Аналіз Circle IPO: логіка за зростанням потенціалу та низькою процентною ставкою

На етапі прискореного перерозподілу в галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим приховується на перший погляд суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка продовжує знижуватися, але при цьому приховує величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "помірною" — чиста процентна ставка у 2024 році становитиме лише 9,3%. Ця на перший погляд "недостатня ефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, вказує на глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання вигоди від високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle створює інфраструктуру стабільної монети, яка може бути високо масштабованою та регуляторно відповідною, а її прибуток стратегічно "реінвестується" у підвищення частки на ринку та регуляторні важелі. У цій статті буде досліджено семирічний шлях виходу Circle на ринок, від корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутку, глибоко аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що ховаються за її "низькою чистою процентною ставкою".

1. Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

Процес上市 Circle можна вважати живим зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році стався в період невизначеності щодо характеристик криптовалют з боку Комісії з цінних паперів і бірж США. Тоді компанія сформувала "оплату + торгівлю" як двохколісний привід через придбання однієї з бірж та отримала фінансування в 110 мільйонів доларів від кількох відомих інститутів, але запитання регуляторних органів щодо відповідності біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделей ранніх крипто-компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відображає обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Незважаючи на те, що злиття з Concord Acquisition Corp дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стабільних монет влучає в саму суть — вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла завершенню ключової трансформації компанії: розподілу некоректних активів і встановленню стратегічного центру «стабільна монета як послуга». Відтоді до сьогодні Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC та активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році вказує на зрілість шляху капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише виконання всіх вимог розкриття відповідно до Regulation S-K, але й проходження внутрішнього контролю відповідно до Закону Сарбейнса-Окслі. Варто звернути увагу на те, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщені через фонд Circle Reserve певної компанії з управління активами в угодах зворотного викупу на ніч, а 15% зберігаються в системно важливих фінансових установах, таких як Банк Нью-Йорка Меллон. Така прозора діяльність по суті створює еквівалентну регуляторну рамку традиційним фондам грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних відносин

Ще на початку запуску USDC обидва партнери співпрацювали через альянс Centre. Коли у 2018 році був створений альянс Centre, одна з торгових платформ володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок завдяки моделі "технічного виходу в обмін на вхідний трафік". Згідно з даними, оприлюдненими Circle у документі IPO 2023 року, вона придбала залишкові 50% акцій Centre Consortium у однієї торгової платформи за 210 мільйонів доларів США, також було перепідписано угоду про розподіл USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Відповідно до розкриття S-1, обидва вони розподіляють доходи від резервів USDC пропорційно (у тексті згадується, що певна торговельна платформа ділиться приблизно 50% доходів від резервів), частка розподілу пов'язана з обсягом постачання USDC цією платформою. З публічних даних цієї платформи видно, що у 2024 році платформа володітиме приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Одна торгова платформа, маючи 20% частки постачання, отримала приблизно 55% доходів від резервів, що створює деякі ризики для Circle: коли USDC розширюється поза екосистему цієї платформи, граничні витрати будуть не лінійно зростати.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC виявляє яскраво виражену характеристику "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в банках GSIB, таких як Банк Нью-Йорка Меллон, для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): управління активами через Circle Reserve Fund, яке управляється певною компанією з управління активами.

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише залишками готівки на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців та угод зворотного викупу державних облігацій США на ніч. Ваговий середній термін погашення активів у доларах не перевищує 60 днів, а ваговий середній термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, які випускаються під час IPO, кожна акція має одне голосування.
• Акції класу B: належать співзасновникам Джеремі Аллею та Патріку Шону Невілу, кожна акція має п’ять голосів, але загальний ліміт голосів обмежений 30%, що забезпечує, що компанія навіть після виходу на біржу, основна команда засновників все ще має право приймати рішення;
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, забезпечуючи відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, а також забезпечити контроль команди управлінців над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівництва володіє значною часткою акцій, одночасно кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів мають більше 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: Резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має рівноцінну підтримку в доларах США, вкладені резервні активи в основному включають короткострокові державні облігації США та угоди репо, що забезпечують стабільний відсотковий дохід у період високих відсоткових ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році досягне 1.68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1.661 мільярда доларів США) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл вплинув на прибуток, він також є необхідною цінністю для Circle в спільному будівництві екосистеми з партнерами та сприянні широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також отримує дохід через корпоративні послуги, бізнес з карбування USDC, міжланцюгові комісії та інші способи, але внесок невеликий, всього 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями лежать структурні причини:

• Від багатогранності до монопольної концентрації: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, середньорічний темп зростання склав 47,5%. При цьому доходи від резервів стали найбільшою частиною доходів компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації свідчить про успішне впровадження стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічних процентних ставок значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшили маржу: витрати Circle на дистрибуцію та транзакції за три роки суттєво зросли з 287 мільйонів доларів у 2022 році до 1 мільярда 101 мільйона доларів у 2024 році, що становить 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на платіжні та розрахункові системи USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати зростають жорстко.
• Оскільки такі витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилась з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має переваги в масштабах, вона стикнеться з системним ризиком стискання прибутковості під час періоду зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку вийшла з збитків, алеMargin сповільнюється: Circle офіційно вийшов з збитків у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів, а чиста маржа становила 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість продовжується, після вирахування операційних витрат і податків, залишковий дохід становить лише 101,251,000 доларів, і після додавання 54,416,000 нефінансових доходів чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів, але чиста маржа знизилася до 9,28%, що на приблизно половину менше в порівнянні з минулим роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році вкладе 137 мільйонів доларів у загальні адміністративні витрати (General & Administrative), що на 37,1% більше в порівнянні з попереднім роком, продовжуючи зростання протягом трьох років. В поєднанні з інформацією, розкритою у її S-1, ці витрати в основному йдуть на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення команд з юридичного та комплаєнс-обслуговування, що підтверджує жорсткість витрат, пов'язану зі стратегією "пріоритету комплаєнсу".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутку, а в 2024 році успішно зберіг прибуток, хоча темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від спреду між облігаціями США та обсягу торгівлі означає, що, зіткнувшись із періодом зниження процентних ставок або сповільненням зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому, щоб Circle змогла підтримувати стійкий прибуток, їй потрібно знайти більш стійкий баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у недоліках бізнес-моделі: коли властивості USDC як "крос-чейн активу" посилюються (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), його мультиплікатор валют навпаки послаблює прибутковість емітента. Це схоже на труднощі традиційної банківської системи.

3.3 низька Процентна ставка за новим зростанням потенціалу

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle під тиском високих витрат на розповсюдження та комплаєнс залишається під тиском (чиста прибутковість у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному розрахунку), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані численні джерела зростання.

Обсяг обігу постійно зростає, що сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

Згідно з даними певної платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, поступаючись лише певній стабільній монеті з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, у 2025 році ринкова капіталізація USDC продовжує зберігати сильний імпульс зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що в 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, щорічна складна ставка зростання (CAGR) з 2020 до початку 2025 року досягла 89,7%. Навіть якщо в залишилися 8 місяців темпи зростання USDC уповільняться, його ринкова капіталізація все ще може досягти 90 мільярдів доларів до кінця року, а CAGR зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи резервів є високочутливими до Процентна ставка, низькі Процентна ставка можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження Процентна ставка.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на те, що в 2024 році буде сплачено великі відсотки певній торговельній платформі, ці витрати мають нелінійний зв'язок з ростом обсягу торгівлі. Наприклад, співпраця з певною біржею передбачає одноразові витрати в розмірі 60,25 млн доларів, що дозволяє збільшити обсяг постачання USDC на їх платформі з 1 млрд до 4 млрд доларів, а вартість залучення клієнтів значно нижча, ніж у певній торговельній платформі. Згідно з документом S-1, план співпраці Circle з певною біржею може призвести до збільшення капіталізації Circle за нижчими витратами.

Консервативна оцінка не враховує рідкісність ринку: оцінка IPO Circle коливається між 4-5 мільярдами доларів на основі скоригованого чистого прибутку у 200 мільйонів доларів, P/E коливається між 20~25x. Це близько до деяких платіжних компаній (19x), деяких платіжних компаній (22x) та інших традиційних платіжних компаній, що, здавалося б, відображає ринок на його "низько зростаюче стабільне прибуток" позиціонування, але ця оцінна система ще не повністю враховує його як єдине в американських акціях.