Високоволатильні «крипто-купонні» інструменти vs акції з складним відсотком: дві гілки накопичення багатства

Автор: Santiago Roel Santos

Переклад: Luffy, Foresight News

Оригінал: 没有复利的加密货币，跑不赢股票？

Пишучи цю статтю, ринок криптовалют переживає обвал. Біткоїн торкнувся позначки 60 000 доларів, SOL повернувся до цін, за якими він продався під час банкрутства FTX, Ethereum також впав до 1800 доларів. Не буду повторювати довгий час песимістичний наратив.

Ця стаття прагне дослідити більш фундаментальне питання: чому токени не здатні до складного відсотка зростання.

За останні кілька місяців я наполягав на одній і тій же ідеї: з фундаментальної точки зору, криптоактиви серйозно переоцінені, закон Меткалфа не може підтримувати поточну оцінку, а відхилення між практичним застосуванням галузі та ціною активів може тривати роками.

Уявімо такий сценарій: «Шановні постачальники ліквідності, обсяг торгів стабільними монетами зріс у 100 разів, але наші доходи для вас — лише 1,3 рази. Дякуємо за довіру та терпіння.»

Що з усіх заперечень є найсильнішим? «Ви надто песимістичні, ви зовсім не розумієте внутрішню цінність токенів, це новий парадигмальний підхід.»

Я ж навпаки, дуже чітко розумію внутрішню цінність токенів, і саме в цьому криється суть проблеми.

Двигун складного відсотка

Ринкова капіталізація Berkshire Hathaway нині приблизно 1,1 трильйона доларів — це не через точність таймінгу Баффета, а тому, що ця компанія має здатність до зростання за складним відсотком.

Щороку Berkshire реінвестує прибутки у нові бізнеси, розширює прибутковість, купує конкурентів, підвищуючи внутрішню цінність кожної акції, і ціна акцій зростає. Це неминучий результат, оскільки економічний двигун за цим стоїть постійно зростає.

Саме це — ядро цінності акцій. Вони уособлюють право власності на економічний двигун, що генерує прибуток і реінвестує його. Після отримання прибутку менеджмент розподіляє капітал, планує зростання, знижує витрати, викуповує акції — кожне правильне рішення стає фундаментом для наступного зростання, створюючи складний відсоток.

1 долар з 15% складного відсотка за 20 років стане 16,37 долара; 1 долар, збережений на 20 років під 0%, залишиться 1 доларом.

Акції здатні перетворити 1 долар прибутку у 16 доларів вартості; а токени — лише перетворюють 1 долар комісії у 1 долар комісії, без доданої вартості.

Покажіть свій двигун зростання

Давайте подивимося, що станеться, якщо приватний інвестиційний фонд придбає компанію з річним вільним грошовим потоком у 5 мільйонів доларів:

Перший рік: отримано 5 мільйонів доларів вільного грошового потоку, менеджмент реінвестує їх у R&D, створення каналів для зберігання стабільних монет, погашення боргів — три ключові рішення щодо розподілу капіталу.

Другий рік: кожне рішення приносить прибуток, вільний грошовий потік зростає до 5,75 мільйонів доларів.

Третій рік: попередні прибутки продовжують складний відсоток, підтримуючи новий цикл рішень, вільний грошовий потік досягає 6,6 мільйонів доларів.

Це бізнес із зростанням за складним відсотком 15%. 5 мільйонів доларів перетворюються на 8,2 мільйонів — не через ринкову ейфорію, а тому, що кожне рішення щодо розподілу капіталу взаємодіє і посилює одне одного. Так триватиме 20 років — і 5 мільйонів доларів перетворяться на 82 мільйони.

Розглянемо ще один приклад — крипто-протокол із річним доходом у 5 мільйонів доларів:

Перший рік: заробляє 5 мільйонів доларів комісії, які повністю розподіляються стейкхолдерам токенів, капітал повністю виходить з системи.

Другий рік: можливо, знову заробить 5 мільйонів доларів комісії, якщо користувачі повернуться, і знову все розподілять, капітал знову виходить.

Третій рік: прибуток залежить від кількості користувачів, що беруть участь у цьому «казино».

Немає складного відсотка, бо в перший рік не було реінвестицій, і, відповідно, не буде й циклу зростання у третій. Лише субсидії — цього недостатньо.

Дизайн токенів саме такий

Це не випадковість, а стратегічний юридичний підхід.

З 2017 по 2019 рік SEC США активно перевіряла всі активи, що виглядають як цінні папери. Всі юристи, що консультували крипто-команди, давали однакову рекомендацію: категорично забороняється робити токени схожими на акції. Не можна давати право на грошові потоки, не можна надавати право голосу у керуванні ядром розробки, не можна залишати прибутки — потрібно визначати їх як утилітарні активи, а не інвестиційні.

Тому вся криптоіндустрія при проектуванні токенів навмисне намагалася відмежувати їх від акцій. Без права на грошові потоки, щоб уникнути вигляду дивідендів; без права голосу у керуванні ядром розробки, щоб не нагадувати права акціонерів; без залишку прибутків, щоб не нагадувати корпоративний казначейський рахунок; нагороди за стейкінг визначали як винагороду за участь у мережі, а не як інвестиційний дохід.

Ця стратегія спрацювала. Більшість токенів успішно уникнули класифікації як цінних паперів, але водночас втратили всі можливості для зростання за складним відсотком.

Цей клас активів з самого початку був навмисно спроектований так, щоб не мати можливості створювати довгострокове багатство — складний відсоток.

Розробники володіють акціями, ви — лише «купонами»

Кожен провідний крипто-протокол має за собою прибуткову ядрову компанію. Вони відповідають за розробку софту, керування фронтендом, володіння брендом, співпрацю з бізнес-партнерами. А що отримують власники токенів? Лише право голосу у керуванні та змінний дохід від комісій.

Такий підхід поширений у галузі. Ядрові компанії володіють талантами, інтелектуальною власністю, брендом, контрактами з бізнес-партнерами та стратегічним вибором; власники токенів отримують лише «купон» — змінний дохід, прив’язаний до обсягів використання мережі, і «привілеї» голосувати за пропозиції, що дедалі ігноруються ядром.

Тому зрозуміло, чому, коли Circle купує протокол Axelar, вони купують саме акції ядрової компанії, а не токени. Адже акції здатні до складного відсотка, а токени — ні.

Відсутність чіткої регуляторної політики породила цю викривлену ситуацію.

Що ви насправді маєте

Залишивши поза увагою всі ринкові наративи і коливання цін, подивімося, що справді може отримати власник токена.

Стейкінг Ethereum дає приблизно 3-4% доходу, який визначається інфляційним механізмом мережі і динамічно коригується залежно від рівня стейкінгу: чим більше стейкерів, тим нижчий дохід; менше — вищий.

Це по суті плаваюча ставка, прив’язана до механізмів протоколу, і зовсім не акція, а облігація.

Звісно, ціна Ethereum може вирости з 3000 до 10000 доларів, але ціна «сміттєвих» облігацій також може подвоїтися через звуження спреду, і це не зробить їх акціями.

Головне питання: на основі якого механізму зростає ваш грошовий потік?

Зростання грошового потоку акцій: менеджмент реінвестує прибутки, забезпечуючи складний відсоток, зростання = коефіцієнт капіталовкладень × рівень реінвестицій. Ви, як власник, берете участь у постійно зростаючій економічній машині.

Зростання грошового потоку токенів: повністю залежить від обсягів використання мережі × ставка комісії × рівень стейкінгу — ви отримуєте лише плаваючий «купон», прив’язаний до попиту на блоки, у системі немає механізму реінвестицій і двигуна складного відсотка.

Великі коливання цін змушують людей думати, що вони володіють акціями, але з економічної точки зору — це фіксований дохідний продукт із 60-80% річної волатильності. Це — дві головні проблеми.

Більшість токенів, після врахування інфляційної розводки, мають реальну доходність лише 1-3%. У світі немає інвесторів із фіксованим доходом, які б погодилися на такий ризик/дохід, але висока волатильність цих активів постійно притягує нових покупців — це ілюстрація «теореми дурня».

Парадигма таймінгу, а не парадигма складного відсотка

Саме тому токени не здатні накопичувати цінність і зростати за складним відсотком. Ринок поступово це усвідомлює, і він не дурний — він починає звертати увагу на акції, пов’язані з криптою. Спершу — державні цінні папери у цифровій формі, потім — дедалі більше капіталу йде у компанії, що використовують криптотехнології для зниження витрат, збільшення доходів і досягнення складного відсотка.

Збагачення у криптосфері слідує законом таймінгу: ті, хто заробляє багато, — це ті, хто рано купив і вчасно продали. Мій власний портфель теж підкоряється цій закономірності — криптоактиви називають «ліквідність венчурного капіталу», і не без підстав.

Збагачення у сфері акцій — за законом складного відсотка: Баффет не купив Coca-Cola, щоб тримати 35 років і отримати складний відсоток.

На ринку криптовалют час — ваш ворог: тримати занадто довго — означає втратити прибуток. Висока інфляція, низький обіг, високі повністю розбавлені оцінки, а також недостатній попит і надлишок блокчейнів — все це важливі причини. Надмірна ліквідність — один із небагатьох винятків.

На ринку акцій час — ваш союзник: тримання активів із зростанням за складним відсотком приносить все більшу винагороду.

Криптовалюти заохочують трейдерів, а акції — тримачів. І в реальності — багаті на основі акцій люди набагато численніші, ніж ті, хто заробляє на трейдингу.

Я мушу багато разів перепровіряти ці дані, бо кожен постачальник ліквідності запитує: «Чому просто не купити Ethereum?»

Давайте порівняємо графік зростання складного відсотка — DOW, Constellation Software, Berkshire — і графік Ethereum: графік зростаючих акцій стабільно йде вгору і вправо, оскільки економічний двигун кожного року зростає; ціна Ethereum — різкі стрибки і падіння, і кінцевий накопичений дохід залежить виключно від моменту входу і виходу.

Можливо, кінцевий дохід обох буде схожим, але тримати акції — це спокій і впевненість, а тримати токени — це бути пророком, здатним передбачити ринок. «Довгострокове тримання краще за таймінг», — всі це знають, але справжня складність — у дотриманні цього. Акції роблять довгострокове тримання легшим: грошовий потік підтримує ціну, дивіденди дають терпіння чекати, викуп акцій — продовжує складний відсоток. У криптовалютному ринку довгострокове тримання — надзвичайно важке: доходи від комісій виснажені, ринкові наративи змінюються, немає опори у ціні, немає стабільних купонів, є лише віра.

Я б краще був власником, ніж пророком.

Інвестиційна стратегія

Якщо токени не здатні до складного відсотка, а саме він — головний спосіб створення багатства, то висновок очевидний.

Інтернет створив трильйони доларів вартості, куди вони в кінцевому підсумку потрапляють? Не до TCP/IP, HTTP, SMTP — цих протоколів. Це публічні блага, дуже цінні, але вони не приносять інвесторам жодних доходів на рівні протоколу.

Загалом, ці цінності потрапляють до Amazon, Google, метавсесвіту, Apple — компаній, що будують бізнес на основі протоколів і досягають складного відсотка.

Галузь криптовалют знову повторює цю модель.

Стабільні монети поступово стають TCP/IP у валютній сфері — дуже корисні, з високою ймовірністю застосування, але чи зможе протокол захопити відповідну цінність — ще невідомо. USDT — це компанія з акціями, а не просто протокол, і в цьому — важливий урок.

Ті компанії, що інтегрують інфраструктуру стабільних монет у свою діяльність, знижують платіжні бар’єри, оптимізують оборотний капітал і зменшують валютні витрати — справжні зростаючі за складним відсотком суб’єкти. Головний фінансовий директор, що переводить міждержавські платежі у стабільні монети і економить 3 мільйони доларів щороку, може реінвестувати цю суму у продажі, R&D або погашення боргів, і вона буде зростати за складним відсотком. Що ж до протоколу, що укладає цю угоду — він отримує лише комісію, без складного відсотка.

Теорія «товстого протоколу» стверджує, що крипто-протоколи здатні захоплювати більше цінності, ніж рівень додатків. Але за сім років, основні ланцюги займають близько 90% ринкової капіталізації крипто, а їхні комісії — з 60% впали до 12%; додатки ж — дають близько 73% комісій, але їхня оцінка — менше 10%. Ринок завжди ефективний, і ці дані це підтверджують.

Зараз ринок наполягає на ідеї «товстих протоколів», але наступна глава криптоіндустрії буде написана компаніями, що використовують криптотехнології для зростання за складним відсотком: ті, що мають користувачів, генерують грошовий потік і керівництво яких використовує криптотехнології для оптимізації бізнесу і досягнення більш високих темпів складного відсотка, — їхній результат буде значно кращим за токени.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — ці компанії матимуть портфелі, що показують кращі результати, ніж кошик токенів.

Вони мають реальні ціннісні підстави: грошовий потік, активи, клієнтів, — а токени ні. Коли ж оцінка токенів базується на майбутніх доходах і зростає у неймовірних масштабах, падіння — неминуче.

Довгостроково, позитивно ставлюся до криптотехнологій, обережно обираю токени, і зосереджуюся на акціях тих компаній, що використовують криптотехнології для масштабування переваг і зростання за складним відсотком.

Безнадійна реальність

Усі спроби вирішити проблему складного відсотка для токенів випадково підтверджують мою точку зору.

Ті децентралізовані автономні організації, що намагаються здійснювати реальні капітальні розподіли, наприклад MakerDAO, купують державні облігації, створюють підорганізації, призначають спеціальні команди — поступово переосмислюють модель управління компанією. Чим більше протокол прагне до зростання за складним відсотком, тим більше він наближається до корпоративної моделі.

Інструменти токенізації державних облігацій і акційних пакетів не вирішують цю проблему. Вони лише створюють другий рівень прав на отримання грошових потоків у межах однієї і тієї ж грошової бази, конкуруючи з базовими токенами. Такі інструменти не роблять протоколи здатнішими до складного відсотка, а лише перерозподіляють прибутки від тих, хто не володіє цими інструментами, до їхніх власників.

Знищення токенів — не те саме, що викуп акцій. Механізм знищення Ethereum — це як стабільний термостат із фіксованою температурою, що не змінюється; тоді як викуп акцій Apple — це гнучке рішення менеджменту залежно від ринкової ситуації. Розумне капітальне управління, здатність коригувати стратегію залежно від ринку — це і є суть складного відсотка. Жорсткі правила не здатні створити складний відсоток, потрібні гнучкі рішення.

А що з регулюванням? Це, мабуть, найважливіша частина для обговорення. Сьогодні відсутність складного відсотка у токенів — це наслідок того, що протоколи не можуть функціонувати як компанії: їх не можна зареєструвати, не можна залишати прибутки, не можна давати юридично зобов’язальні зобов’язання власникам токенів. Закон «GENIUS» доводить, що Конгрес США здатен включити токени до фінансової системи, не заважаючи їх розвитку. Коли з’явиться рамкова система, що дозволить протоколам використовувати інструменти корпоративного управління для операцій, — це стане найбільшим каталізатором у історії криптоіндустрії, і його вплив перевищить навіть ETF на біткоїн.

Поки що, розумний капітал продовжуватиме вкладати у акції, а різниця у складному відсотку між токенами і акціями щороку зростатиме.

Це не песимізм щодо блокчейну

Хочу чітко сказати: блокчейн — це економічна система з безмежним потенціалом, яка обов’язково стане базовою інфраструктурою цифрових платежів і бізнесу з розумними агентами. Моя компанія Inversion розробляє власний блокчейн, і саме тому, що ми в цьому переконані.

Проблема не у технології, а у економічній моделі токенів. Сучасні мережі — це лише механізм передачі цінності, а не її накопичення і реінвестицій для складного відсотка. Але ця ситуація рано чи пізно зміниться: регулювання удосконалюватиметься, управління — дозріє, і знайдеться протокол, що зможе зберігати і реінвестувати цінність так, як це роблять успішні компанії. І коли це станеться, токени, крім назви, перетворяться на акції, і двигун складного відсотка офіційно запуститься.

Я не песиміст щодо цього майбутнього, лише маю свою оцінку щодо термінів його настання.

Колись блокчейн зможе забезпечити складний відсоток зростання цінності, і до того часу я обираю купувати акції компаній, що використовують криптотехнології для швидшого зростання за складним відсотком.

Можливо, я помилюся у таймінгу — криптоіндустрія — це система з адаптивністю, і це її найцінніша риса. Але мені не потрібно бути абсолютно точним — достатньо правильно визначити головний напрямок: активи з зростанням за складним відсотком з часом покажуть кращі результати, ніж інші.

І саме в цьому — магія складного відсотка. Як казав Мангер: «Дивовижно, що люди, як ми, просто намагаються не бути дурнями і не прагнуть бути надзвичайно розумними, і саме тому мають таку величезну довгострокову перевагу.»

Криптотехнології знижують вартість інфраструктури, і багатство зрештою потече до тих, хто використовує ці низькозатратні інфраструктурні рішення для досягнення зростання за складним відсотком.