Сховані ризики у стратегіях казначейства Крипто: Коли обертовий механізм mNAV запускається

Казначейські компанії та Бичачий ринок

Хоча MicroStrategy розбудила попередній бичачий ринок Bitcoin, нинішній ринковий двигун очевидно змістився до 'альткойн мікро стратегій.' Казначейські компанії, такі як SBET та BMNR, були агресивними покупцями ETH, підвищуючи його ціну з $1,800 на початку травня до $4,700 – вражаюче зростання на 160%. Ці компанії стали лідерами настроїв на ринку, а такі основні альткойни, як SOL, BNB та HYPE, слідують за трендом, створюючи нову хвилю компаній з казначейським наративом, які підсилюють бичачі очікування на ринку.

Однак ця модель концентрованого купівлі почала виявляти тривожні сигнали. Компанія-скарбниця BNB Wint тепер стикається з ризиками делістингу, в той час як компанія-скарбниця HYPE LGHL, за повідомленнями, зіткнулася з проблемами продажу токенів, що викликає серйозні питання щодо сталості цих стратегій скарбниці. Які ризики ховаються за цим централізованим підходом до купівлі, і які небезпеки повинні враховувати інвестори? Давайте проаналізуємо ситуацію в глибині.

Конкуренція компаній: Вибіркові переможці капіталу

Конкуренція серед казначейських компаній представляє собою жорсткий конкурс на вибування на ринку.

Windtree Therapeutics (WINT) оголосила про плани створення стратегічного резерву BNB у липні, але через слабкі фундаментальні показники та постійне зниження ціни акцій отримала повідомлення про делістинг з Nasdaq 19 серпня. Після цього оголошення ціна акцій WINT обвалилася на 77.21% за один день, наразі торгується всього за 0.13 долара – це зниження на 91.7% від ціни після оголошення в 1.58 долара. Для маленької біофармацевтичної компанії, яка все ще перебуває на клінічних стадіях без комерціалізації та розширення квартальних збитків, делістинг фактично означає повну маргіналізацію на ринку.

На противагу цьому, компанія BNB Network Company (BNC, колишня CEA Industries), виявилася могутнім гравцем. За підтримки YZi Labs, BNC завершила $500 мільйонів у фінансуванні приватного розміщення між кінцем липня та початком серпня, з участю приблизно 140 установ, включаючи елітні компанії, такі як Pantera Capital, Arrington Capital та GSR. Компанія найняла Девіда Намдара, колишнього співзасновника Galaxy Digital, на посаду генерального директора та колишнього головного інвестиційного директора CalPERS Рассела Ріда для керівництва інвестиційними рішеннями, фактично перетворившись за ніч з традиційної акції малих капіталів на "ортодоксальну компанію скарбниці BNB."

Вирок ринку: WINT став непотрібним, тоді як BNC став новим стандартом ринку. Ціна акцій BNC зросла на 9,47% в останніх торгах, досягнувши $23,01 і зміцнивши своє лідерство в сегменті компаній BNB treasury. Ця конкуренція відображає не лише фундаментальні показники компаній, але й контроль над ринковим наративом та можливості інтеграції ресурсів.

У сегменті скарбниці ETH конкуренція також є дуже жорсткою. SBET, очолювана Джозефом Лубіним, стала піонером концепції "ETH MicroStrategy" серед публічних компаній. Використовуючи переваги першого, та позиціонуючи себе як амбасадор ETH, вона спровокувала інтенсивний FOMO на початку, злетівши з $3 до понад $120 і ставши еталоном для моделей скарбниць альткоїнів.

Однак поява BMNR швидко змінила ситуацію на ринку. Незважаючи на те, що він прийшов пізно, він перевершив SBET за купівельною спроможністю та капіталом, сміливо оголосивши про намір утримувати "5% ETH" та миттєво підвищивши ринкові очікування. Критично важливо, що BMNR отримав підтримку від ветеранів Уолл-стріт, таких як Том Лі та Кеті Вуд, встановивши домінування в інституційних та медійних колах. Хоча SBET має підтримку Джозефа Лубіна, який представляє нове покоління Web3, йому явно бракує впливу та дискурсивної сили альянсу BMNR з усталеними гравцями Уолл-стріт.

Фінансові показники акцій підтверджують це розходження. У серпні SBET зріс з $17 до піку $25 ( приблизно на 50% зростання ), у той час як BMNR стрімко зріс з $30 до $70 ( на понад 130% зростання ), значно перевершуючи своїх конкурентів. Оскільки BMNR отримує все більше визнання з боку основного капіталу та лідерів думок, конкурентне середовище явно змінилося.

Ця конкуренція показує, що сектор компаній-скарбниць увійшов у фазу "переможець забирає все". З участю інституційних інвесторів та провідного капіталу, ринкові ресурси швидко концентруються в компаніях з можливостями інтеграції капіталу, силою наративу та компетенцією в управлінні. Маленькі компанії борються за виживання; навіть просуваючи концепції скарбниць, вони не можуть витримати ринкові випробування продуктивності та капітальної міцності. Врешті-решт, залишаться лише кілька справжніх переможців, здатних залучати капітал і контролювати наративи, тоді як бульбашки та послідовники швидко підлягають усуненню.

Проблеми з тиском продажу: Стратегічні резерви ≠ Постійні активи

Хоча бичачий ринок біткоїна має непохитну відданість Майкла Сейлора, бики з казначейства альткоїнів виглядають більш прагматичними. Сейлор постійно заявляє, що MicroStrategy "ніколи не продасть" біткоїн і продовжує купувати його через безперервне фінансування, забезпечуючи постійний тиск на купівлю та впевненість у BTC. Проте, "чи продасть MicroStrategy монети" залишається ключовою проблемою ринку. Компанії з казначейством альткоїнів, які наслідують цю модель, не надали подібних зобов'язань "не продавати", що створює більші проблеми зі стабільністю.

Нещодавно компанія HYPE treasury Lion Group Holding Ltd. була помічена, коли продавала токени HYPE на суму $500,000. Лише місяць тому компанія оголосила свою стратегію HYPE treasury після завершення фінансування на суму $600 мільйон, позиціонуючи $HYPE як основний резервний актив і плануючи створити портфель казначейства наступного покоління, включаючи токени, такі як $SOL і $SUI. Компанія чітко висловила наміри збільшити ці токенові активи. Хоча продаж на $500,000 виглядає незначним у порівнянні з $600 мільйоном фінансування, це викликає питання щодо їхньої логіки розподілу активів: чи є це тактичним коригуванням диверсифікації або ж відповіддю на нещодавні ризики падіння ринку?

Існують подібні приклади. Компанія Meitu Inc. інвестувала приблизно $100 мільйон у BTC та ETH, а потім ліквідувала свої активи, коли BTC перевищив $100,000 наприкінці 2024 року, продавши майже за $180 мільйон з прибутком у 79.63 мільйона доларів. Хоча Meitu не є компанією, що займається стратегією казначейства, це демонструє, як "стратегічні резерви" можуть перетворитися на інструменти для отримання прибутку, коли ціни досягають певних рівнів.

Хоча казначейські компанії не залучалися до масового колективного продажу, потенційні ризики залишаються значними. Незалежно від того, чи мотивовані вони отриманням прибутку, чи занепокоєнням щодо майбутнього ринку, ці компанії можуть стати джерелами тиску на продаж. Зменшення Lion Group слугує попереджувальним сигналом: як ранній адепт стратегії казначейства HYPE, її продаж викликає тривогу, що якщо "казначейська армія" колективно вирішить продати, каскадний ефект може спрацювати негайно і зупинити бичачий ринок під тиском власного двигуна.

mNAV Flywheel: Нескінченні кулі чи двосічний меч?

Механізм фінансування, що забезпечує роботу казначейських компаній, спирається на концепцію mNAV (ринкове співвідношення чистих активів) – по суті, рефлексивна зворотна зв'язка, яка створює ілюзію "безкінечних патронів" під час бичачих ринків. mNAV представляє ринкову вартість компанії (P) відносно її чистої вартості активів на акцію (NAV), при цьому NAV відноситься до вартості цифрових активів, що належать компаніям стратегії казначейства.

Коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (mNAV > 1), компанії можуть безперервно залучати кошти для повторних інвестицій у цифрові активи. Кожна покупка підвищує акціонерні права на акцію та балансову вартість, зміцнюючи ринкову впевненість у наративі компанії та підштовхуючи ціни акцій до зростання. Це створює замкнуту позитивну зворотну зв'язок: зростання mNAV → фінансування через випуск → покупки цифрових активів → збільшення акціонерних прав на акцію → підвищена ринкова впевненість → подальше зростання цін на акції. Завдяки цьому механізму MicroStrategy безперервно фінансує покупки біткоїнів протягом багатьох років без серйозного розмивання акцій.

Однак mNAV функціонує як двосічний меч. Хоча преміум оцінки можуть свідчити про високий ринковий довіра, вони також можуть відображати спекулятивний ажіотаж. Як тільки mNAV наближається до 1 або падає нижче, ринкова динаміка переходить від «логіки збагачення» до «логіки розведення». Якщо ціни токенів одночасно знижуються, обертовий механізм змінюється з позитивного обертання на негативний зворотний зв'язок, створюючи подвійний вплив на ринкову вартість і довіру.

Більше того, фінансування компанії-казначейства залежить від премії мNAV. Коли мNAV залишається на рівнях знижки, можливості для емісії зникають, що може призвести до краху бізнес-моделей малих та середніх компаній-оболонок, які вже стикаються зі стагнацією або ризиками делістингу, миттєво руйнуючи встановлений ефект маховика. Теоретично, коли мNAV дорівнює 1, компанії логічно повинні продавати активи, щоб викупити акції для відновлення балансу, хоча це не є універсальним – компанії зі знижкою також можуть представляти недооцінені активи.

Під час ведмежого ринку 2022 року, навіть коли mNAV MicroStrategy тимчасово впав нижче 1, компанія уникала продажу Bitcoin для викупу, натомість зберігаючи всі активи через реструктуризацію боргу. Цей підхід "мертвої точки" походить з віри Сейлора у BTC, розглядаючи його як основну заставу, яка "ніколи не буде продана". Однак не всі казначейські компанії можуть повторити цей шлях. Більшість акцій альткоїнів у казначействах не мають стабільного основного бізнесу, а їх перехід до "компаній, що купують монети", є лише тактикою виживання без глибокої переконаності. Коли ринкові умови погіршуються, вони більш схильні продавати для зменшення збитків або реалізації прибутку, що може спровокувати більш широкі розпродажі.

Стратегії зменшення ризиків для інвесторів у модель казначейства

Пріоритет для компаній з казначейством, що зосереджені на BTC

Поточна модель казначейства в значній мірі імітує MicroStrategy, де Bitcoin служить основою галузі. Як єдине глобально визнане децентралізоване цифрове золото, Bitcoin має незамінний консенсус цінності. Традиційні фінансові установи та крипто-орієнтовані підприємства ще не досягли своїх цільових показників довгострокового розподілу Bitcoin. Для інвесторів, компанії з BTC-казначействами зазвичай пропонують більшу надійність та премію за довгострокову впевненість у порівнянні з імітаторами казначейства альткоїнів.

Зосередьтеся на конкурентній динаміці та оберіть лідерів ринку

Конкуренція на ринку капіталу є безжально ефективною. У моделях, що базуються на наративі, таких як стратегії казначейства, ринки часто визнають лише лідерів категорій. Ця динаміка чітко проявляється у конкуренції WINT проти BNC – коли капітал та інституційна підтримка концентруються на одному конкуренті, інші стикаються з швидкою маргіналізацією. Інвесторам слід зосередитися на "ефекті лідера", коли лідери ринку залучають непропорційне інституційне фінансування, медіапокриття та довіру ринку, тоді як конкуренти, що займають друге та третє місця, отримують обмежену увагу.

Роздрібні інвестори, які не мають достатніх можливостей для аналізу окремих акцій, можуть вважати прямий розподіл токенів простішим і ефективнішим. Ринкові дані свідчать про те, що, незважаючи на жорстку конкуренцію на рівні компаній, як ETH, так і BNB досягли історичних максимумів без негативного впливу.

Оцінити фундаментальну силу бізнесу

Основною слабкістю багатьох казначейських компаній є їхня природа "оболонкових компаній" – бізнеси з застійними операціями та слабкою прибутковістю, які фактично виживають завдяки "спекуляціям з монетами". Ця модель виглядає життєздатною під час бичачих ринків, але швидко погіршується під час реверсів через недостатню підтримку грошового потоку. Обираючи інвестиційні цілі, інвестори повинні оцінити:

• Генерація грошових потоків: Чи має компанія здатність до самостійного отримання доходу?
• Базова вартість придбання: Чи достатня середня ціна утримання для підтримання фінансового здоров'я під час корекцій ринку?
• Концентрація цифрових активів: Який відсоток чистих активів складають цифрові активи?
• Розподіл капіталу: Чи використовуються кошти переважно для покупки токенів або для фактичного розширення бізнесу?
• Спроможність обслуговування боргу: Чи може компанія підтримувати стабільність, коли конвертовані облігації стають терміновими або ціни на акції стикаються з тиском?

Компанії, які не мають генерації доходу, можуть тимчасово сяяти на бичачих ринках, але коли ліквідність скорочується, їхня стійкість до ризиків виявляється вкрай слабкою, що потенційно робить їх ранніми жертвами ринкових розпродажів.

Ринкові наслідки

Стратегія казначейства безумовно надала потужне паливо для поточного бичачого ринку, з послідовними позабіржовими капіталовкладеннями, які підвищують альткоїни на основі ETH. Однак моделі, що здаються такими, що мають "безкінечні кулі", часто приховують приховані бульбашки та ризики. Історичні шаблони демонструють, що ліквідність та наративи можуть запалювати ринки, але не можуть замінити підтримку фундаментальної вартості. Хоча поточні ринкові умови виглядають оптимістично, інвестори повинні зберігати раціональну оцінку. Тільки зберігаючи аналітичну дисципліну на фоні ринкового ентузіазму можна підтримувати стабільність, коли бульбашки врешті-решт зникнуть.