Ринковий аналіз: Цінова логіка Circle застаріла, залишається 80% потенціалу зростання

Автор: Lucas Shin

Переклад: глибинний TechFlow

Глибокий огляд: Ринок розглядає Circle як фонд грошового ринку, чутливий до ставок, але пропозиція USDC продовжує зростати на 72% під час зниження ставок. Ще менш поміченим є хвиля комерції для AI-агентів: McKinsey прогнозує, що обсяг агентських транзакцій у 2030 році становитиме 3–5 трильйонів доларів, тоді як із обсягом 106 млн доларів транзакцій у стандарті HTTP-платежів x402, 99,6% розрахунків здійснюються USDC. Це структурна можливість попиту на стейблкоїни, а не чисті ставки на відсоткові ставки.

Висновок:

Ринок оцінює Circle як фонд грошового ринку, чутливий до ставок — ставка на те, що ставки ФРС будуть «їхати» на блокчейн-шляху. Ми вважаємо, що ця рамка неправильно цінить бізнес. Пропозиція USDC зросте у 2025 році на 72% — до 75,3 млрд доларів; навіть якщо ФРС знизить ставки на 75 б.п. у другому півріччі, це вказує, що попит на USDC формується реальними корисними застосуваннями, а не лише поведінкою, спрямованою на дохідність. Наш базовий сценарій прогнозує, що до 2030 року загальний ринок стейблкоїнів досягне близько 1,5 трлн доларів, а середня пропозиція USDC становитиме 284 млрд доларів. Навіть якщо дохідність резервів, як очікується, стиснеться, ми прогнозуємо, що резервні доходи Circle у 2030 році зростуть до 9,2 млрд доларів (приблизно в 3,5 раза проти 2025 року), оскільки зростання пропозиції переважить стискання ставок. У поєднанні з розширенням платіжної мережі Circle (CPN) до 350 млн доларів доходу та зниженням витрат на дистрибуцію з 60% до 55%, наш базовий сценарій прогнозує загальний дохід у 2030 році 9,8 млрд доларів, чистий дохід — близько 1,8 млрд доларів.

Кілька попутних вітрів підтримують цю траєкторію: закон GENIUS створює сприятливу федеральну рамку для стабільних монет, які випускають відповідні (compliant) емітенти; платіжна мережа Circle отримала ранню привабливість: 55 фінансових установ зареєстровано, річний обсяг обробки транзакцій — 5,7 млрд доларів, що формує дохідні потоки на основі транзакцій, диверсифікуючи чутливість до ставок; а також розширення застосування стейблкоїнів у B2B-платежах, транскордонних розрахунках та DeFi. Наш базовий сценарій дає прогноз EPS на 2030 рік 6,73 долара, що означає цільову ціну приблизно 168 доларів за 25x кінцевої (terminal) прибутковості — з потенціалом зростання близько 83% відносно поточного рівня.

Перелік зіставних компаній:

Не існує прямих біржових аналогів як «стейблкоїнових емітентів», які монетизують плавучі резерви. Наша група зіставних компаній охоплює компанії з ключовими спільними рисами з бізнесом Circle: моделі доходу на основі плавучих (float) резервів (Charles Schwab, Interactive Brokers), цифрову платіжну інфраструктуру (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), крипто-орієнтовані платформи (Coinbase), а також високошвидкісну інфраструктуру з економікою зростання на основі використання (Snowflake, Confluent).

Що робить Circle?

Circle — емітент USDC, а USDC — доларовий стейблкоїн, прив’язаний 1:1 до долара. Коли користувачі вносять долари, USDC карбується; коли вони викуповують — він знищується. Дохідність, що виникає з резервів (близько 43% — зворотні репо, 43% — казначейські цінні папери та 14% — банківські депозити, що зберігаються через Bank of New York Mellon та управляються через USDXX-фонд від BlackRock), формує основну частину доходів Circle.

Ключові деталі структури витрат: Coinbase є основним партнером з дистрибуції для USDC — він отримує 100% доходу від резервів USDC, що зберігаються на його платформі, та 50% доходу від USDC поза межами платформи. У 2025 році Coinbase отримав 1,35 млрд доларів, що становить 51% загальних резервних доходів Circle. Включно з дистрибуцією, не пов’язаною з Coinbase (12,7%), сукупні витрати на дистрибуцію «з’їли» близько 61% резервних доходів, залишивши валову маржу 39%. Ми прогнозуємо, що витрати на дистрибуцію знизяться до 2030 року з 60% до 55%, оскільки зростає дистрибуція поза Coinbase, а нові фінансові установи, банки та партнери з кастодіальних послуг узгоджують угоди з Circle, які наразі вигідніші, ніж його поточні угоди з Coinbase. Це розширює валову маржу з 39% до 54%.

Окрім резервних доходів, найважливішим важелем зростання Circle є платіжна мережа Circle (CPN) — кроскордонна B2B-розрахункова мережа, побудована на USDC. CPN була запущена в травні 2025 року, вже зареєструвала 55 фінансових установ, має річний обсяг транзакцій 5,7 млрд доларів та «пайплайн» у 500 фінансових установ. Ми прогнозуємо, що до 2030 року CPN розшириться до обсягу транзакцій 175 млрд доларів, зі ставкою 0,2% (узгоджується з міксом транскордонної комісії 20 б.п.), генеруючи 350 млн доларів доходу на основі транзакцій. Цей дохід менш чутливий до ставок, що диверсифікує Circle від залежності лише від резервної дохідності. Додаткові потоки доходу (у нашій моделі називаються «інші доходи») включають CCTP (47–50% обсягу транскордонних мостових операцій) та базову інфраструктуру Arc; ми прогнозуємо сукупно 207 млн доларів у 2030 році.

Теза #1: зростання пропозиції переважить стиснення ставок

Загальний ринок стейблкоїнів розширився з приблизно 137 млрд доларів у 2022 році до приблизно 308 млрд доларів у 2025 році. Наша модель прогнозує, що до 2030 року він становитиме близько 1,5 трлн доларів — близько 37% CAGR. Сьогодні загальний обсяг стейблкоїнів в обігу (близько 316 млрд доларів) відповідає приблизно 1,4% від грошової маси США M2 на 227 трлн доларів. Наш базовий сценарій означає приблизно 6% — це помірна частка доларової ліквідності, що циркулює.

Ми прогнозуємо, що USDC збереже 22–25% ринкової частки (з помірного зниження з 24,8%, оскільки відкривається простір для білого маркування та банківських стейблкоїнів), і до 2030 року забезпечить 338 млрд доларів пропозиції USDC (приблизно в 4,5 раза більше, ніж сьогодні). Простіше кажучи, навіть якщо ефективна доходність резервів Circle знизиться, чистого зростання пропозиції USDC з 63 млрд до середніх 284 млрд доларів достатньо, щоб компенсувати падіння. У результаті резервні доходи зростуть у 3,5 раза — з 2,64 млрд доларів до 9,24 млрд доларів.

Теза #2: агентська комерція стимулюватиме наступну хвилю попиту на стейблкоїни

AI-агенти рухаються до траєкторії автономного виконання транзакцій до 2030 року. McKinsey прогнозує, що глобальні продажі агентської комерції у 2030 році досягнуть 3–5 трлн доларів; Gartner оцінює, що до 2028 року AI-агенти посередничатимуть у B2B-закупівлях на понад 15 трлн доларів. Ці транзакції структурно потребують «стейблкоїнової колії»:

Стейблкоїни стають розрахунковим рівнем для цієї нової агентської економіки, а бізнес-модель Circle розширюється відповідно. Коли агенти тримають USDC у гаманцях для фінансування автономних угод, Circle отримує дохідність із кожного долара, розміщеного в цих резервах. Чим більший пул USDC у агентів, тим більша доходна база — незалежно від частоти транзакцій.

USDC уже є стейблкоїном за замовчуванням для оплат агентів. За шість місяців після того, як платіжний стандарт x402 (HTTP native micro-payments) набув популярності, він обробив близько 17,7 млн транзакцій — приблизно 106 млн доларів обсягу. З них понад 99,6% обсягу розраховуються USDC.

Перевага першопрохідця створює «флайвіл»: нові розробники за замовчуванням підтримують USDC, бо він має найглибшу інтеграцію, що додатково поглиблює інтеграцію та ускладнює пробиття альтернатив. У базовому сценарії ми не моделюємо агентські доходи, але попит з боку агентів як опціонний «підйомний важіль» укомплектовується в наш бичачий сценарій. Якщо 1–2% із нижньої оцінки McKinsey у 3–5 трлн доларів будуть розраховуватися на USDC-«колії», це означає додаткові 30–60 млрд доларів USDC-плавучих резервів у агентських гаманцях, а Circle може заробляти на них пасивну ставку дохідності.

Оцінка та сценарії

Ми оцінюємо CRCL через термінальний (terminal) P/E до прогнозних EPS у 2030 році. Наш базовий сценарій на 273,9 млн розведених акцій дає 1,84 млрд доларів чистого доходу, що відповідає EPS 6,73 долара. 25x термінальний P/E — вищий за зважене середнє значення аналогів — відображає структурну траєкторію зростання Circle, диверсифікацію доходів через CPN та регуляторний «рів» (moat). Це означає близько 168 доларів за акцію у 2030 році — потенціал зростання приблизно на 83% відносно поточного рівня.

25x мультиплікатор знаходиться між приблизно 15x у JPMorgan (JPM) та приблизно 38x у Coinbase — підходить для бізнесу високошвидкісної інфраструктури, що переходить до повторюваних доходів, менш чутливих до ставок.

Базовий сценарій: припускаємо, що зростання пропозиції та розширення CPN продовжують виконуватися без збоїв; загальний ринок стейблкоїнів досягає 1,5 трлн доларів, а USDC зберігає 22,5% частки. Витрати на дистрибуцію знижуються помірно до 55%, оскільки переговори з новими партнерами дають нижчу частку доходу. Вихід з термінальним P/E 25x від прогнозних доходів 2030 року означає цільову ціну 168,34 долара — 82,7% потенціалу зростання, 16,3% внутрішньої норми прибутковості (IRR).

Бичачий сценарій: припускаємо прискорене впровадження стейблкоїнів, яке підтримують сприятливе регулювання, ефекти мережі CPN та ширший традиційний доступ до фінансів. Загальний ринок стейблкоїнів досягає 2,3 трлн доларів, а USDC отримує 30% частки. Витрати на дистрибуцію стискаються до 50%, оскільки розширюється походження (origin) поза Coinbase. Вихід з термінальним P/E 35x від прогнозних доходів 2030 року означає цільову ціну 482,10 долара — понад 423% потенціалу зростання, 51,2% IRR.

Ведмежий сценарій: припускаємо уповільнення впровадження стейблкоїнів; white-label стейблкоїни «розмивають» частку USDC до 20%, а зниження ставок стискає дохідність резервів до 2,75%. Привабливість CPN розчаровує. Вихід з термінальним P/E 15x від прогнозних доходів 2030 року означає цільову ціну 46,92 долара — близько 49% потенціалу падіння, -15,5% IRR.

Ми вважаємо, що якість менеджменту в криптоінфраструктурі вища за середню, і що в навігації регулювання є особлива перевага (MTL у 49 штатах, перша відповідність MiCA).

Jeremy Allaire у 2013 році співзаснував Circle і обіймає посади голови правління (Chairman) та CEO. Серійний підприємець (раніше Macromedia CTO, засновник/CEO Brightcove, IPO у 2012 році). Allaire перевів Circle від додатків для споживчих платежів до інфраструктури стейблкоїнів; у 2018 році разом із Coinbase запустив USDC; після провалу SPAC у 2022 році — у червні 2025 року завершив традиційне IPO на NYSE.

Heath Tarbert обіймає посаду президента, а в січні 2025 року був підвищений з посади головного юрисконсульта. Tarbert — колишній голова CFTC та CEO (2019–2021), колишній помічник міністра фінансів США та колишній головний юрисконсульт Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen обіймає посаду CFO з січня 2021 року. Раніше був CFO iStar/Safehold (REIT, котирувані на NYSE) та CFO північноамериканського бізнесу в McKinsey. Він курує IPO Circle та керує архітектурою резервів USDC, що підтримує понад 70 млрд доларів в обігу.

Dante Disparte є головним директором зі стратегії та керує глобальною політикою і операціями. Раніше — засновник та виконавчий директор, а також заступник голови Diem Association (стейблкоїновий проєкт Meta). Він очолює глобальні регуляторні стратегії, публічну політику, розширення ринку та міжнародні операції.

Ключові ризики для управління — концентрація засновників і надто високі стимули з опціонів після IPO (у 2025 році понад 500 млн доларів, включно з прискоренням RSU, пов’язаних з IPO, на 424 млн доларів). Наразі це нормалізується (у 2025 році стимулювання equity у 3-му та 4-му кварталах становить відповідно 59 млн і 48 млн доларів США, рухаючись до нижчих за річний показник 200 млн доларів).

White-label та платформені нативні стейблкоїни

Найбільш недооцінений ризик для частки USDC — це те, що платформи, ключові застосунки та фінансові установи запускають власні стейблкоїни. Наприклад, Hyperliquid має USDH, PayPal — PYUSD, Fidelity — FIDD, JPMorgan Chase — JPMD. Нещодавно Polymarket запустив «Polymarket USD», який наразі є обгорткою USDC, але може стати «рампою» до незалежних розрахунків. Якщо ця стратегія розшириться в рамках законодавчої рамки GENIUS, USDC може поступово втратити статус дефолтної розрахункової колії. Наш базовий сценарій прогнозує, що частка USDC знизиться з 24,8% до 22,5% у 2030 році, щоб відобразити цю фрагментацію.

Фактори пом’якшення: white-label стейблкоїни все одно потребують резервної інфраструктури, відповідності вимогам (compliance) і — найважливіше — глибокої ліквідності. З огляду на те, що USDC інтегрований на кожній ключовій біржі, у гаманцях, DeFi-протоколах і мостах, новим брендованим стейблкоїнам потрібно відтворити цю мережу ліквідності, щоб працювати як незалежні токени для розрахунків. Запустити глибокі пули ліквідності, вузькі спреди та миттєву викупність непросто; фрагментовані стейблкоїни з тонкою ліквідністю створюють для користувачів гірше виконання. Вартість запуску повністю незалежного переходу резервів є достатньо високою, тож більшість платформ, імовірно, ніколи не завершать перехід.

Чутливість до ставок федеральних фондів

Резервний дохід напряму прив’язаний до ставок. У прогнозі на 2030 рік — 284 млрд доларів середньої пропозиції USDC; кожне зниження на 100 б.п. означає приблизно 2,8 млрд доларів втрати загального резервного доходу. Якщо ФРС знизить ставки до 2,0%, резервний дохід, прогнозований на 2030 рік, знизиться на 25–30% відносно нашого базового сценарію. Kalshi прогнозує, що ринок наразі оцінює ймовірність подальшого зниження ставок у межах до 2027 року в 63%.

Фактори пом’якшення: навіть за дохідності 2,5% середні 284 млрд доларів USDC генерують 7,1 млрд доларів резервного доходу — це в 2,7 раза більше за 2,64 млрд доларів, зароблених у 2025 році при дохідності 4,19%. Зростання пропозиції переважить усі сценарії, крім найекстремальніших щодо ставок.

Концентрація в одному продукті та залежність від Coinbase

Резервний дохід від USDC становить понад 96% доходу у 2025 році. Coinbase контролює близько 67% частки американського ринку криптобірж, а також отримує 51% резервного доходу. Як зазначалося вище: якщо Coinbase запустить власний стейблкоїн, агресивно перетаргує умови або якщо регуляторний спротив уповільнить зростання пропозиції USDC, вся база доходів опиниться під ризиком.

Фактор пом’якшення 1: зважаючи на те, що Coinbase щороку заробляє 1,35 млрд доларів разом із домовленості з Circle, а також що ризик для їхнього балансу майже нульовий (asset-liability risk), малоймовірно, що вони вирішать запускати конкурентний стейблкоїн. Якби вони це зробили, Coinbase потрібно було б побудувати регуляторну інфраструктуру та ліквідність, на які Circle витратив би роки.

Фактор пом’якшення 2: роками ринок висував аналогічні зауваження щодо Visa (що це бізнес одного продукту), але додана вартість Visa у 2025 році перевищила 10,9 млрд доларів (річне зростання на 24%), демонструючи, що її залежність від комісій за обмін зменшується. Ми вважаємо, що CPN є ключовим диверсифікаційним важелем Circle. До кінця 2030 року ми прогнозуємо, що CPN принесе 350 млн доларів доходу на основі транзакцій (близько 4% від загального доходу), і що він буде водночас нечутливим до ставок та незалежним від відносин із Coinbase. З часом інституційні партнери та B2B-origin USDC, які обминають Coinbase, також повинні органічно знижувати гібридні витрати на дистрибуцію.

Стійкість Tether та конкурентний ландшафт

USDT наразі має пропозицію, близьку до 2,5 раза більше за USDC, а Tether активно скорочує регуляторний розрив, який використовує USDC. У січні 2026 року Tether запустив USAT — це стейблкоїн, що відповідає законодавчій рамці GENIUS і випускається через Anchorage Digital Bank (під OCC-наглядом), що дає Tether шлях у раніше «заблокований» американський інституційний ринок. Якщо Tether успішно реалізує двосторонню стратегію (USDT для глобальної ліквідності, USAT для американської відповідності регуляторним вимогам), регуляторний «рів» USDC суттєво звузиться.

Фактор пом’якшення: конкурентний ландшафт є тонким. USDT домінує в торгівлі за межами США на централізованих біржах і в переказах на ринки, що розвиваються; тоді як USDC домінує як DeFi-колатерал (Aave, Compound, Uniswap — дефолтний вибір), у впровадженні американськими інституціями, у кросчейн-мостах (CCTP становить 47–50% обсягу мостових транзакцій) та в B2B-платежах (у 2025 році 235 млрд доларів, рік до року +733%, а USDC — близько 65%). Це фактично різні продукти, що обслуговують різні загальні доступні ринки. Водночас наші тези спираються на зростання загального ринку стейблкоїнів, а не на зростання ринкової частки ціною Tether. Обидва стейблкоїни мають суттєво зростати.

Дисклозер: цей матеріал надається лише для довідки та не є інвестиційною порадою, фінансовою порадою, рекомендацією щодо торгівлі або будь-якою іншою формою поради. Висловлені погляди є поглядами автора і не повинні розглядатися як порада щодо купівлі, продажу або утримання будь-яких активів. Автор або афілійовані особи можуть мати позиції у розглянутих активах. Ви повинні провести власне дослідження та перед ухваленням будь-яких інвестиційних рішень проконсультуватися з відповідним фахівцем у сфері фінансів.