JZL Capital Кількісний Інституційний Аналіз: Торгівля на річці Гадсон – Еволюція кількісного гіганта через буремні ринки

Вступ та огляд компанії

Hudson River Trading ("HRT") була заснована в 2002 році трьома розробниками алгоритмів з Tower Research: Джейсоном Керроллом (Комп'ютерні науки, Гарвард), Алексом Моркосом (Комп'ютерні науки, МІТ) та Сухасом Дафтуаром (Математика, Гарвард).

Згідно з його офіційним веб-сайтом, HRT визначає себе як компанію з технологій даних, що складається з інженерів та дослідників, які присвятили себе вирішенню складних проблем, торгуючи мільйонами акцій щодня на глобальних фінансових ринках. Компанія надає підтримку ліквідності більш ніж на 100 ринках у всьому світі, займаючись торгівлею акціями, ф'ючерсами, опціонами, валютами, продуктами з фіксованим доходом та криптовалютами.

Ключові показники компанії:

• Співробітники: 864 (в усьому світі)
• Оцінений дохід 2022 року: $274 мільйон
• Доход на працівника: $317,800

Структура власності та еволюція лідерства

Структура власності HRT зазнала значних змін з моменту заснування. Наразі Джейсон Керрол залишається єдиним засновником, який все ще активно працює в компанії, володіючи контрольним пакетом акцій з надзвичайно домінуючою часткою.

Співзасновники Алекс Моркос і Сухас Дафтур залишили компанію у 2011 та 2012 роках відповідно. Після їх виходу з HRT вони співзаснували Chaincode Labs у 2014 році, організацію з дослідження та розробки криптовалют, зосереджену на Bitcoin та системах розподілених платежів у режимі peer-to-peer.

Після відходу двох співзасновників HRT зберіг трьохосібну основну структуру керівництва:

• Джейсон Карролл: Торгові стратегії
• Oaz Nir: Алгоритми
• Прашант Лал: Розвиток ринку

Структура бізнесу та операції

HRT працює через дві зареєстровані в SEC брокерсько-дилерські компанії:

HRT Financial LP ("HRTF")

• Основна бізнес-функція: Забезпечення ліквідності на ринку та торгівля фінансовими інструментами через власні електронні торгові системи
• Операційна модель: Бізнес, що має активи, який використовує свій власний баланс для надання ліквідності
• Склад балансу: Переважно складається з фінансових активів, оцінених за справедливою вартістю, що відображає його операції з маркет-мейкінгу.

ТОВ «Виконавча служба ЗГТ» («HRTX»)

• Основна бізнес-функція: Операція торгових платформ, які маршрутизують замовлення на акції США як агент для зареєстрованих брокерів США
• Операційна сфера: HRTX виключно маршрутизує замовлення до HRT Financial LP для виконання
• Історичний контекст: Раніше відомий як Sun Trading, придбаний HRT у 2018 році
• Стратегічне значення: Придбання поєднало експертизу HRT у торгах на біржі з можливостями Sun Trading у позабіржовій торгівлі.
• Фінансовий профіль: Загальні активи перевищують $10 мільйон, що значно менше, ніж HRTF, при цьому готівка та її еквіваленти складають 77,84% активів.

Діяльність венчурного інвестування

HRT Ventures використовує експертизу компанії у фінансових продуктах та вплив на ринки криптовалют для надання послуг з доданою вартістю проектам на стадії зростання, які вирішують фінансові та технічні проблеми.

Області фокусу інвестицій включають:

• Інфраструктурні проекти
• Платформи управління активами
• Біржі та платформи кредитування ( тісно пов'язані з маркет-мейкінгом/забезпеченням ліквідності )

З 2022 року HRT Ventures стратегічно розширила свою діяльність у сферу DeFi та проектів, зосереджених на торгівлі, закладаючи основи для участі в децентралізованому маркет-мейкінгу та кредитних операціях.

Операційна модель та академічні партнерства

Організаційна структура: На відміну від Tower Research та Jump Trading, HRT не впроваджує модель (Portfolio Manager). Натомість компанія використовує співпрацюючу, плоску організаційну структуру, яка мінімізує інформаційну асиметрію між відділами.

Стратегія набору академічних кадрів: HRT націлюється на провідні навчальні заклади з сильними програмами у відповідних дисциплінах. Згідно з аналізом Grainstone Lee, HRT активно набирає кадри з восьми американських та двох британських університетів, які визначені як провідні джерела талантів для компаній з кількісної торгівлі. Варто зазначити, що Університет Дрексела з'являється у цьому списку, перш за все, через його зв'язок з SIG, де працює 90% технічних випускників.

Внутрішня організація та технічна інфраструктура

Структура відділу: Операції фронт-офісу HRT складаються з чотирьох основних відділів:

• Розробка стратегії
• Системи & Мережі
• Операції з торгівлі
• Програмна інженерія

Розподіл персоналу:

• 38% - Трейдери/інвестиційний персонал
• 37% - Технічні команди розробників
• 25% - Відділи підтримки на стороні сервера

Ця розподільча схема відповідає галузевим стандартам провідних кількісних установ. Для порівняння, у Jane Street Europe у 2021 році трейдери та розробники разом становили приблизно 74% персоналу.

Технологічна основа: Технічна архітектура HRT в основному спирається на дві мови програмування:

• C++: Використовується для операцій, чутливих до затримок, на критичних торгових шляхах
• Python: Використовується для моніторингу живої торгівлі, побудови розподіленої обчислювальної інфраструктури, обробки великих наборів даних та розробки внутрішніх інструментів

Виклики кредитного рейтингу

31 серпня 2022 року агентство Moody's знизило рейтинги HRT:

• Рейтинг корпоративної родини (CFR): Понижено з Ba1 до Ba2
• Винятковий $225 мільйон обертової іпотеки: Понижено з Ba2 до Ba3
• Перспектива: Змінено з стабільної на негативну

Для контексту, Jump Financial LLC підтримував рейтинг корпоративної родини Ba1 та рейтинг непогашеного боргу Ba2 протягом того ж періоду.

Ключові фактори, що призвели до зниження:

1. Проблеми фінансового профілю:

   • Ліквідність & Фінансування
   • Прибутковість
   • Апетит до ризику & Кредитне плече

2. Виклики експлуатаційного середовища:

   • Макроекономічні показники
   • Дозрівання капітального ринку
   • Конкурентна динаміка

3. Проблеми профілю бізнесу:

   • Диверсифікація бізнесу
   • Операційна складність
   • Корпоративна поведінка

Moody's пов'язала зниження рейтингу з еволюціонуючою торговою стратегією HRT та розширенням на регіони та класи активів поза його основною експертизою, що збільшує вразливість до торгових збитків та непередбачуваних подій.

Ринковий контекст та фінансова позиція

Пониження рейтингу сталося на фоні значної ринкової турбулентності:

• Основні фондові індекси США знизилися в середньому на 16% з початку року
• Біткоїн впав на понад 50% з початку 2022 року

Це ринкове середовище виявилося особливо складним для HRT, враховуючи, що понад 75% його балансу ($1.9 мільярда) складали фінансові активи, оцінені за справедливою вартістю.

Структура боргу: Видатки HRT складаються з обертальної іпотечної позики в $225 мільйон, використаної для збільшення торгового капіталу. Цей рівень боргу становить:

• Менше, ніж порівнянний борг Jump Trading
• Значно нижче боргу Jane Street у 3,05 мільярда доларів

Згідно з фінансовими даними, цей кредит був структурований інвестиційними банками в продукт, що називається забезпеченим кредитним зобов'язанням (CLO), проданим інституційним інвесторам, зокрема:

• Madison Park Funding Ltd (managed від Credit Suisse Asset Management)
• Бейн Капітал Кредит Кло Лімітед
• Глобальні ринкові стратегії Карлайл
• Кредит Суісс

Вимоги до покращення рейтингу

Щоб HRT отримав підвищення рейтингу, Moody's визначив ці ключові вимоги:

1. Покращене управління ризиками:

   • Контроль апетиту до ризику
   • Демонструвати складну обізнаність про ризики
   • Впровадження надійних рамок управління ризиками

2. Диверсифікація джерел доходу:

   • Покращити показники прибутковості
   • Покращити якість та різноманітність грошових потоків
   • Розвивати високоефективні, низькоризикові допоміжні діяльності

3. Зміцнення капіталу та ліквідності:

   • Збільшити залишковий капітал
   • Підвищити ліквідність
   • Зменшити вплив на основні відносини з первинними брокерськими компаніями поза ринком акцій США

Технічні наслідки для ринків криптовалют

Позиція HRT як значного постачальника ліквідності на традиційних та криптовалютних ринках означає, що її фінансова стабільність та стратегічні рішення мають наслідки для структури ринку та торгових умов. Виклики рейтингу компанії відображають більш широкі складнощі, з якими стикаються інституційні гравці, що працюють у традиційних фінансах та ринках цифрових активів.

Для учасників криптовалютного ринку розуміння операційних моделей і викликів основних постачальників ліквідності, таких як HRT, надає цінний контекст щодо динаміки ринку, особливо в періоди волатильності, коли участь інституцій стає особливо значущою.