Як найбільший у світі кит-біткоїн побудував свою імперію—і чому вона висить на волосині

Коли MicroStrategy у 2025 році перейменували на Strategy Inc., це було не просто зміненням назви. Компанія фактично оголосила війну традиційним корпоративним фінансам. З 670 000 біткоїнами — приблизно 3,2% від усіх існуючих BTC — вона стала найбільшим китом у світі цифрових активів, перетворюючись із постачальника програмного забезпечення для бізнес-аналітики у те, що засновник Майкл Сейлор називає «структурованим фінансовим інструментом для накопичення біткоїнів».

Але ця метаморфоза має критичну вразливість: вся модель базується на одному крихкому припущенні, яке зараз тріскає під тиском.

Ефект Вихлопу: Як одна компанія стала найбільшим власником біткоїнів

Механіка здається надто простою. Акції MSTR торгуються з премією понад вартість їхніх біткоїн-запасів. Цей розрив дозволяє компанії випускати нові акції та одразу купувати більше BTC на отримані кошти. Теоретично кожне нове придбання біткоїнів збільшує вартість біткоїна на акцію для існуючих акціонерів — добрий цикл, що захопив Волл-стріт.

Принцип простий: підтримувати ціну акцій вище чистої вартості активів, і вихлопний механізм працює безперервно. Інвестори підвищують ціну акцій → компанія випускає акції → купується більше біткоїнів → запаси зростають → ціна акцій піднімається ще більше.

Проте цей безперервний механізм має один катастрофічний недолік: якщо MSTR коли-небудь торгуватиметься нижче за вартість своїх біткоїн-запасів, весь механізм зупиниться. Не сповільниться. Зупиниться повністю.

Три механізми фінансування, що підтримують амбіції $84 мільярда

Щоб зрозуміти, як Strategy Inc. підтримує свою безперервну накопичувальну стратегію, слід простежити за потоками капіталу, які базуються на трьох окремих опорах фінансування:

Програма (ATM) “На ринку”: Преміум-захоплення в дії

Основний механізм фінансування MSTR систематично використовує премію за оцінкою своїх акцій. За один тиждень у середині грудня 2025 року компанія залучила приблизно $888,2 мільйонів, випустивши 4,7 мільйонів акцій. Цей механізм працює лише тоді, коли ринок надає премію за оцінкою — будь-який дискаунт миттєво робить його неефективним.

Елегантність полягає в його прирості: існуючі акціонери не зазнають розмивання, оскільки премія сама фінансує купівлю біткоїнів. Це фінансова алхімія, поки премія не зникне.

Постійні преференційні акції: залучення консервативного капіталу

У 2025 році Strategy Inc. запровадила багаторівневу структуру капіталу через безстрокові преференційні акції, залучивши $82,2 мільйони за один грудневий тиждень через інструменти типу STRD. Ці цінні папери приваблюють інституційних інвесторів, що шукають податкове відстрочення — вони відтерміновують податкові зобов’язання щонайменше на десятиліття, що робить їх структурно привабливими, незважаючи на їх підпорядковану позицію.

Відчайдушний “План 42/42”: Грати на всьому

Можливо, найяскравішим свідченням переконаності керівництва є “План 42/42”, що передбачає залучення $42 мільярда в акціях і $42 мільярда в боргах за три роки (2025-2027), загалом $84 мільярда виключно для купівлі біткоїнів. Це ескалація порівняно з попереднім “Планом 21/21” і сигналізує або про глибоку впевненість, або про небезпечне перенавантаження.

Цей план фактично перетворює публічну компанію на позичковий закритий фонд біткоїнів із доступом до капітального ринку, якого не мають традиційні фонди.

Спростування міфу про “продаж”: зберігання, а не капітуляція

Наприкінці 2025 року аналітики сприйняли масові переміщення біткоїнів у мережі як ознаки стратегічного ліквідаційного процесу. Дані зафіксували приблизно 43 415 BTC — приблизно $4,26 мільярдів — переказаних із відомих адрес MicroStrategy на понад 100 нових гаманців, що викликало паніку і короткочасне падіння BTC нижче $95 000.

Реальність виявилася буденною: стандартна ротація у зберігачів.

MicroStrategy розподілила активи з традиційних платформ, таких як Coinbase Custody, на диверсифіковані холодні сховища — стратегія зменшення ризиків, а не сигнал виходу. Компанія одночасно створила резерв у $1,44 мільярда USD, здатний покрити 21 місяць фінансових зобов’язань, що демонструє — їй не потрібно ліквідувати біткоїни для обслуговування зобов’язань.

Лише у другому тижні грудня компанія придбала ще 10 645 біткоїнів за середньою ціною $92 098, що прямо суперечить теоріям ліквідації. Публічні заяви Майкла Сейлора залишаються послідовними: накопичення триває у масштабі.

Якась програма, про яку ніхто не говорить

Затьмарена новинами про біткоїн, спадщина MicroStrategy у вигляді програмного забезпечення у Q3 2025 принесла $128,7 мільйонів доходу, що на 10,9% більше порівняно з минулим роком. Але незважаючи на цю операційну основу, у першій половині 2025 року бізнес отримав негативний вільний грошовий потік у розмірі $45,61 мільйонів.

Ця різниця має величезне значення: здатність компанії фінансувати купівлю біткоїнів майже цілком залежить від зовнішніх ринків капіталу, а не від операційної діяльності. Програмне забезпечення забезпечує регуляторну легітимність і статус біржового листингу — більше корпоративна оболонка, ніж центр прибутку.

Застосування стандарту обліку ASU 2023-08 означає, що біткоїн-запаси тепер переоцінюються щоквартально за справедливою вартістю, а нереалізовані прибутки відображаються у чистому доході. У третьому кварталі це принесло $3,89 мільярдів паперових прибутків, але така волатильність приховує незручну істину: компанія працює з структурним збитком без зростання біткоїнів.

Три екзистенційні загрози моделі

( Індекс MSCI: Вихід пасивних інвесторів

Найбільш безпосередня загроза походить від індексного складувача MSCI, який консультує щодо перекласифікації компаній із понад 50% цифрових активів як “інвестиційних інструментів”, а не “операційних компаній”. Така позначка автоматично виключить MicroStrategy з MSCI Global Investable Market Index )GIMI###.

Наслідки будуть серйозними. Пасивні фонди, що слідкують за MSCI, змушені будуть продавати $2,8–$8,8 мільярдів акцій MSTR. Такий механічний тиск на ліквідацію зменшить премію NAV — саме той механізм, що дозволяє накопичувати біткоїни. Якщо премія перетвориться на дискаунт, вихлопний механізм не просто сповільниться — він повернеться назад.

( Звуження премії NAV і колапс фінансування

Вся модель залежить від того, що ринок надає компанії преміальну оцінку. У початку грудня 2025 року ця довіра тимчасово зникла, і MSTR торгувалася з дисконтом 11% до внутрішньої вартості біткоїнів. Коли з’являються дисконти, будь-яке нове випускання акцій активізує розмивання біткоїнів на акцію, а не їхнє зростання.

MicroStrategy припинила програму ATM у вересні 2025 року — перша зупинка з моменту її запуску — що свідчить про гостру чутливість керівництва до мультиплікаторів оцінки. Відновлення стало можливим лише після стабілізації премії.

Інституційна довіра не гарантована. Один значний ринковий стрес може назавжди її зруйнувати.

) Обслуговування боргу і теоретичні ціни ліквідації

На кінець третього кварталу 2025 року MicroStrategy має $8,24 мільярдів боргу, що потребує щорічно $36,8 мільйонів на відсотки та $638,7 мільйонів на дивіденди за преференційними акціями. Хоча конвертовані облігації не мають застави у біткоїнах ###зменшуючи ризик примусової ліквідації через зниження цін###, сильне зниження біткоїнів серйозно випробує здатність обслуговувати борг.

Резерв у $1,44 мільярда USD дає певний запас міцності, але він обмежений. Тривала слабкість біткоїнів у поєднанні з виключенням із індексу може спричинити кризу ліквідності без подальшого доступу до ринків.