Спадщина і занепад компаній з резервами Біткойн

Від першого випуску звіту про компанію, тоді відому як MicroStrategy (тепер перейменовану в Strategy), минуло вже півроку. За цей час компанія не лише змінила назву, але й розширила асортимент фінансових продуктів, додатково накопичила Біткойн і стала прикладом для багатьох компаній, які наслідують її стратегічну модель. Сьогодні компанії з резервами Біткойн, здається, стали загальним явищем.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає робота цих компаній з резервами Біткойн прогнозам з початкового звіту, і знову спробуємо підсумувати майбутній напрямок цієї тенденції.

Пробудження тривоги

В грудні минулого року ця компанія виглядала майже непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) прибутку від Біткойн з вражаючою річною швидкістю зростання понад 60% накопичувалися, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, детально викладених у звіті, опублікованому в той час, або висміювалися, або ігнорувалися, або піддавалися злісним викликам. Ціна акцій, виражена в доларах або Біткойн, на момент написання цієї статті залишалася практично на тому ж рівні, що й тоді, і наразі майже немає доказів, що підтверджують попередні прогнози.

На жаль, мало хто розуміє або усвідомлює найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутків Біткойна. Тому ми знову підкреслимо проблеми з цим показником компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Прибуток від Біткойн — тобто зростання кожної акції Біткойн — насправді переходить з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції в надії на отримання високих доходів у Біткойні, але ці доходи або безпосередньо походять від випуску звичайних акцій за рекордно великим масштабом компанії через АТМ ("за ринковою ціною"), або ж опосередковано від покупки акцій, які позичає нейтральний хедж-фонд, що володіє облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пірамідальна частина в операціях компанії — публічно хвальба про доходи у Біткойні, які значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи той факт, що ці доходи не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а є результатом нових інвесторів.

Оскільки термін "понтова схема" використовувався протягом останніх десяти років для нападок на сферу Біткойн, багато любителів Біткойн звикли — і мають на це підстави — повністю ігнорувати таку критику.

Але слід чітко зазначити, що навіть якщо якась компанія в сфері Біткойн свідомо чи не свідомо побудувала фінансову піраміду, це не означає, що Біткойн сам по собі є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулому, в епоху, коли метали були стандартом валюти, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали колись були або зараз є фінансовими пірамідами.

Накопичення триває

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів (середня ціна приблизно 98 783 долари за монету Біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску ATM ("за ринковою ціною"), запущеного раніше в цьому ж році в рамках відомого "21/21 плану". Лише через кілька днів компанія знову придбала понад 15 000 монет Біткойн через випуск ATM, а потім оголосила про покупку ще приблизно 5 000 монет Біткойн.

Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій вимагалося збільшити кількість дозволених акцій класу A з 330 мільйонів акцій до 10,33 мільярдів акцій — тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість дозволених акцій привілейованих акцій також була збільшена з 5 мільйонів акцій до 1,005 мільярдів акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не означає, що буде випущено всю кількість, цей крок надає компанії більшу гнучкість для майбутніх фінансових операцій, оскільки "план 21/21" швидко наближається до свого завершення. Зосереджуючи увагу на привілейованих акціях, компанія також може досліджувати інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє приблизно 446 000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становить 74,3%.

Постійні акції переваги

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій повідомила про готовність залучити новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, матиме перевагу над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на отримання майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. В період підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, які підлягали погашенню у 2027 році, і обміняти їх на нововидані акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що накопичений дивіденд у розмірі 8% на акцію з правом на викуп становить 100 доларів. Насправді це означає, що кожного кварталу буде назавжди виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари на акцію, або виплата припиниться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли останні досягнуть ціни 1 000 доларів). Співвідношення конвертації визначається як 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можуть бути конвертовані в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент подібний до постійного колл-опціону, що виплачує дивіденди, пов'язаного з акціями Strategy. Якщо буде потрібно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від випуску Strike та звичайних акцій для придбання близько 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, а премія за конверсію приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити акції Strike на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий план більшого масштабу.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія публічно оголосила про свої амбітні плани фінансування, було запущено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Як і Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів щорічно — з виплатою щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних акцій дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але його пріоритет вищий, ніж у звичайних акцій та Strike. Будь-яка затримка у виплаті дивідендів буде компенсована вищими майбутніми дивідендами, максимум до 18% загального річного дивідендного доходу. Під час випуску, спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів США. Завдяки звичайним акціям та ATM-активності Strike, компанія Strategy, нарешті, у березні оголосила, що її володіння Біткойном перевищує 500,000 монет. У квітні в основному проводилася звичайна ATM-активність акцій, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активність Strike також продовжувалася, але через можливу низьку ліквідність, зібрана сума була незначною. Завдяки цим коштам, загальне володіння Біткойном компанії Strategy перевищило 550,000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани розпочати ще один випуск звичайних акцій ATM вартістю 21 мільярд доларів. Ця заява була опублікована відразу після того, як вичерпалася частина ATM в рамках початкового "21/21 плану". Випуск розпочався майже одразу, що дозволило накопичити більше Біткойн. Оскільки частина з фіксованим доходом початкового "21/21 плану" була розширена через нові привілейовані акції, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні також компанія подала нову заявку на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Наприкінці місяця три випуски ATM були зайняті друком акцій для покупки нових Біткойн.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований акціонерний капітал, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язковий некумулятивний грошовий дивіденд, не має можливості конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для додаткових близько 10,000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниці

З запуском продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням "21/21 плану" стратегії, картина подій, що відбулися в останні шість місяців, повинна стати ще більш зрозумілою.

У першому звіті я вказав, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме – надати можливість частині ринку, яка потребує і прагне до відкриття на Біткойн. Насправді, покупці облігацій майже завжди є фондами, які застосовують нейтральну хеджингову стратегію, які одночасно коротко продають акції Стратегії, тому жодного разу не отримували справжнього відкриття на Біткойн. Справжня причина, чому Стратегія пропонує ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів враження фінансових інновацій в галузі вартістю трильйони доларів, одночасно здійснюючи подальше накопичення Біткойн без розводнення акціонерного капіталу. А з ростом попиту інвесторів на звичайні акції, різниця в чистій вартості активів та можливості безризикового доходу в Біткойн зростають пропорційно. Чим більше економічної плутанини, в поєднанні з риторичними хитрощами та яскравими метафорами керівництва, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різноманітних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створювати ілюзію фінансових інновацій, що далі сприяє торгам звичайними акціями.

На момент написання цієї статті, ціна акцій звичайних акцій наближається до подвійної вартості чистих активів. Враховуючи масштаб і активність випуску звичайних акцій через ATM, це є видатним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може безризиковим чином придбати приблизно два Біт за ціну одного Біткойн.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного маховика", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища її акція, що створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самоцитуюча логіка трохи змінюється, перетворюючись на наратив «крутного моменту», який втілюється в офіційних описах компанії: фіксовані доходи ведуть в рух основну частину звичайних акцій, а доходи від Біткойна є продуктом цієї «механічної установки». Однак, звідки насправді беруться ці доходи і як вони виникають, здається, рідко викликає запитання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підпорядковуються фізичним законам. Однак, оскільки компанія не має реальних доходів і не веде справжню банківську діяльність (компанія позичає, але не кредитує), доходи в Біткойні в кінцевому підсумку можуть походити лише з елементів фінансової піраміди, раніше згаданих у бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно продуману наративу, що змушує їх підвищувати ціну звичайних акцій, що дозволяє реалізувати можливості доходу в Біткойнах. Щодо доходів у Біткойнах, що походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг врешті-решт потрібно погасити. Тільки доходи в Біткойнах, що виникають в результаті випуску звичайних акцій через ATM, є миттєвими і остаточними — це справжній прибуток.

Біткойн-скарбниця компанії

Незалежно від того, усвідомлюють вони, що наратив не може вічно впливати на реальність, концепція прибутку від Біткойну в Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній у всьому світі. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні багатства, постійно продаючи акції дрібним інвесторам, і тому почали наслідувати цю модель.

Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати вигоду за рахунок нових акціонерів. Але все це рано чи пізно закінчиться, багато компаній через традиційний основний бізнес зазнають труднощів або навіть зазнають невдачі, звертаючись до сміливої стратегії біткойн-скарбниці, ці компанії стануть першими, хто під час погіршення ситуації змушені продавати свої біткойн-активи для погашення боргів.

таких прикладів можна навести багато, але я вважаю, що це вже пояснює проблему: стати компанією-скарбницею Біткойн не можуть Microsoft, Apple або NVIDIA, а