Бета, зустріч із грошовими потоками

Написано: Пратік Десай

Переклад: Block unicorn

«Чим далі ти дивишся назад, тим більше шансів у тебе дивитись далі вперед.» — Вінстон Черчилль

Поточний стан цифрових активівних сховищ (DAT) має приголомшливу схожість із закритими фондами США 20-х років минулого століття. Люди купували частки закритих фондів, які згодом купували акції на відкритому ринку. Інвестори опосередковано отримували бета-доходи цих акцій і платили за це премію. Спекулятивна премія цих фондів іноді сягала 30% від чистої вартості активів (NAV), доки 1929 рік і бульбашка на фондовому ринку не перетворили цю премію на дисконтування. В кінцевому підсумку інвестори гірко усвідомили, що такий спосіб інвестування не вигідний.

Коли я читав цей фрагмент, мені здавалося, що я вже це бачив раніше, ніби все, що ми бачили за останні кілька місяців у екосистемі DAT. Важко не помітити схожість.

DAT на основі біткойна (наприклад, Strategy) пропонують з використанням важелів, прив’язаних до ціни BTC. Інвестори платять за це премію. Коли ціна криптовалюти зростає, цей ефект прискорюється; але коли ринок різко падає, цей ефект руйнується. Чи зможе DAT стабільно функціонувати в циклах ринку, залежить від того, з якими активами він пов’язаний. Більшість криптовалютних сховищ навколо BTC і ETH — це ставки на зростання цін на ці криптовалюти з використанням важелів.

А що, якщо ціна токена тісно пов’язана з доходами, які генерує його екосистема? Або якщо вона майже не залежить від невизначеності? Ще краще, якщо вона має негативний кореляційний зв’язок із іншими активами під час макроекономічних криз?

У цьому глибокому аналізі я розгляну приклад компанії, що базується на HYPE, яка управляє цифровими активами (DAT), і чому вибір активів у DAT визначає її стійкість.

Шлях DAT Hyperliquid Strategies (код акції: PURR) почався з заснування та володіння компанією Rorschach LLC — спеціальною компанією для злиття (SPAC). Потім ця компанія провела зворене злиття з Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics — біотехнологічна компанія, що торгується на NASDAQ, яка тоді опинилася у скрутному становищі, оскільки її флагманський протираковий препарат багато років шукав партнерів для комерціалізації.

Це був точний аналог стратегії, яку раніше використовували у BTC-проєкті Twenty One Capital, коли BTC підтримували Tether, Cantor Fitzgerald і SoftBank.

На момент заснування PURR володів 12,6 мільйонами HYPE-токенів на суму 583 мільйони доларів і 305 мільйонів доларів готівкою. Розпочинаючи цей рік, компанія витратила 129,5 мільйонів доларів на додаткові 5 мільйонів HYPE-токенів.

А чому ж Hyperliquid Strategy має показати кращі результати, ніж попередні DAT?

Різні «банки»

Перший сплеск DAT-інновацій був у формі пакування активів. Компанія могла обміняти BTC на ETH або ETH на SOL, і ця модель працювала добре. Це тому, що її ефект прискорення базувався на премії до чистої вартості активів (NAV). Що саме є базовим активом — не так важливо. Головне, щоб частки DAT торгувалися з премією, і інвестори купували їх у надії отримати вищий дохід від зростання цін токенів.

Однак, коли ринок не міг швидко відновитися після одноденного масштабного ліквідаційного сплеску у криптовалютній галузі, ця ставка почала змінюватися.

Хоча ліквідації трапилися раптово і відбувалися після нових торгових тарифів, введених президентом Дональдом Трампом щодо Китаю, доля DAT була цілком передбачуваною.

За кілька місяців до цього, у нашій статті ми попереджали про ризики моделі DAT, яка очолює стратегія Bitcoin:

«Ця стратегія працює добре під час бичачого ринку Bitcoin, оскільки тоді капітал зростає і може бути використаний для купівлі більшої кількості BTC, а зростання ринкової капіталізації сприяє зростанню фінансових показників. Однак її стійкість залежить від постійного доступу до ринку і зростання ціни Bitcoin. Будь-яке різке падіння криптовалютного ринку швидко зруйнує результати другого кварталу, тоді як фіксовані витрати, такі як відсотки за боргами і дивіденди за привілейованими акціями, залишаться.»

Перенесімося до середини листопада, коли з’явилися перші ознаки занепокоєння щодо DAT: зниження mNAV, уповільнення купівлі державних облігацій і падіння цін компанії.

Проблема цієї стратегії полягає в тому, що три головні активи — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) і Solana (SOL) — мають спільну і дуже складну недолік: вони самі по собі не генерують грошових потоків. Їх ціна залежить цілком і повністю від того, як торгують цими криптовалютами. А торгівля залежить від багатьох факторів: потоків ETF, інтересу інституційних інвесторів, обговорень у форумах і спільнотах, а також від уявлень інвесторів про роль BTC у макроекономічному контексті як «цифрового золота».

Звісно, ETH і SOL дійсно компенсують повільне зростання своїх токенів за рахунок стейкінгових винагород. Але ці винагороди виплачуються у вигляді нових токенів, що зменшує частку існуючих власників. Кожного разу, коли ETH і SOL виплачують стейкінгові винагороди, це призводить до розмивання прав існуючих власників і виплати їх валідаторам.

Фонди, що володіють цими активами (BTC, ETH або SOL), працюють подібно до закритих фондів із однією позицією без дивідендів. Їхній прибуток залежить лише від зростання цін або розширення NAV. Перший — під впливом ринкових коливань, другий — під впливом ринкових наративів.

Хоча Ethereum і Solana генерують комісійні збори, лише невелика частина доходу повертається власникам токенів. У 2025 році доходи від комісій у мережі Ethereum становитимуть близько 515 мільйонів доларів, а у Solana — 645 мільйонів. Більша частина цих доходів не доходить до власників токенів: вона або забирається валідаторами, або компенсується новими випусками токенів.

У порівнянні з цим, минулорічні доходи Hyperliquid склали близько 1 мільярда доларів. І ще більш переконливо — 97% цих доходів через фонд допомоги були використані для викупу HYPE і повернення його власникам.

Hyperliquid наразі має середньодобовий обсяг торгів у 5-7 мільярдів доларів, місячний — близько 200 мільярдів, а щорічний — приблизно 730 мільйонів доларів у доходах від торгівлі. Це означає, що кожен долар торгівлі на Hyperliquid сприяє зміцненню фундаменту ціни HYPE.

Це створює враження, що сховище HYPE — це не просто зберігання BTC або ETH у сховищі з очікуванням ринкової оцінки, а швидше — отримання квитка на комісійні збори з деривативних бірж.

Будь-яка структура, що тримає HYPE, включно з PURR, — це по суті ставка на ціну HYPE. Вони мають ту саму організаційну структуру, що і сховища BTC, ETH або SOL. Це дозволяє дивитись на них з однакової точки зору. Однак, враховуючи фундаментальні фактори, що рухають ціну цього токена, я більш оптимістично налаштований щодо компанії, що управляє HYPE.

Ціна акцій PURR відображає непрямий інтерес до теперішньої вартості всіх грошових потоків, які генерує протокол Hyperliquid з його деривативного бізнесу.

Вам не потрібно вірити мені на слово. Hyperliquid неодноразово це доводив.

Перевірений приклад

Минулого місяця під час війни між Ізраїлем і Іраном, і ризикові активи, і традиційні ринки зазнали коливань. HYPE виріс на 40%, тоді як індекс S&P 500 і біткойн показали слабкий рух. Перший знизився на 3-5%, другий — піднявся на 5%.

З моменту найбільшого за масштабом ліквідаційного сплеску у криптовалюті 10 жовтня, ціна HYPE зросла приблизно на 60%, тоді як ціна BTC впала на 40%.

Це не випадковість. Волатильність, викликана невизначеністю, шкодить пасивним засобам збереження цінності, але сприяє деривативним біржам. Невизначеність змушує трейдерів хеджувати позиції. Ліквідаційні події створюють витрати для обох сторін угоди. Фактори, що зменшують чисту вартість активів Bitcoin-складу (mNAV), — це, навпаки, сприяння трейдерам у залученні додаткових коштів на біржі.

Ця криза, яка поставила під загрозу Bitcoin і Ethereum, принесла рекордний обсяг торгів і комісійних зборів для екосистеми Hyperliquid. Біткойн і ETH-склади можуть чекати закінчення ринкової кризи, тоді як прибутки Hyperliquid у цьому середовищі зросли.

Маркет HIP-3 Hyperliquid, що включає введення традиційних активів, таких як срібло і золото, у блокчейн, і дозволяє інвесторам з фінансових ринків висловлювати свої погляди через різні активи, ще більше підсилює цю ідею.

Я вважаю, що саме це — головна причина, чому стратегія HYPE у DAT відрізняється від інших.

Ніхто не застрахований

Стратегія DAT на основі PURR залишається ставкою на ціну Hyperliquid. Можливо, Hyperliquid втратить частину ринкової частки, її можуть обійти конкуренти, такі як Lighter, Aster або інші, або з’являться нові протоколи.

Однак, незважаючи на ці виклики, найголовніше — це вибір базових активів. Інституційні інвестори, що підтримують PURR, позиціонують свою стратегію як «єдину можливість для американських інвесторів взяти участь у HYPE». Але якщо регулятори дозволять запуск фізичних ETF на HYPE, вся стратегія DAT може застаріти. 21Shares і Grayscale вже подали відповідні заявки.

Ранні моделі DAT повинні були турбуватися про підтримання своєї NAV-премії. Це залежить від ринкових настроїв і довіри інвесторів до моделі. У випадку з HYPE, стратегія DAT ставить простіше питання: чи зможе Hyperliquid стабільно отримувати прибутки? Це більше залежить від щотижневих даних про витрати, потенційної частки ринку і дорожньої карти протоколу — включно з майбутнім HIP-4.

Усі ці дані — це інструменти для прийняття обґрунтованих рішень для аналітиків. Вони можуть помилитися, але їх рішення базуються на даних.

Існує й протилежна точка зору.

Що станеться, якщо ETH і Solana перевищать Hyperliquid за доходами від комісій? Це цілком можливо. Але враховуючи, що Hyperliquid повертає прибутки через викуп HYPE, ситуація ускладнюється.

Хоча ETH частково повертає комісійні ETH своїм власникам, ці витрати повністю компенсуються новими ETH, що випускаються для валідаторів. Комісійні Solana належать валідаторам і майже не доходять до власників. Щоб ETH або Solana досягли рівня доходів Hyperliquid, їм потрібно перепроектувати свою економіку токенів і значно підвищити активність мережі — що не зробити за один день.

Навіть у разі такого сценарію я вважаю, що аргументація залишається чинною. Я не вірю, що HYPE назавжди залишиться єдиним успішним активом у DAT. Вірю, що DAT, побудовані на активах, що здатні приносити стабільний дохід, матимуть довший життєвий цикл, ніж ті, що базуються на активах без такої здатності.

Ці два підходи кардинально різні. Перший — це моделі DAT із борговим фінансуванням, які сподіваються, що інвестори повірять у їхній сценарій. Другий — це моделі DAT із реальним грошовим потоком, що базуються на доходах.

Закриті фонди, що вижили під час бульбашки 1929 року, — це ті, що змогли стабільно виплачувати дивіденди під час ринкових спадів. Інше — просто обгортка спекуляцій.

Моделі DAT, засновані на спекуляціях, з часом також можуть зникнути, як і інші. Ніхто не може сказати напевне. Але їх критику зазвичай зводять до частки ринку, стабільності комісійних і інших базових бізнес-метрик. І це навряд чи закінчиться так, як крах BTC DAT із фразою «Я казав вам!».

На цьому закінчимо сьогодні. До наступної статті!