Монетарне управління Сінгапуру опублікувало перший регуляторний документ щодо RWA! 17 основних кейсів вперше чітко визначили межі відповідності, чи буде Гонконг наслідувати?

4 листопада 2025 року Монетарне управління Сінгапуру (MAS) відкрило нову сторінку у регулюванні токенізації реальних активів (RWA). «Керівництво з токенізації продуктів ринку капіталу» вперше системно окреслило межі токенізованих активів через 17 типових кейсів, що знаменує перехід світового регулювання RWA від розмитого експерименту до формалізованих правил, даючи ринку, який довго перебував у «сірій зоні», безпрецедентну ясність. Це не лише означає ключовий стрибок Сінгапуру від «регуляторної невизначеності» до «комплаєнс-реалізації», а й створює відтворювану модель для світових досліджень у сфері RWA.

У цій інституційно-технологічній трансформації MAS наголошує на принципах «економічної сутності над формою» та «технологічної нейтральності», дозволяючи традиційному фінансовому сектору й блокчейн-інноваціям працювати за єдиною нормативною картою. Від капітальних вимог банків до транскордонного руху активів, від пілотних проектів для інституцій до розширення роздрібного ринку — практика Сінгапуру переписує довіру до ринку, оптимізує ризик-менеджмент і стає вікном спостереження за комплаєнсом RWA в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні та світі.

I. Регуляторний поворот: від еволюції політики до реакції ринку

14 листопада 2025 року MAS опублікувало «Керівництво з токенізації продуктів ринку капіталу», надавши першу комплексну нормативну рамку для сфери RWA. Ця ініціатива не є ізольованою подією, а є ключовою віхою в еволюції цифрового фінансового регулювання Сінгапуру. Згідно з публічною політикою MAS, створення регуляторної системи почалося у 2019 році із Закону про платіжні послуги, поступово поширюючись на «Керівництво щодо випуску цифрових токенів» 2020 року, «Консультаційний документ щодо цифрових активів» 2022 року і, зрештою, формуючи нинішню повну систему, що охоплює випуск, торгівлю та зберігання.

Потреба ринку у ясності регулювання накопичувалася роками. Індекс Chainalysis «Глобальний індекс впровадження криптоактивів 2025» показує, що 24,4% дорослого населення Сінгапуру володіють цифровими активами, що є найвищим показником у Азіатсько-Тихоокеанському регіоні. Водночас звіт Capgemini «Глобальний звіт про багатство 2025» вказує, що сімейні офіси Азії розміщують 3%-5% своїх активів у цифрових активах, але тривала регуляторна невизначеність стримує подальше зростання. Публікація цього керівництва MAS стала прямою відповіддю на гострий запит ринку на чіткі правила.

Варто відзначити, що вибір часу для випуску керівництва тісно пов’язаний із міжнародною регуляторною координацією. У червні 2025 року Базельський комітет банківського нагляду офіційно впровадив капітальні вимоги для криптоактивів, включивши токенізовані традиційні активи у банківську капітальну структуру; у жовтні того ж року ЄС завершив ключову стадію законодавчої процедури щодо Регламенту про ринки криптоактивів (MiCA). Керівництво Сінгапуру як у часі, так і за змістом гармонізується із світовими регуляторними тенденціями, демонструючи прагнення розробити міжнародні стандарти комплаєнсу.

II. Регуляторна філософія: принцип технологічної нейтральності та аналіз економічної суті

MAS чітко визначає у керівництві свою регуляторну філософію, засновану на принципі «однакова діяльність, однаковий ризик, однаковий регуляторний результат». Це формулювання походить з принципів Міжнародної організації комісій з цінних паперів щодо фінтех-регулювання, але Сінгапур переклав їх у практичні стандарти через конкретні кейси. Згідно з пунктом 2.3 керівництва, основою для визначення, чи належить токен до продуктів ринку капіталу, є «аналіз економічної суті» — необхідно комплексно оцінювати характеристики токена, наміри емітента, загальну структуру та пов’язані права.

На відміну від американського SEC, який спирається на «Howey Test», сінгапурська рамка наголошує на багатовимірних критеріях. Наприклад, у кейсі 3 платформа випускає токени на діаманти із зворотним викупом; хоча вони позиціонуються як «утилітарні токени», через гарантований викуп за фіксованою ціною вони визнаються облігаціями. Такий підхід схожий на «рамку класифікації токенів» швейцарського FINMA, але завдяки кейсам Сінгапур значно підвищує передбачуваність регулювання.

Керівництво також чітко виключає юридичну силу таких галузевих термінів, як «ціннопаперовий токен» чи «утилітарний токен». У додатку MAS пояснює, що ці лейбли можуть розмивати економічну суть токена і призводити до регуляторного арбітражу. Така позиція контрастує з «Інструкцією для платформ торгівлі віртуальними активами» SFC Гонконгу 2024 року — там зберігається класифікація «ціннопаперових токенів», але вимагається окрема оцінка кожного випадку.

III. Комплаєнс-карта: тип активу, права та юридична структура

Сінгапурська рамка надає проектам чітку карту оцінки комплаєнсу у трьох вимірах:

Вимір активу визначає базові витрати на комплаєнс. Високоліквідні стандартизовані активи, як-от державні облігації чи акції, токенізуються відносно просто, а нестандартні активи потребують складної юридичної структури. Наприклад, у кейсі 6 токенізований фонд, що акумулює кошти інвесторів і передає їх у професійне управління, визнається колективною інвестиційною схемою — тут діють вимоги щодо ліцензування, розкриття та інвестиційних обмежень. А у кейсі 16 NFT, що представляє цифровий арт-об’єкт і надає лише права інтелектуальної власності, не підпадає під регулювання.

Вимір прав — це ядро регуляторної кваліфікації. Керівництво демонструє межі через кейси 1 та 13: токени, що підтверджують корпоративну власність і дають право на дивіденди, визнаються акціями; токени, що дають лише право голосу у платформному управлінні, не вважаються продуктами ринку капіталу. Чим тісніше права пов’язані з фінансовою природою, тим суворіші регуляторні вимоги.

Вимір структури стосується реалізації комплаєнсу. Проекти повинні оцінити, чи потрібно створювати спеціальні цільові структури, чи потрібні схеми зберігання та аудиту. У кейсі 5 токенізована облігація, випущена через трастову структуру, визнається самостійним фінансовим продуктом, і емітент має окремо розкривати інформацію. Складна структура може частково ізолювати ризик, але не змінює економічної суті базового активу.

IV. Вплив на банківський сектор: капітальні вимоги та трансформація бізнес-моделі

У консультаційному документі MAS від березня 2025 року оголошено повну імплементацію стандартів Базельського комітету щодо капіталу для банків з криптоактивами. Ця рамка поділяє криптоактиви на дві групи: група 1 включає токенізовані традиційні активи та кваліфіковані стейблкоїни, і капітальні вимоги базуються на базових активах; група 2 охоплює активи на бездозвільних блокчейнах і передбачає ризикову вагу 1250%.

Такий поділ має глибокі наслідки для банків, які працюють з RWA. Наприклад, токенізовані облігації DBS на Ethereum, випущені на дозвільному ланцюгу, можуть підпасти під групу 1; аналогічні продукти на бездозвільних ланцюгах стикаються з різко підвищеними капітальними вимогами. У «Звіті про токенізацію 2025» JPMorgan зазначає, що деякі європейські банки вже змінили технологічні стратегії, надаючи перевагу дозвільним чи гібридним архітектурам.

Бізнес-моделі банків також трансформуються. Керівник інноваційного підрозділу Standard Chartered відзначає, що випуск токенізованих облігацій змістився з «орієнтації на інвестора» на «орієнтацію на капітальну ефективність» — через архітектурні рішення оптимізуються ризикові ваги. Така еволюція підтверджує прямий вплив регуляторних правил на ринкову поведінку.

V. Двоміське суперництво: регуляторні траєкторії та ринкові практики Гонконгу й Сінгапуру

Гонконг і Сінгапур демонструють яскраві відмінності у регулюванні RWA, зосереджуючись на трьох аспектах:

На рівні правової рамки Гонконг спирається на «Закон про цінні папери та ф’ючерси» і VASP-ліцензування, будуючи ліцензійно-центричний підхід; Сінгапур використовує «Закон про цінні папери та ф’ючерси», «Закон про платіжні послуги» та правила DTSP для створення функціональної регуляторної системи. Перший акцентує інституційний допуск, другий — економічну суть діяльності.

З точки зору регуляторної культури, Гонконгське грошове управління реалізує урядову токенізацію зелених облігацій через «Evergreen Project», просуваючи зверху донизу; Сінгапурський «Project Guardian» об’єднує понад 40 міжнародних організацій для побудови галузевої кооперації. Це відображає різницю структури ринку: Гонконг спирається на материковий пул активів, Сінгапур орієнтується на глобальну ліквідність.

У питанні технічної інтеграції Гонконг вимагає підключення пісочних проектів до рівня розрахунків у стейблкоїнах HKD, підкреслюючи суверенну валюту; Сінгапур у «Білій книзі з токенізації активів» 2.0 просуває стандарти міжланцюгової взаємодії. Вони представляють відповідно філософію «замкненого контролю» і «відкритої взаємодії».

Такі інституційні відмінності прямо впливають на стратегії фінансових установ. HSBC використовує модель подвійної штаб-квартири: у Гонконгу випускає токени на облігації держкомпаній материка, а в Сінгапурі розвиває роздрібну токенізацію REITs; Ant Group у Гонконгу отримує ліцензії 1, 4 та 9 для роботи з материковими активами, у Сінгапурі — подає заявку на платіжну ліцензію для запуску XSGD-розрахунків; JPMorgan Onyx вибирає Сінгапур для роздрібних REITs завдяки легшій глобальній адаптації стандарту.

Ринкова практика чітко відображає порівняльні переваги: Гонконг має унікальне становище у зв’язку з материковими активами, Сінгапур лідирує у стандартизації правил і технологій. CMB International через мульти-ланцюгову інфраструктуру реалізував перший фонд з взаємним визнанням Гонконг-Сінгапур, створюючи нову модель співпраці.

VI. Регуляторні інновації: розширення розкриття, визначення контролю та екстериторіальна юрисдикція

Рамка MAS містить три проривні інновації:

Вимоги до розкриття розширені від фінансових до технологічних аспектів. Пункт 3.7 керівництва вимагає від емітентів розкривати тип DLT, результати аудиту смарт-контрактів, способи управління приватними ключами та відображення зв’язку між ончейн-записами і юридичною власністю. Такий принцип «технологічної прозорості» може стати світовим зразком.

Визначення контролю переосмислює межі кастоді. MAS визначає «контроль» як «здатність доступу чи переміщення токенів» без вимоги виключності. Це означає, що мульти-сиг гаманці, адміністратори DeFi-протоколів можуть бути визнані кастодіальними провайдерами та мають отримувати відповідну ліцензію.

Екстериторіальна юрисдикція перекриває регуляторний арбітраж. Згідно зі статтею 339 «Закону про цінні папери та ф’ючерси» MAS може розповсюджувати юрисдикцію на закордонні дії, які мають суттєвий вплив на Сінгапур. У поєднанні з широким трактуванням «у або з Сінгапуру» в правилах DTSP, можливості для офшорного уникнення регулювання суттєво звужені.

Публікація сінгапурського керівництва прискорила міжнародну координацію регулювання RWA. ЄС на основі MiCA включає токенізовані активи до чинного фінансового нагляду; Японське агентство фінансових послуг у 2025 році оновило «Закон про торгівлю фінансовими інструментами», чітко визначивши застосування традиційних правил до токенізованих цінних паперів; Глобальний ринок Абу-Дабі через FSRA створює гнучку цифрову рамку в межах англо-американської правової системи.

Технологічний драйвер посилюється. Ant Group Layer 2 досягає 100 000 TPS, забезпечуючи мілісекундне клірингування; Chainlink DECO за допомогою zero-knowledge proof верифікує офчейн-активи, вирішуючи проблему інформаційної асиметрії. Ці інновації просувають RWA від «доказу концепції» до «масштабного впровадження».

Майбутня структура, ймовірно, піде двома шляхами: Гонконг стане центром цифрового випуску якісних материкових активів, Сінгапур зосередиться на правилотворчості та міжланцюгових стандартах. Але конкуренція між містами — це, по суті, практика балансу між «комплаєнсом і інноваціями»: регулювання повинно і запобігати ризикам, і не душити інновації. Як сказав головний фінтех-офіцер MAS: «Наша мета — не найсуворіші правила, а найясніші правила».

Джерела частини матеріалів:

· «MAS Сінгапуру випустило рамку для RWA! Детальний розбір 17 кейсів токенів! Гонконг може скопіювати?» · «Нова регуляція токенізації в Сінгапурі: битва за фінансовий центр Азіатсько-Тихоокеанського регіону знову розгоряється» · «Аналіз: Комерціалізація плану токенізації активів MAS Сінгапуру»