Tài chính phi tập trung trò chơi Lego: Khám phá Ethena, Pendle và Aave với vòng tăng lên hàng trăm tỷ.

Tác giả: shaunda devens, nhà phân tích của Blockworks Research

Biên dịch: Yuliya, PANews

Trong 20 ngày qua, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ đô la, chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ đô la (chiếm 60% tổng nguồn cung USDe), trong khi số tiền gửi của Aave khoảng 3 tỷ đô la. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe

USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ, giá của nó không phụ thuộc vào việc thế chấp bằng tiền pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử, mà được thực hiện thông qua việc phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức này thực hiện việc phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH bằng cách nắm giữ vị thế mua ETH hiện tại, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá của nó bằng thuật toán và thu lợi từ hai nguồn: lợi suất từ việc stake ETH hiện tại và tỷ lệ phí vốn trên thị trường tương lai.

Tuy nhiên, độ biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ chi phí vốn. Tỷ lệ chi phí vốn được xác định bởi mức chênh lệch giá giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá đánh dấu").

Khi tâm lý thị trường lạc quan, các nhà giao dịch sẽ tập trung mở các lệnh mua với đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn, mua vào thị trường giao ngay để phòng ngừa.

Tuy nhiên, tỷ lệ phí vốn không phải lúc nào cũng dương.

Khi tâm lý thị trường giảm giá, việc tăng vị thế bán sẽ khiến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm.

Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá hiện tại giữa mua spot và bán hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến tỷ lệ phí vốn trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% trên năm).

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cũng đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ của loại lợi nhuận này đã thúc đẩy nhu cầu cấp thiết của thị trường đối với một sản phẩm có lợi suất dự đoán tốt hơn và ổn định hơn.

Chuyển đổi và giới hạn của Pendle về thu nhập cố định

Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) cho phép tách tài sản sinh lợi thành hai loại token:

Token gốc (PT - Principal Token): đại diện cho số vốn có thể được hoàn trả vào một ngày cụ thể trong tương lai. Nó được giao dịch với mức giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu không lãi suất, giá của nó sẽ dần dần trở về mệnh giá theo thời gian (như 1 USDe).

Token Lợi nhuận (YT - Yield Token): đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai phát sinh từ tài sản cơ sở trước ngày đáo hạn.

Lấy PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025 làm ví dụ, mã thông báo PT thường được giao dịch với giá thấp hơn giá trị đáo hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu zero coupon. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và giá trị đáo hạn của nó (điều chỉnh theo thời gian đáo hạn còn lại) có thể phản ánh tỷ suất sinh lợi hàng năm ngụ ý (tức là YT APY).

Cấu trúc này cung cấp cho người sở hữu USDe cơ hội để phòng ngừa sự biến động của lợi suất trong khi khóa APY cố định. Trong những thời kỳ lãi suất vốn cao, APY theo cách này có thể vượt quá 20%; hiện tại lợi suất khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được ưu đãi SAT lên đến 25 lần từ Pendle.

Pendle và Ethena do đó đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng TVL của Pendle là 6,6 tỷ đô la, trong đó khoảng 4,01 tỷ đô la (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế.

Người mua YT có thể nhận được tiếp xúc lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT phải khóa 1 đô la tài sản thế chấp cho mỗi token PT khi bán khống lợi nhuận biến động, khiến lợi nhuận bị giới hạn trong chênh lệch nhỏ.

Điều chỉnh kiến trúc Aave: Dọn dẹp rào cản cho chiến lược tuần hoàn USDe

Hai điều chỉnh kiến trúc gần đây của Aave đã giúp chiến lược vòng USDe phát triển nhanh chóng.

Đầu tiên, sau khi đội ngũ đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe có nguy cơ thanh lý quy mô lớn do mất giá, Aave DAO đã quyết định gắn giá của USDe trực tiếp với tỷ giá USDT. Quyết định này gần như loại bỏ rủi ro thanh lý chính trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong giao dịch chênh lệch lãi suất.

Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này có ý nghĩa sâu sắc hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế trước đây: hiệu quả vốn không đủ và vấn đề biến động lợi suất. Người dùng có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, từ đó nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược tuần hoàn.

Chiến lược hình thành: Giao dịch chênh lệch vòng PT với đòn bẩy cao

Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương pháp giao dịch chênh lệch lãi suất phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.

Quy trình thao tác thường như sau:

Gửi sUSDe.

Vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) là 93%.

Đổi USDC đã vay trở lại sUSDe.

Lặp lại các bước trên để đạt được khoảng 10 lần đòn bẩy hiệu quả.

Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trên nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Chừng nào tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng ngay khi lợi nhuận giảm đột ngột hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Rủi ro chính trước đây nằm ở thiết kế oracle. Các vị thế trị giá hàng tỷ đô la thường phụ thuộc vào oracle dựa trên AMM, điều này làm cho chúng rất dễ bị tổn thương khi đối mặt với sự mất liên kết giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (như trường hợp xảy ra trong chiến lược vòng ezETH/ETH) có thể gây ra thanh lý chuỗi, buộc các bên cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức chiết khấu lớn, ngay cả khi các tài sản thế chấp đó có đủ hỗ trợ.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian arbitrage

Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của PT và dựa trên giá trị neo USDT. Tương tự như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần dần gần đến mệnh giá khi ngày đáo hạn đến gần. Ví dụ, trong các token PT đáo hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này rõ ràng phản ánh quá trình giá của chúng tiến gần đến 1 USDe theo thời gian.

Mặc dù giá PT không hoàn toàn tương ứng với mệnh giá 1:1, nhưng sự biến động chiết khấu của thị trường vẫn sẽ ảnh hưởng đến giá cả, nhưng khi đến hạn, tỷ suất sinh lợi của nó sẽ trở nên ngày càng dễ đoán hơn. Điều này rất giống với mô hình gia tăng giá trị ổn định trước khi đáo hạn của trái phiếu không có lãi suất.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của đồng PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra khoảng trống rõ ràng cho việc chênh lệch giá. Việc giới thiệu chu kỳ đòn bẩy đã làm gia tăng thêm khoảng trống lợi nhuận này, kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 đô la gửi vào có thể mang lại khoảng 0,374 đô la lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Điều này dẫn đến một câu hỏi quan trọng: Chiến lược vòng này có tương đương với lợi suất không rủi ro không?

Rủi ro, liên kết và triển vọng tương lai

Xét về hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay mượn, với chênh lệch lãi suất trung bình chưa có đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế dự đoán PT của Aave, rủi ro thanh lý đã được giảm bớt hơn nữa. Cơ chế này có giá đáy và công tắc ngắt (kill switch). Một khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.

Lấy ví dụ về hợp đồng đến hạn tháng 9 của PT-USDe của Pendle, đội ngũ quản lý rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7.6% mỗi năm cho oracle của nó, và cho phép chiết khấu tối đa là 31.1% (ngưỡng ngắt).

Hình dưới đây hiển thị các LTV an toàn khác nhau (cách tính là, một khi mức giảm giá đạt đến giới hạn dưới của công tắc dừng, việc thanh lý thực sự là không thể, vì vậy tài sản thế chấp PT luôn duy trì trên ngưỡng thanh lý).

Sự liên kết của hệ sinh thái

Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương USDT, các nhà đầu tư trên thị trường có thể thực hiện các chiến lược tuần hoàn quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm tăng sự liên kết rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng lên, quỹ nhanh chóng bị người dùng chiến lược tuần hoàn chiếm đầy.

Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC sau đó đầu tư vào token PT, làm cho USDC về mặt cấu trúc giống như trái phiếu cao cấp (senior tranche): những người nắm giữ nó nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao và trong hầu hết các trường hợp được miễn trừ rủi ro nợ xấu, trừ khi có sự kiện nợ xấu cực đoan xảy ra.

Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái

Tương lai, việc liệu chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Nhóm rủi ro hiện đang thiên về việc nâng cao giới hạn một cách thường xuyên, chẳng hạn như đã đề xuất thêm một đề xuất tăng 1,1 tỷ đô la, nhưng bị ràng buộc bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.

Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:

Pendle: Tính phí 5% từ đầu YT.

Aave: Rút 10% quỹ dự trữ từ lãi suất cho vay USDC.

Ethena: Dự kiến sẽ trích khoảng 10% phần chia sẻ sau khi khởi động công tắc phí giao dịch trong tương lai.

Nhìn chung, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo vào USDT và thiết lập giới hạn giảm giá, giúp chiến lược vòng hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ra ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.