thực, stablecoin đang trải qua quá trình tái xây dựng niềm tin một lần nữa.

Trong bài viết này, chúng tôi cố gắng kết nối một số sự kiện nổi bật liên quan đến việc mất giá stablecoin trong ngành công nghiệp tiền điện tử từ năm 2021 đến 2025, phân tích nguyên nhân và tác động đằng sau, và thảo luận về những bài học mà những cuộc khủng hoảng này để lại cho chúng ta.

Cơn lũ tuyết đầu tiên: Sự sụp đổ của đồng tiền ổn định thuật toán

Nếu nói về sự sụp đổ nào đã lần đầu tiên làm lung lay câu chuyện về “stablecoin theo thuật toán”, thì đó chắc chắn là IRON Finance vào mùa hè năm 2021.

Vào thời điểm đó, mô hình IRON/TITAN trên Polygon đã trở nên phổ biến trên toàn mạng. IRON là một loại stablecoin được bảo đảm một phần: một phần được hỗ trợ bởi USDC, một phần phụ thuộc vào giá trị của đồng tiền quản trị TITAN thông qua thuật toán. Kết quả là, khi một số đơn bán TITAN lớn khiến giá trở nên bất ổn, các nhà đầu tư lớn bắt đầu bán tháo, dẫn đến một chuỗi thanh lý: đổi IRON → đúc và bán thêm TITAN → TITAN sụp đổ → stablecoin IRON càng mất khả năng neo giá.

Đây là một “cuộc xoáy tử thần” kinh điển:

Một khi giá của tài sản nội bộ neo hỗ trợ giảm mạnh, cơ chế sẽ rất khó có không gian sửa chữa, tách rời đến mức về không.

Vào ngày TITAN sụp đổ, ngay cả nhà đầu tư nổi tiếng của Mỹ Mark Cuban cũng không thể thoát khỏi. Quan trọng hơn, nó đã khiến thị trường lần đầu tiên nhận ra rằng stablecoin thuật toán phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của thị trường và cơ chế nội bộ, một khi niềm tin sụp đổ, sẽ khó có thể ngăn chặn “cơn xoáy tử thần”.

Sự tuyệt vọng tập thể: LUNA về 0

Vào tháng 5 năm 2022, thị trường tiền điện tử đã chứng kiến sự sụp đổ lớn nhất trong lịch sử của stablecoin, với sự thất bại hoàn toàn của stablecoin thuật toán UST và đồng tiền chị em LUNA trong hệ sinh thái Terra. Là stablecoin lớn thứ ba với vốn hóa thị trường lên tới 18 tỷ USD vào thời điểm đó, UST từng được coi là một ví dụ thành công của stablecoin thuật toán.

Tuy nhiên, vào đầu tháng 5, UST đã bị bán tháo ồ ạt trên Curve/Anchor, dần dần giảm xuống dưới 1 đô la, gây ra tình trạng rút tiền liên tục, UST nhanh chóng mất đi sự neo giữ 1:1 với đô la Mỹ, giá đã giảm từ gần $1 xuống dưới 0,3 đô la trong vài ngày. Để duy trì việc neo giữ, giao thức đã phát hành một lượng lớn LUNA để đổi lấy việc hoàn trả UST, kết quả là giá LUNA đã sụp đổ theo.

Chỉ trong vài ngày, LUNA đã từ 119 đô la giảm xuống gần như về 0, tổng giá trị thị trường bốc hơi gần 40 tỷ đô la, UST giảm xuống chỉ còn vài cent, toàn bộ hệ sinh thái Terra đã biến mất chỉ trong một tuần. Có thể nói, sự sụp đổ của LUNA đã khiến toàn ngành lần đầu tiên thực sự nhận ra:

Thuật toán bản thân không thể tạo ra giá trị, chỉ có thể phân bổ rủi ro;

Cơ chế rất dễ rơi vào cấu trúc xoắn ốc không thể đảo ngược trong tình huống thị trường cực đoan;

Niềm tin của nhà đầu tư là quân bài duy nhất, và quân bài này dễ bị mất hiệu lực nhất.

Lần này, các cơ quan quản lý toàn cầu cũng lần đầu tiên đưa “rủi ro stablecoin” vào tầm nhìn tuân thủ. Hoa Kỳ, Hàn Quốc, Liên minh Châu Âu và các quốc gia khác lần lượt đưa ra các hạn chế nghiêm ngặt đối với stablecoin thuật toán.

Không chỉ có thuật toán không ổn định: USDC và phản ứng dây chuyền với tài chính truyền thống

Vấn đề mô hình thuật toán đầy rẫy, liệu có phải đồng ổn định 100% dự trữ, tập trung hóa hoàn toàn không có rủi ro nào sao?

Sự kiện Ngân hàng Silicon Valley (SVB) bùng nổ vào năm 2023, Circle thừa nhận có 3.3 tỷ USD USDC dự trữ tại SVB, dưới sự hoảng loạn của thị trường, USDC đã có lúc mất giá xuống còn 0.87 USD. Sự kiện này hoàn toàn là “mất giá”: khả năng thanh toán ngắn hạn bị nghi ngờ, dẫn đến sự hoảng loạn trên thị trường.

May mắn thay, sự mất giá này chỉ là một cơn hoảng loạn ngắn hạn, công ty nhanh chóng phát hành thông báo minh bạch, cam kết sử dụng vốn tự có để bù đắp cho sự chênh lệch tiềm năng. Cuối cùng, sau khi quyết định của Cục Dự trữ Liên bang về việc bảo đảm tiền gửi được công bố, USDC mới được khôi phục lại giá trị neo.

Như vậy, “neo” của stablecoin không chỉ là dự trữ, mà còn là niềm tin vào tính thanh khoản của dự trữ.

Cơn bão này cũng nhắc nhở chúng ta rằng ngay cả những stablecoin truyền thống nhất cũng khó có thể hoàn toàn tách biệt khỏi rủi ro tài chính truyền thống. Một khi tài sản neo giá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng thế giới thực, sự mong manh của nó là điều không thể tránh khỏi.

Cơn hoảng hốt không đáng có “tháo móc”: Cuộc khủng hoảng vay vòng USDE

Gần đây, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cơn hoảng loạn giảm giá chưa từng có vào ngày 10·11, stablecoin USDe đã bị cuốn vào tâm bão, may mắn là cuối cùng việc mất giá chỉ là tạm thời, không phải là do cơ chế nội tại gặp vấn đề.

USDe do Ethena Labs phát hành, đã từng lọt vào top ba toàn cầu về vốn hóa thị trường. Khác với USDT, USDC và các đồng khác có dự trữ tương đương, USDe sử dụng chiến lược Delta trung tính trên chuỗi để duy trì việc neo giá. Về lý thuyết, cấu trúc “mua hiện tại + bán vĩnh viễn” này có thể chống lại sự biến động. Thực tế cũng chứng minh rằng, trong thời điểm thị trường ổn định, thiết kế này thể hiện sự ổn định và hỗ trợ người dùng đạt được 12% lợi suất hàng năm cơ bản.

Trên nền tảng của cơ chế hoạt động tốt, cũng có người dùng tự phát triển một chiến lược “vay vòng”: thế chấp USDe để vay các stablecoin khác, sau đó đổi lại nhiều USDe hơn để tiếp tục thế chấp, tăng cường đòn bẩy theo nhiều cấp độ, kết hợp với các phần thưởng từ giao thức cho vay để tăng lợi suất hàng năm.

Cho đến ngày 11 tháng 10, Mỹ đã xảy ra tin xấu về kinh tế vĩ mô, Trump tuyên bố áp thuế cao đối với Trung Quốc, gây ra sự hoảng loạn bán tháo trên thị trường. Trong quá trình này, cơ chế neo ổn định của USDe không gặp phải tổn thương hệ thống, nhưng do nhiều yếu tố chồng chéo, đã xuất hiện sự tách rời giá tạm thời:

Một mặt, một số người dùng sử dụng USDe làm ký quỹ cho các sản phẩm phái sinh, do tình hình thị trường cực đoan đã kích hoạt thanh lý hợp đồng, dẫn đến áp lực bán lớn trên thị trường; đồng thời, cấu trúc “vòng vay” gia tăng đòn bẩy trên một số nền tảng cho vay cũng đang phải đối mặt với thanh lý, càng làm gia tăng áp lực bán stablecoin; mặt khác, trong quá trình rút tiền từ sàn giao dịch do vấn đề gas trên chuỗi, dẫn đến kênh chênh lệch giá không thông suốt, sự sai lệch giá sau khi stablecoin mất chốt không được sửa chữa kịp thời.

Cuối cùng, nhiều cơ chế cùng nhau bị phá vỡ, trong thời gian ngắn xuất hiện sự hoảng loạn trên thị trường, USDe đã giảm từ 1 đô la xuống khoảng 0,6 đô la trong thời gian ngắn, sau đó phục hồi. Khác với một số loại tài sản bị mất giá trị, tài sản trong sự kiện lần này không biến mất, chỉ bị hạn chế bởi tính thanh khoản tiêu cực vĩ mô, các con đường thanh lý và những lý do khác, dẫn đến sự mất cân bằng tạm thời trong việc neo giá.

Sau sự cố, đội ngũ Ethena đã phát hành một tuyên bố, làm rõ rằng hệ thống hoạt động bình thường và có đủ tài sản thế chấp. Sau đó, đội ngũ đã thông báo sẽ tăng cường giám sát và nâng cao tỷ lệ thế chấp để tăng cường khả năng đệm của quỹ.

Dư chấn chưa dứt: xUSD, deUSD, và USDX bị đổ vỡ dây chuyền

Sự dư chấn của sự kiện USDe vẫn chưa lắng xuống, một cuộc khủng hoảng khác bùng nổ vào tháng 11.

USDX là stablecoin tuân thủ được phát hành bởi Stable Labs, đáp ứng các yêu cầu quy định MiCA của EU, gắn liền với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1.

Tuy nhiên, vào khoảng ngày 6 tháng 11, giá USDX trên chuỗi đã giảm nhanh chóng xuống dưới $1, có lúc giảm mạnh chỉ còn khoảng $0.3, mất gần 70% giá trị chỉ trong chốc lát. Nguyên nhân sự kiện này là do đồng stablecoin xUSD được phát hành bởi Stream bị mất giá, lý do là nhà quản lý quỹ bên ngoài của nó báo cáo mất mát tài sản khoảng 93 triệu đô la, Stream ngay lập tức tạm ngừng việc gửi và rút tiền trên nền tảng, xUSD đã nhanh chóng giảm giá dưới mức neo trong cơn bán tháo hoảng loạn, từ 1 đô la xuống còn 0.23 đô la.

Sau khi xUSD sụp đổ, phản ứng dây chuyền nhanh chóng lan truyền đến Elixir và đồng stablecoin deUSD mà nó phát hành. Elixir trước đó đã cho Stream vay 68 triệu USDC, chiếm 65% tổng số dự trữ của stablecoin deUSD, trong khi Stream sử dụng xUSD làm tài sản thế chấp. Khi xUSD giảm hơn 65%, tài sản hỗ trợ deUSD ngay lập tức sụp đổ, gây ra một cuộc rút tiền ồ ạt, giá ngay lập tức giảm mạnh.

Cuộc khủng hoảng này không dừng lại ở đây. Sau đó, nỗi lo sợ bán tháo lan rộng đến các stablecoin có mô hình tương tự như USDX.

Chỉ trong vài ngày, tổng giá trị thị trường của stablecoin đã bốc hơi hơn 2 tỷ đô la Mỹ. Một cuộc khủng hoảng giao thức cuối cùng đã phát triển thành sự thanh lý của toàn bộ lĩnh vực, điều này không chỉ tiết lộ vấn đề trong thiết kế cơ chế, mà còn chứng minh sự kết nối tần suất cao giữa các cấu trúc bên trong DeFi, rủi ro không bao giờ tồn tại một cách cô lập.

Cơ chế, niềm tin và ba thử thách về quản lý

Khi chúng ta nhìn lại các trường hợp tách rời trong năm năm qua, sẽ thấy một thực tế nổi bật: rủi ro lớn nhất của stablecoin là mọi người đều nghĩ rằng nó “ổn định”.

Từ mô hình thuật toán đến lưu trữ tập trung, từ đổi mới dựa trên lợi nhuận đến stablecoin đa chuỗi phức hợp, những cơ chế neo này có thể xảy ra sự cố hoặc biến mất trong một đêm, thường không phải là vấn đề thiết kế mà là sự sụp đổ của lòng tin. Chúng ta phải thừa nhận rằng stablecoin không chỉ là một sản phẩm mà là một cấu trúc tín dụng cơ chế, nó được xây dựng trên một loạt “giả thuyết sẽ không bị phá vỡ”.

1, Không phải tất cả các loại neo đều đáng tin cậy.

Stablecoin thuật toán thường dựa vào cơ chế mua lại và đúc lại của token quản trị. Một khi thanh khoản không đủ, kỳ vọng sụp đổ, token quản trị giảm mạnh, giá sẽ sụp đổ như hiệu ứng domino.

Stablecoin dựa trên dự trữ fiat (tập trung): Chúng nhấn mạnh “dự trữ đô la”, nhưng tính ổn định của chúng không hoàn toàn tách biệt khỏi hệ thống tài chính truyền thống. Rủi ro ngân hàng, rủi ro của bên giữ tài sản, đóng băng thanh khoản và biến động chính sách đều có thể xói mòn “cam kết” phía sau chúng. Khi dự trữ đầy đủ nhưng khả năng thanh toán bị hạn chế, rủi ro mất chốt vẫn tồn tại.

Stablecoin sinh lợi: Loại sản phẩm này tích hợp cơ chế sinh lợi, chiến lược đòn bẩy hoặc các danh mục tài sản đa dạng vào cấu trúc stablecoin, mang lại lợi suất cao hơn nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro ẩn. Hoạt động của nó không chỉ phụ thuộc vào các con đường chênh lệch giá mà còn phải dựa vào lưu ký bên ngoài, lợi tức đầu tư, và việc thực hiện chiến lược.

2, Rủi ro lây lan của stablecoin nhanh hơn nhiều so với những gì chúng ta tưởng tượng.

Sự sụp đổ của xUSD là một ví dụ điển hình của “hiệu ứng truyền dẫn”: một giao thức gặp vấn đề, một giao thức khác sử dụng stablecoin của nó làm tài sản thế chấp, và một giao thức thứ ba thiết kế stablecoin theo cơ chế tương tự, tất cả đều bị kéo xuống nước.

Đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi, stablecoin vừa là tài sản thế chấp, vừa là đối tác giao dịch, lại còn là công cụ thanh lý. Một khi “neo” bị lỏng, toàn bộ chuỗi, toàn bộ hệ thống DEX thậm chí toàn bộ hệ sinh thái chiến lược sẽ bị tác động.

3、Giám sát yếu: Cần cải thiện hệ thống.

Hiện tại, châu Âu và Mỹ đã lần lượt đưa ra các dự thảo quy định phân loại khác nhau: MiCA rõ ràng phủ nhận tính hợp pháp của stablecoin thuật toán, trong khi dự luật GENIUS của Mỹ cố gắng quy định cơ chế dự trữ và yêu cầu đổi lại. Đây là một xu hướng tốt, tuy nhiên, quy định vẫn phải đối mặt với những thách thức sau:

Tính chất của stablecoin trong giao dịch xuyên biên giới khiến cho một quốc gia khó có thể hoàn toàn kiểm soát.

Mô hình phức tạp, độ liên kết giữa tài sản trên chuỗi và tài sản thế giới thực cao, các cơ quan quản lý vẫn chưa có kết luận về thuộc tính tài chính và thuộc tính thanh toán của nó.

Thông tin tiết lộ vẫn chưa hoàn toàn tiêu chuẩn hóa, mặc dù độ minh bạch trên chuỗi cao, nhưng việc xác định trách nhiệm của bên phát hành, bên lưu ký vẫn còn khá mơ hồ.

Kết thúc: Khủng hoảng mang đến cơ hội tái cấu trúc ngành

Khủng hoảng tháo rời của stablecoin không chỉ nhắc nhở chúng ta rằng cơ chế có rủi ro, mà còn thúc đẩy toàn ngành đi theo một con đường tiến hóa lành mạnh hơn.

Một mặt, các khía cạnh kỹ thuật đang chủ động đối phó với những điểm yếu trong quá khứ. Chẳng hạn, Ethena cũng đang điều chỉnh tỷ lệ thế chấp, tăng cường giám sát, cố gắng sử dụng quản lý chủ động để chống lại rủi ro biến động.

Mặt khác, độ minh bạch của ngành cũng đang ngày càng được tăng cường. Kiểm toán trên chuỗi và yêu cầu quản lý đang dần trở thành nền tảng của thế hệ stablecoin mới, có lợi cho việc nâng cao lòng tin.

Quan trọng hơn, nhận thức của người dùng cũng đang được nâng cấp. Ngày càng nhiều người dùng bắt đầu chú ý đến cơ chế, cấu trúc thế chấp, rủi ro và những chi tiết sâu hơn phía sau stablecoin.

Trọng tâm của ngành stablecoin đang chuyển từ “làm thế nào để tăng trưởng nhanh” sang “làm thế nào để hoạt động ổn định”.

Cuối cùng, chỉ khi khả năng chống rủi ro được thực hiện đúng cách, mới có thể tạo ra những công cụ tài chính thực sự có thể hỗ trợ cho chu kỳ tiếp theo.