Я думав про щось, сказане Террі Смітом нещодавно, що фактично суперечить тому, у що більшість людей вірить щодо інвестування. Ви знаєте, Сміт керує Fundsmith і його часто порівнюють із Ворреном Баффетом через його простий підхід. Але його останній лист акціонерам містить досить різкий попереджувальний сигнал, який здається йде всупереч загальноприйнятій мудрості.

Основна проблема, яку піднімає Сміт, зводиться до одного масштабного зсуву у потоках грошей через ринки. За останні кілька десятиліть ми спостерігаємо вибуховий ріст пасивних індексних фондів. Ці недорогі фонди стали основним вибором для роздрібних інвесторів і були вбудовані у 401(k)s як стандартний варіант. Сам Воррен Баффетт багато років підтримує індексні фонди, що логічно з точки зору витрат. Але ось де, на думку Сміта, історія стає небезпечною.

Що зараз відбувається, так це те, що пасивні фонди фактично обігнали активно керовані фонди за обсягами активів. Це величезна віхта, яка відбулася у 2023 році і продовжує прискорюватися. Математика здається простою — менші витрати, легше зрозуміти, стабільні доходи. Але Сміт зазначає, що є серйозні другорядні ефекти, про які ніхто справді не говорить.

По-перше, існує проблема концентрації. Коли капітал масово вливається у пасивні індексні фонди, не має значення, чи компанія переоцінена чи ні. Фонд зобов’язаний купити її, щоб відповідати індексу. Тому виникає цей мультиплікаційний ефект на найбільших компаніях. Активні менеджери також потрапляють у дивне становище. Інвестиційний менеджер може вважати, що Tesla за 387-кратним співвідношенням прибутку за минулий період — зовсім не варта покупки, але оскільки вона має такий великий вагу у S&P 500, ставити проти неї — це майже професійне самогубство. Будь-який короткостроковий недоход або провал — і ти виходиш. Це створює цю викривлену мотиваційну структуру, коли раціональний аналіз поступається поведінці, орієнтованій на відповідність індексу.

Але проблема концентрації насправді є меншою у погляді Сміта. Більша — це те, що ціни на акції дедалі більше віддаляються від реальної вартості компаній. Подумайте про механіку. Пасивні фонди повинні купувати акції, щоб слідкувати за індексом, тому попит стає досить нееластичним. Тим часом, більшість великих компаній викупують свої акції, тож пропозиція також є нееластичною. Коли обидві сторони закріплені так, долар, що входить у акцію, не обов’язково означає щось про внутрішню цінність. Це просто означає, що ціна зростає, бо механізми змушують її так робити.

Сміт описує це як створення «небезпечних спотворень». Він попереджає, що ці спотворення « закладають основу для великої інвестиційної катастрофи». Сценарій, яким він переймається, — це коли змінюється настрій. Якщо капітал почне перетікати з акцій у облігації або готівку, розгортання може бути серйозним і тривалим, особливо для акцій, які повністю віддалилися від своєї реальної вартості.

Зараз, за словами Сміта, він не претендує на те, щоб точно передбачити, коли і як це закінчиться. Його цитата досить запам’ятовується: «Я не маю уявлення, як і коли це закінчиться, крім того, що скажу — погано». Але він вважає, що існує спосіб позиціонувати себе так, щоб уникнути потрапляння у катастрофу.

Його рішення майже нудне своєю простотою, і саме тому воно, ймовірно, працює. Це той самий трьохкроковий підхід, що зробив його порівнюваним із Ворреном Баффетом спочатку. По-перше, купуйте хороші компанії. По-друге, не переплачуйте. По-третє, нічого не робіть. Ось і все. Ніякого таймінгу ринку, спроби обіграти потоки індексів, просто дисциплінований підбір акцій, зосереджений на якості за розумною ціною.

Дані підтверджують це. Індекс MSCI World Quality, який відбирає компанії з високою рентабельністю капіталу, стабільним прибутком і низьким боргом, історично перевищував загальний MSCI World Index. І що важливіше, він краще тримається, коли ринки стають поганими. Ви отримуєте менший захист від падінь, що дуже важливо під час розпродажів.

Підхід Сміта не обов’язково перемагатиме ринок кожного року. Він про це відкрито говорить. У минулому році Fundsmith показав досить слабкий результат, і він зазначає, що навіть Berkshire Hathaway Воррена Баффета у приблизно третині років його керівництва поступалася S&P 500. Це — природна особливість інвестування у якість. Іноді зростаючі акції та імпульс ведуть. Але якщо дивитися на періоди у 10 років, якістьні акції постійно давали кращі загальні доходи, ніж ширший індекс, з 1999 року.

Що фактично говорить Сміт, — у ринку, дедалі більше спотвореному потоками пасивних фондів, старі правила стають важливішими, а не менш. Інвестори, які вийдуть у виграш, — це ті, хто дотримується фундаментальних принципів. Купуйте бізнеси, які мають сенс за їхньою поточною ціною. Не піддавайтеся спокусі слідувати за імпульсом індексних потоків. І після того, як зробили домашню роботу, просто тримайте і дозвольте складному відсотку працювати.

Це контрарний погляд у ринку, що стає дедалі комфортнішим із пасивним інвестуванням. І хоча Воррен Баффетт підтримує індексні фонди для більшості інвесторів, його справжній підхід до управління портфелем завжди був у пошуку якісних бізнесів за справедливою ціною. Сміт фактично каже, що ера індексних фондів може створювати саме ті умови, коли цей старий підхід стає знову цінним.

Цікаво, що Сміт не проти індексних фондів. Він просто вказує, що коли занадто багато капіталу вливається у них без урахування оцінки, виникають ринкові спотворення, які створюють можливості для дисциплінованих інвесторів. Це нагадування, що навіть у світі пасивного інвестування фундаментальні принципи хорошого інвестування залишаються актуальними. Якість має значення. Ціна має значення. І терпіння — важливіше ніж будь-коли.