У пошуках визначеності у блокчейні в умовах макроекономічної невизначеності: аналіз трьох типів активів з шифруванням доходу
Коли світ стає все більш нестабільним, страх ризику тихо повертається. Від зростання цін на золото до повернення біткоїна вище восьми десятків тисяч доларів, кожне підвищення очікувань інфляції, загострення геополітичних суперечок або посилення торгових бар'єрів може стати запалом для ринкових настроїв.
У такому контексті "визначеність" стала рідкісним активом. Інвестори не лише прагнуть прибутку, а й шукають активи, які можуть пережити коливання та мають структурну підтримку. "Шифрувальні дохідні активи" у блокчейн-фінансовій системі, можливо, представляють собою нову форму цієї визначеності.
Ці зобов'язання з фіксованим або плаваючим доходом знову потрапили в поле зору інвесторів, ставши якорем для пошуку стабільних доходів у нестабільних ринкових умовах. Але у світі шифрування "відсоток" вже не є лише часовою вартістю капіталу; це часто є продуктом взаємодії дизайну протоколу та ринкових очікувань. Високий дохід може походити з реальних доходів активів, або ж приховувати складні механізми стимулювання. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно глибоко розібратися в базових механізмах.
З 2022 року, коли Федеральна резервна система США почала цикл підвищення процентних ставок, концепція "链上利率" поступово стала відомою широкій аудиторії. З огляду на те, що в реальному світі безризикова процентна ставка тривалий час підтримується на рівні 4-5%, інвестори в Crypto почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру активів у блоці. Формується новий наратив — активи з доходом від шифрування (Yield-bearing Crypto Assets), який намагається створити фінансові продукти "що конкурують з макроекономічним середовищем процентних ставок".
Джерела доходу від різних активів з відсотковим доходом суттєво різняться. Від грошових потоків, що "генеруються" самим протоколом, до ілюзії доходу, що залежить від зовнішніх стимулів, і до з’єднання та імплантації позаблокчейнної процентної системи, різні структури відображають абсолютно різні механізми стійкості та оцінки ризиків. Наразі активи з відсотковим доходом децентралізованих додатків (DApp) можна грубо розподілити на три категорії: екзогенні доходи, ендогенні доходи та активи з реального світу (RWA).
Зовнішній дохід: ілюзія відсотків, викликана субсидіями
Виникнення зовнішніх доходів є відображенням логіки швидкого зростання на початкових етапах розвитку DeFi. У відсутності зрілого попиту з боку користувачів та реальних грошових потоків ринок замінив це "ілюзією стимулювання". Як і ранні платформи спільного таксі, які використовували субсидії для залучення користувачів, після запуску "майнінгу ліквідності" компанією Compound кілька екосистем одночасно запустили величезні токен-стимули, намагаючись привернути увагу користувачів та заблоковані активи за допомогою "вкладних доходів".
Однак ці субсидії по суті більше нагадують короткострокові операції ринку капіталу, що "оплачують" показники зростання, а не сталу модель доходу. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів — незалежно від того, чи це Layer2, модульні блокчейни, чи LSDfi, SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежить від нових фінансових вливань або інфляції токенів, структура нагадує "піраміду". Платформи залучають користувачів високими прибутками для внесення грошей, а потім затримують виплату через складні "правила розблокування". Ті річні доходи в кілька сотень або тисяч зазвичай є просто "надрукованими" токенами платформи.
2022 року Terra вибухнула саме так: ця екосистема через протокол Anchor пропонувала до 20% річних доходів від депозитів у стабільній монеті UST, що привабило велику кількість користувачів. Доходи в основному залежали від зовнішніх субсидій, а не від реального доходу всередині екосистеми.
Історичний досвід показує, що як тільки зовнішнє стимулювання зменшується, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів і призведе до того, що TVL і ціни токенів часто знижуються у формі смертельної спіралі. Дані показують, що після зникнення буму DeFi Summer у 2022 році приблизно 30% проектів DeFi зазнали падіння капіталізації більше ніж на 90%, що в основному пов'язано з надмірними субсидіями.
Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує за доходами реальний механізм створення вартості. Обіцяти доходи сьогодні за рахунок майбутньої інфляції врешті-решт не є стійкою бізнес-моделлю.
Внутрішня прибутковість: перерозподіл використання вартості
У двох словах, ендогенні доходи — це доходи, які протокол самостійно заробляє через реальний бізнес і розподіляє серед користувачів. Вони не залежать від розподілу токенів або зовнішніх субсидій, а виникають природним шляхом через реальні бізнес-операції, такі як відсотки за кредитами, комісії за угоди, навіть штрафи за дефолтні розрахунки. Ці доходи подібні до «дивідендів» у традиційній фінансовій системі і називаються «подібними до дивідендів» грошовими потоками шифрування.
Ця категорія доходів відрізняється найбільшою характеристикою — закритим циклом і сталою основою: логіка заробітку проста, структура здоровіша. Як тільки протокол працює і є користувачі, він може генерувати дохід, не потребуючи залежності від гарячих грошей на ринку або інфляційних стимулів для підтримки функціонування.
Розуміння його "кровотворної" механіки дозволяє точніше оцінити визначеність доходу. Внутрішні доходи можна розділити на три прототипи:
"Модель з кредитного спреду": це одна з найпоширеніших і зрозумілих моделей на початку DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує позичальників і кредиторів та заробляє на спреді. За своєю суттю це схоже на традиційну банківську модель "депозитів і кредитів". Ця механіка має прозору структуру та ефективно функціонує, але рівень прибутковості тісно пов'язаний з ринковими настроями.
"Механізм повернення комісійних": цей тип механізму більше нагадує традиційні дивіденди акціонерів компанії або повернення певним партнерам відповідно до частки доходу. Протокол повертає частину операційного доходу (наприклад, комісії за транзакції) учасникам, які надають підтримку ресурсами, наприклад, постачальникам ліквідності або стейкерам токенів. Їхня винагорода безпосередньо пов'язана з обсягом бізнесу протоколу, а стабільність і здатність протистояти циклічним ризикам зазвичай не є такими надійними, як у моделях кредитування.
"Сервісний" дохід: Це найінноваційніший тип вбудованого доходу в світі шифрування, логіка якого близька до моделі традиційного бізнесу, де постачальники інфраструктури надають ключові послуги та отримують за це плату. Наприклад, EigenLayer, протокол забезпечує безпеку для інших систем через механізм "досновної застави" та отримує винагороду. Цей дохід походить від ринкової оцінки здатності самого протоколу надавати послуги, що відображає ринкову вартість інфраструктури у блокчейні як "публічного блага". Винагорода має різні форми, які можуть включати токени, права управління тощо, демонструючи значну структурну інноваційність і довгостроковість.
У блокчейні реальна процентна ставка: зростання RWA та процентних стабільних монет
Наразі на ринку все більше капіталу починає шукати більш стабільні та більш прогнозовані механізми повернення: активи у блокчейні, прив'язані до реальних світових процентних ставок. Основна логіка полягає в тому, що активи у блокчейні стабільні монети або шифровані активи підключаються до позабіржових фінансових інструментів з низьким ризиком, таких як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційний кредит, зберігаючи при цьому гнучкість шифрованих активів, отримуючи "визначені процентні ставки традиційного фінансового світу".
Одночасно, стабільні монети з нарахуванням відсотків як похідна форма RWA починають набирати популярність. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара, а активно інтегрують зовнішні доходи в сам токен. Типові приклади - USDM та USDY, які нараховують відсотки щодня, а джерелом доходів є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в американські державні облігації, вони надають користувачам стабільний дохід, який наближається до 4%, що вище, ніж у традиційних ощадних рахунках.
Вони намагаються переформатувати логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "процентний рахунок" у блокчейні.
Під впливом зв'язку RWA, RWA+PayFi також є перспективним сценарієм для майбутнього: безпосереднє вбудовування стабільних дохідних активів у платіжні інструменти, що розриває двоїстий поділ між "активами" та "ліквідністю". З однієї сторони, користувачі можуть отримувати відсоткові доходи, утримуючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Ці продукти не лише підвищують привабливість шифрування в реальних угодах, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — від "доларів на рахунку" до "капіталу в активній воді".
Три показники для пошуку активів з сталим доходом
Логіка еволюції "активів з доходом" у шифруванні насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та процес повторного визначення "стійкого доходу". Від первісних високих інфляційних стимулів, субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють свою здатність до самофінансування, а також підключення до кривих доходів поза блокчейном, структурний дизайн виходить із стадії "внутрішньої конкуренції за залучення капіталу" до більш прозорого та детального ціноутворення ризику.
Особливо в умовах, коли макроекономічні процентні ставки залишаються на високому рівні, системам шифрування необхідно побудувати більш міцну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності", щоб брати участь у глобальній капітальній конкуренції. Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів, що приносять дохід:
Чи є джерело доходу "внутрішньо" сталим? Справжніми конкурентоспроможними активами з доходами є ті, доходи яких повинні походити з бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотки за кредитами, комісії за транзакції тощо. Якщо повернення в основному залежить від короткострокових субсидій та стимулів, це схоже на "удар у бубон і передача квітки": субсидії ще є, доходи ще є; як тільки субсидії зупиняються, кошти йдуть. Такі короткострокові "субсидії" можуть перетворитися на довгострокові стимули, що виснажить фінансування проекту та легко призведе до смертоносної спіралі зниження TVL і ціни монет.
Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з публічної прозорості. Коли інвестори залишають знайоме інвестиційне середовище, як вони можуть оцінити? Чи є потоки коштів у блокчейні чіткими? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не будуть з'ясовані, це все належить до чорного ящика, що робить систему вразливою. А фінансові продукти з чіткою структурою та механізмом, який є публічним і відстежуваним у блокчейні, є справжнім базовим захистом.
Чи відповідає дохід реальному витратам можливостей? На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо доходи від продуктів у блокчейні будуть нижчими за дохідність державних облігацій, це, безсумнівно, ускладнить залучення раціональних інвестицій. Якщо вдасться прив'язати доходи у блокчейні до реальних орієнтирів, таких як T-Bill, це буде не лише більш стабільно, але й може стати "орієнтиром процентної ставки" в блокчейні.
Проте навіть "активи з прибутком" ніколи не є по-справжньому безризиковими активами. Незважаючи на те, наскільки стійка їхня структура доходів, слід бути обережними з технічними, правовими та ліквіднісними ризиками у блокчейні. Від того, чи є логіка ліквідації достатньою, до того, чи є управління протоколом централізованим, і до того, чи є угоди з активами, що стоять за RWA, прозорими та відстежуваними, все це визначає, чи має так звана "визначена дохідність" справжню можливість бути реалізованою.
Не тільки це, але ринок активів з доходом у майбутньому може стати реконструкцією "структури грошового ринку" у блокчейні. У традиційних фінансах грошовий ринок виконує основну функцію ціноутворення капіталу завдяки механізму прив'язки процентних ставок. А тепер світ у блокчейні поступово встановлює свої "базові ставки" та концепцію "безризикового доходу", формуючи більш глибокий фінансовий порядок.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Аналіз трьох категорій шифрувальних активів, що приносять дохід: пошук визначеності в інвестиціях у блокчейні
У пошуках визначеності у блокчейні в умовах макроекономічної невизначеності: аналіз трьох типів активів з шифруванням доходу
Коли світ стає все більш нестабільним, страх ризику тихо повертається. Від зростання цін на золото до повернення біткоїна вище восьми десятків тисяч доларів, кожне підвищення очікувань інфляції, загострення геополітичних суперечок або посилення торгових бар'єрів може стати запалом для ринкових настроїв.
У такому контексті "визначеність" стала рідкісним активом. Інвестори не лише прагнуть прибутку, а й шукають активи, які можуть пережити коливання та мають структурну підтримку. "Шифрувальні дохідні активи" у блокчейн-фінансовій системі, можливо, представляють собою нову форму цієї визначеності.
Ці зобов'язання з фіксованим або плаваючим доходом знову потрапили в поле зору інвесторів, ставши якорем для пошуку стабільних доходів у нестабільних ринкових умовах. Але у світі шифрування "відсоток" вже не є лише часовою вартістю капіталу; це часто є продуктом взаємодії дизайну протоколу та ринкових очікувань. Високий дохід може походити з реальних доходів активів, або ж приховувати складні механізми стимулювання. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно глибоко розібратися в базових механізмах.
З 2022 року, коли Федеральна резервна система США почала цикл підвищення процентних ставок, концепція "链上利率" поступово стала відомою широкій аудиторії. З огляду на те, що в реальному світі безризикова процентна ставка тривалий час підтримується на рівні 4-5%, інвестори в Crypto почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру активів у блоці. Формується новий наратив — активи з доходом від шифрування (Yield-bearing Crypto Assets), який намагається створити фінансові продукти "що конкурують з макроекономічним середовищем процентних ставок".
Джерела доходу від різних активів з відсотковим доходом суттєво різняться. Від грошових потоків, що "генеруються" самим протоколом, до ілюзії доходу, що залежить від зовнішніх стимулів, і до з’єднання та імплантації позаблокчейнної процентної системи, різні структури відображають абсолютно різні механізми стійкості та оцінки ризиків. Наразі активи з відсотковим доходом децентралізованих додатків (DApp) можна грубо розподілити на три категорії: екзогенні доходи, ендогенні доходи та активи з реального світу (RWA).
Зовнішній дохід: ілюзія відсотків, викликана субсидіями
Виникнення зовнішніх доходів є відображенням логіки швидкого зростання на початкових етапах розвитку DeFi. У відсутності зрілого попиту з боку користувачів та реальних грошових потоків ринок замінив це "ілюзією стимулювання". Як і ранні платформи спільного таксі, які використовували субсидії для залучення користувачів, після запуску "майнінгу ліквідності" компанією Compound кілька екосистем одночасно запустили величезні токен-стимули, намагаючись привернути увагу користувачів та заблоковані активи за допомогою "вкладних доходів".
Однак ці субсидії по суті більше нагадують короткострокові операції ринку капіталу, що "оплачують" показники зростання, а не сталу модель доходу. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів — незалежно від того, чи це Layer2, модульні блокчейни, чи LSDfi, SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежить від нових фінансових вливань або інфляції токенів, структура нагадує "піраміду". Платформи залучають користувачів високими прибутками для внесення грошей, а потім затримують виплату через складні "правила розблокування". Ті річні доходи в кілька сотень або тисяч зазвичай є просто "надрукованими" токенами платформи.
2022 року Terra вибухнула саме так: ця екосистема через протокол Anchor пропонувала до 20% річних доходів від депозитів у стабільній монеті UST, що привабило велику кількість користувачів. Доходи в основному залежали від зовнішніх субсидій, а не від реального доходу всередині екосистеми.
Історичний досвід показує, що як тільки зовнішнє стимулювання зменшується, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів і призведе до того, що TVL і ціни токенів часто знижуються у формі смертельної спіралі. Дані показують, що після зникнення буму DeFi Summer у 2022 році приблизно 30% проектів DeFi зазнали падіння капіталізації більше ніж на 90%, що в основному пов'язано з надмірними субсидіями.
Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує за доходами реальний механізм створення вартості. Обіцяти доходи сьогодні за рахунок майбутньої інфляції врешті-решт не є стійкою бізнес-моделлю.
Внутрішня прибутковість: перерозподіл використання вартості
У двох словах, ендогенні доходи — це доходи, які протокол самостійно заробляє через реальний бізнес і розподіляє серед користувачів. Вони не залежать від розподілу токенів або зовнішніх субсидій, а виникають природним шляхом через реальні бізнес-операції, такі як відсотки за кредитами, комісії за угоди, навіть штрафи за дефолтні розрахунки. Ці доходи подібні до «дивідендів» у традиційній фінансовій системі і називаються «подібними до дивідендів» грошовими потоками шифрування.
Ця категорія доходів відрізняється найбільшою характеристикою — закритим циклом і сталою основою: логіка заробітку проста, структура здоровіша. Як тільки протокол працює і є користувачі, він може генерувати дохід, не потребуючи залежності від гарячих грошей на ринку або інфляційних стимулів для підтримки функціонування.
Розуміння його "кровотворної" механіки дозволяє точніше оцінити визначеність доходу. Внутрішні доходи можна розділити на три прототипи:
"Модель з кредитного спреду": це одна з найпоширеніших і зрозумілих моделей на початку DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує позичальників і кредиторів та заробляє на спреді. За своєю суттю це схоже на традиційну банківську модель "депозитів і кредитів". Ця механіка має прозору структуру та ефективно функціонує, але рівень прибутковості тісно пов'язаний з ринковими настроями.
"Механізм повернення комісійних": цей тип механізму більше нагадує традиційні дивіденди акціонерів компанії або повернення певним партнерам відповідно до частки доходу. Протокол повертає частину операційного доходу (наприклад, комісії за транзакції) учасникам, які надають підтримку ресурсами, наприклад, постачальникам ліквідності або стейкерам токенів. Їхня винагорода безпосередньо пов'язана з обсягом бізнесу протоколу, а стабільність і здатність протистояти циклічним ризикам зазвичай не є такими надійними, як у моделях кредитування.
"Сервісний" дохід: Це найінноваційніший тип вбудованого доходу в світі шифрування, логіка якого близька до моделі традиційного бізнесу, де постачальники інфраструктури надають ключові послуги та отримують за це плату. Наприклад, EigenLayer, протокол забезпечує безпеку для інших систем через механізм "досновної застави" та отримує винагороду. Цей дохід походить від ринкової оцінки здатності самого протоколу надавати послуги, що відображає ринкову вартість інфраструктури у блокчейні як "публічного блага". Винагорода має різні форми, які можуть включати токени, права управління тощо, демонструючи значну структурну інноваційність і довгостроковість.
У блокчейні реальна процентна ставка: зростання RWA та процентних стабільних монет
Наразі на ринку все більше капіталу починає шукати більш стабільні та більш прогнозовані механізми повернення: активи у блокчейні, прив'язані до реальних світових процентних ставок. Основна логіка полягає в тому, що активи у блокчейні стабільні монети або шифровані активи підключаються до позабіржових фінансових інструментів з низьким ризиком, таких як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційний кредит, зберігаючи при цьому гнучкість шифрованих активів, отримуючи "визначені процентні ставки традиційного фінансового світу".
Одночасно, стабільні монети з нарахуванням відсотків як похідна форма RWA починають набирати популярність. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара, а активно інтегрують зовнішні доходи в сам токен. Типові приклади - USDM та USDY, які нараховують відсотки щодня, а джерелом доходів є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в американські державні облігації, вони надають користувачам стабільний дохід, який наближається до 4%, що вище, ніж у традиційних ощадних рахунках.
Вони намагаються переформатувати логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "процентний рахунок" у блокчейні.
Під впливом зв'язку RWA, RWA+PayFi також є перспективним сценарієм для майбутнього: безпосереднє вбудовування стабільних дохідних активів у платіжні інструменти, що розриває двоїстий поділ між "активами" та "ліквідністю". З однієї сторони, користувачі можуть отримувати відсоткові доходи, утримуючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Ці продукти не лише підвищують привабливість шифрування в реальних угодах, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — від "доларів на рахунку" до "капіталу в активній воді".
Три показники для пошуку активів з сталим доходом
Логіка еволюції "активів з доходом" у шифруванні насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та процес повторного визначення "стійкого доходу". Від первісних високих інфляційних стимулів, субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють свою здатність до самофінансування, а також підключення до кривих доходів поза блокчейном, структурний дизайн виходить із стадії "внутрішньої конкуренції за залучення капіталу" до більш прозорого та детального ціноутворення ризику.
Особливо в умовах, коли макроекономічні процентні ставки залишаються на високому рівні, системам шифрування необхідно побудувати більш міцну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності", щоб брати участь у глобальній капітальній конкуренції. Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів, що приносять дохід:
Чи є джерело доходу "внутрішньо" сталим? Справжніми конкурентоспроможними активами з доходами є ті, доходи яких повинні походити з бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотки за кредитами, комісії за транзакції тощо. Якщо повернення в основному залежить від короткострокових субсидій та стимулів, це схоже на "удар у бубон і передача квітки": субсидії ще є, доходи ще є; як тільки субсидії зупиняються, кошти йдуть. Такі короткострокові "субсидії" можуть перетворитися на довгострокові стимули, що виснажить фінансування проекту та легко призведе до смертоносної спіралі зниження TVL і ціни монет.
Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з публічної прозорості. Коли інвестори залишають знайоме інвестиційне середовище, як вони можуть оцінити? Чи є потоки коштів у блокчейні чіткими? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не будуть з'ясовані, це все належить до чорного ящика, що робить систему вразливою. А фінансові продукти з чіткою структурою та механізмом, який є публічним і відстежуваним у блокчейні, є справжнім базовим захистом.
Чи відповідає дохід реальному витратам можливостей? На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо доходи від продуктів у блокчейні будуть нижчими за дохідність державних облігацій, це, безсумнівно, ускладнить залучення раціональних інвестицій. Якщо вдасться прив'язати доходи у блокчейні до реальних орієнтирів, таких як T-Bill, це буде не лише більш стабільно, але й може стати "орієнтиром процентної ставки" в блокчейні.
Проте навіть "активи з прибутком" ніколи не є по-справжньому безризиковими активами. Незважаючи на те, наскільки стійка їхня структура доходів, слід бути обережними з технічними, правовими та ліквіднісними ризиками у блокчейні. Від того, чи є логіка ліквідації достатньою, до того, чи є управління протоколом централізованим, і до того, чи є угоди з активами, що стоять за RWA, прозорими та відстежуваними, все це визначає, чи має так звана "визначена дохідність" справжню можливість бути реалізованою.
Не тільки це, але ринок активів з доходом у майбутньому може стати реконструкцією "структури грошового ринку" у блокчейні. У традиційних фінансах грошовий ринок виконує основну функцію ціноутворення капіталу завдяки механізму прив'язки процентних ставок. А тепер світ у блокчейні поступово встановлює свої "базові ставки" та концепцію "безризикового доходу", формуючи більш глибокий фінансовий порядок.