Внутрішня боротьба, скандали, обвал акцій: на що ще може покладатися DAT для виживання?

ALT5 Sigma переживає типічну “DAT арені катастроф”.

! image.png

Ця компанія, яка котирується на NASDAQ і спочатку спеціалізувалася на інфраструктурі фінансових технологій блокчейн, у серпні цього року гучно оголосила про перехід до бізнесу цифрових активів (Digital Asset Treasury, DAT), плануючи залучити до 1,5 мільярда доларів, ставлячи на управлінський токен World Liberty Financial (WLFI), підтримуваний родиною Трампа.

Проте лише за три місяці наслідки стали швидкими та руйнівними: акції впали з 9 доларів майже на вісімдесят відсотків, і на деякий час опустилися нижче 2 доларів. Усередині компанії CEO був відсторонений, працівники отримали попередження про позови та регуляторні розслідування; ще гірше те, що ALT5 була викрита відомими ЗМІ The Information у зв'язку з підозрами у відмиванні грошей через свою дочірню компанію в Руанді, і ця ключова інформація не була належним чином розголошена на етапі переговорів щодо угоди World Liberty та зовнішньої реклами для ради директорів та інвесторів.

! image.png

ALT5 більше схожий на “підсилену вибірку” всіх ризиків моделі DAT: внутрішнє управління в хаосі, надмірна концентрація ризиків на єдиній монеті, затримка або навіть відсутність розкриття інформації, крах цін на акції під тінню регулювання.

Але TA не є винятком, а є відображенням переходу всієї галузі DAT у 2025 році від “міфу про багатство” до “кульгавого становища”.

Від вибухового зростання з 4 до 142 компаній до диференціації

Глибшою причиною, яка викликала увагу до інциденту з ALT5, є те, що кількість та масштаби DAT вже у 2025 році зростуть експоненційно.

! image.png

Звіт “Digital Asset Treasury Companies (DATCo)”, опублікований CoinGecko у листопаді,

• Кількість компаній DAT зросла з 4 у 2020 році до 142 у 2025 році;
• Лише у 2025 році додалося 76 нових компаній, що є історичним максимумом;
• “Чистий золотий” DAT загалом імітує модель Strategy (колишня MicroStrategy), яка почала активно інвестувати в BTC з 2020 року;
• Переважна більшість активів DAT - це біткойн:

• Кількість компаній, що володіють BTC ≈ 142
• Кількість компаній, що володіють ETH = 15
• Компаній, які володіють SOL = 10

Це означає: DAT = індустрія з основним активом BTC.

! image.png

Останні дані DefiLlama показують:

• Стратегія залишається найбільшим у світі DAT, що володіє BTC вартістю 566 мільярдів доларів;
• Друге місце займає BitMine, заснований Томом Лі, який володіє ETH та BTC на загальну суму приблизно 10,6 мільярдів доларів.

Як видно, DAT не є одностороннім і розрізненим, а має типову структуру “величезна голова + широка довга частина”.

Проте за爆发ом масштабу накопичуються й ризики. Від початку року загальна капіталізація компанії DAT на фоні корекції криптоактивів впала з пікових 176 мільярдів доларів до менш ніж 100 мільярдів доларів, що призвело до зникнення понад 77 мільярдів доларів.

У першій половині 2025 року біткоїн неодноразово встановлював нові рекорди, а компанії DAT в загальному демонстрували високу бета-характеристику: зростання акцій основних золотих запасів часто в кілька разів перевищувало зростання біткоїна, а деякі «акції золотих запасів Altcoin» з сильнішими наративами навіть демонстрували десятикратне зростання.

Але з початком жовтня, коли політика та ліквідність почали одночасно посилюватися, ринкова капіталізація криптовалют зменшилася майже на трильйон доларів, і ціна акцій DAT почала колективно знижуватися з запізненням. Strategy у листопаді впала більше ніж на 36%, Metaplanet знизився на майже 80% від свого максимуму в цьому році, а ALT5 став зразковим “акцією, що різко впала”.

Цей раунд падіння також виявив основну вразливість DAT: їхня “цінова підтримка” не є традиційними грошовими потоками та операційним бізнесом, а є криптоактивами у скарбниці.

Зі зниженням цін ринкова капіталізація та вартість скарбниці синхронно зменшуються, а можливість фінансування, здатність погашати борги та популярність наративу також швидко знижуються.

! image.png

Генеральний директор Bitwise Мett Hougan нещодавно зазначив у твіті, що за перші шість місяців цього року ціна акцій DAT демонструвала високу синхронізацію зростання та падіння, схожу на кошик “крипто-високих левериджних індексів”; але надалі буде диференціація: “компанії, які можуть постійно підвищувати кількість акцій на душу населення, будуть торгуватися з премією; DAT з слабким управлінням та поганою структурою активів будуть продовжувати торгуватися з дисконтом, навіть з можливістю придбання або ліквідації.”

Іншими словами, період гомогенізації DAT закінчився, і галузь входить у «період диференціації».

Істина за диференціацією: ілюзія оцінки, mNAV та приховані ризики

Система оцінки DAT завжди залежала від одного важливого показника: mNAV (ринкова NAV) Тобто: балансову вартість активів сховища перераховують на акцію, а потім порівнюють з ціною акцій, щоб перевірити, чи компанія “знижується в ціні”.

Але кілька галузевих установ чітко вказали: mNAV створює “помилкове відчуття безпеки”.

Galaxy Digital у звіті за липень підкреслив: На рахунку написано, скільки монет ви маєте, але це не означає, що ви зможете продати їх за цю ціну. Особливо в алткойн-скарбниці, де ліквідність низька, а сліпий великий, продаж сам по собі є ціновою катастрофою.

Animoca Brands зазначає: mNAV повністю ігнорує структуру боргу DAT. Багато компаній покладаються на конвертовані облігації та PIPE фінансування, хоча на рахунках багато коштів, але частка, що насправді належить акціонерам, постійно розмивається.

Breed VC нагадує: Відсутність основного бізнесу у DAT, збитки в експлуатації будуть постійно поглинати вартість скарбниці, облікові активи виглядають привабливо, але реальні вільні активи зменшуються з кожним роком.

Метт Хоуган, директор з інформаційних технологій Bitwise, додав:
Витрати та ризики DAT зростають “з компаундним відсотком з часом”, а не є статичними.

Для звичайних інвесторів питання mNAV можна просто зрозуміти у чотирьох реченнях:

• Балансова вартість ≠ Готівкова вартість
• Активи скарбниці ≠ активи, які можуть отримати акціонери
• Зобов'язання, розведення та витрати знищать скарбницю
• Події управління та регулювання можуть перетворити знижку на пастку в один момент

Отже, mNAV може бути лише відправною точкою, а не “ціновим якорем” DAT, “структурний ризик” є найважливішою основною лінією.

Іншими словами, галузь DAT зазнає тиску «повернутися до бізнес-логіки» — масштаб, грошові потоки, управління та прозорість стають новими конкурентними бар'єрами.

DAT яксамостійно**?**

Стикаючись із різким падінням цін на акції та регуляторним тиском, компанія DAT намагається знайти різні шляхи для самозахисту.

Один з найпоширеніших заходів — це безпосередній продаж частини активів трезора для полегшення боргів або підтримки операцій. Наприклад, японська Metaplanet після значного падіння цін на акції цього осені продала частину своїх біткойн-позицій для погашення короткострокових боргів, через що її акції тимчасово зупинили падіння. Проте такий підхід може вирішити лише поточну проблему, але послаблює саму “історію трезора”, ускладнюючи відновлення довгострокової впевненості.

На протилежному боці, деякі компанії з сильним фінансовим становищем обирають шлях копіювання Стратегії – продовжують нарощувати позиції на відкатах. Стратегія (колишня MicroStrategy) у двох останніх падіннях продовжувала купувати BTC через конвертовані облігації, що призвело до зростання «кількості монет на акцію», що, в свою чергу, зробило її однією з перших компаній в галузі, яка відновила премію у 2024–2025 роках. Подібні стратегії також були прийняті такими великими DAT, як BitMine, але для малих та середніх компаній цей шлях потребує потужної фінансової підтримки, а витрати на невдачу є надзвичайно високими.

Інша тенденція більше наближається до “перетворення як самопорятунок”. Деякі майнінгові компанії, такі як Core Scientific, Hut 8 та Iris Energy, передають свої обчислювальні потужності або технічні можливості AI, вузлам, кліринговим і депозитарним бізнесам, щоб зменшити залежність від однієї ціни монети. Вони починають переходити від “оцінки, що базується на запасах”, до “оцінки, що базується на грошовому потоці”, хоча перетворення ще на ранній стадії, але принаймні надає нову опору для акцій, що базуються на запасах.

Регуляторний тиск також змінює поведінку DAT. Цього року американська SEC вимагала від кількох DAT детально розкрити методи ціноутворення в трезорі, структуру конвертованих облігацій та аудиторські угоди. Під впливом регуляторних сигналів великі DAT, такі як Strategy та BitMine, почали впроваджувати частіші підтвердження трезору, навіть співпрацюючи з великими четвірками для проведення миттєвих аудитів. Хоча підвищення прозорості призводить до короткострокових витрат, воно може стати єдиним шляхом, який забезпечить довіру інвесторів у майбутньому.

В цілому, “самопорятунок” DAT йде трьома абсолютно різними шляхами:

• Компанії, які можуть постійно фінансуватися, обирають протистояти ринку, намагаючись продовжити історію «скарбниці зростання»;
• Компанії, що мають технічні або ресурсні переваги, переходять до операційних можливостей, намагаючись позбутися єдиної залежності від ціни монет;
• А середні та малі DAT, які страждають від нестачі грошових потоків і фінансування, можуть виживати лише шляхом продажу активів.

Логіка функціонування галузі змінилася з “лише купити монету, щоб піднятися” на “конкуренція за масштаб, прозорість і управлінські можливості”.

У майбутньому справжні DAT, які зможуть подолати цикли, швидше за все, будуть ті, що володіють високоліквідними основними активами, мають стабільний бізнес і здатність до придбання, а також можуть постійно покращувати управлінські та інформаційні показники.

А більше середніх і малих DAT, втративши ліквідність, фінансування та наратив, врешті-решт будуть усунуті в умовах ринкових коливань та посилення регулювання. Це означає, що з закінченням епохи бурхливих подій галузь DAT переживає справжню «гонку за виживання» — Хто зможе вижити? Треба покладатися на щось, що поза сховищем.

Автор: Seed.eth