Аналіз звіту про індустрію цифрового майнінгу 2025 року

Резюме

Звіт про цифровий майнінг, опублікований певною організацією на 2025 рік (який охоплює приблизно 48% загальної потужності мережі Біткойн), показує, що майнінг біткойнів перетворився на капіталомісткий бізнес з центрами обробки даних, орієнтованими на енергетичні ресурси. Швидке підвищення ефективності спеціалізованих інтегральних схем (ASIC), значні вливання капіталу від установ, а також поступове зростання екологічності енергетичної структури стали новими характеристиками цієї галузі.

1. Масштаб і зростання - Загальне споживання електроенергії у 2024 році досягне 138 терават-годин (ТВт·год). Споживання енергії на одиницю обсягу роботи зменшиться на 24%, до 28,2 джоулів/терахеш (Дж/ТХ).

2. Декарбонізація - Стійка енергія (відновлювальна енергія + ядерна енергія) вже задовольняє 52,4% навантаження від Майнінгу; щорічні викиди парникових газів становлять 39,8 мільйона тонн еквівалента вуглекислого газу (CO₂e), що приблизно становить 0,08% від світових викидів.

3. Географічний розподіл - США становлять близько 75% потужності звітів опитування. Парагвай, Об'єднані Арабські Емірати, Норвегія та Бутан стали вторинними хабами.

4. Витрати та прибуток - Медіана витрат на електроенергію становить 45 доларів США/МВт-год (MWh). Включаючи всі операційні витрати (OPEX), середні загальні витрати становлять 55,5 доларів США/МВт-год. У четвертому кварталі 2024 року ціни на біткойн зростуть, що призведе до історичного максимуму "прибутку від потужності" (дохід мінус прямі витрати на електроенергію) в галузі.

5. Фактори ризику - Основні занепокоєння включають: (i) зростання цін на енергію, (ii) невизначеність політики, (iii) концентрація постачання ASIC (три основні виробники займають більше 99% ринку). Загальні заходи пом'якшення включають довгострокове хеджування електроенергії, географічну диверсифікацію та вертикальну власність на енергію.

Стратегічні ключові моменти: підвищення енергетичної ефективності, доходи від нових послуг електромережі та постійний попит з боку інституцій компенсують вплив зменшення блокових винагород у квітні 2024 року. Проте, операторам необхідно зосередитися на контролі витрат на електроенергію, прозорій звітності щодо екологічних, соціальних та управлінських (ESG) аспектів, а також диверсифікації доходів (хостинг AI/HPC, використання попутного газу), щоб захистити прибуток до наступного зменшення (2028 року).

Основи індустрії

Кібербезпека та економіка

1. **2024 рік зменшення: ** Блокова субсидія зменшується з 6.25 біткойнів за блок до 3.125 біткойнів. Хоча дохід від комісій за транзакції в середньому становить лише 6% доходу майнерів, але короткострокова завантаженість мережі доводить, що в пікові навантаження комісії за транзакції можуть перевищити субсидію на 100%.

2. Бюджет безпеки: незважаючи на зменшення винагороди на 50%, до кінця року глобальна обчислювальна потужність все ще зросте до 796 EH/s, що підтверджує мотивацію майнерів реінвестувати капітал.

3. Розвиток ASIC: Останні дизайни чіпів з 5 нм і 3 нм споживають менше 20 Дж/ТХ. Планується випустити прототипи з витратами менше 10 Дж/ТХ у 2025-2026 роках, що означає подальше підвищення ефективності вдвічі.

Структура капіталу та ситуація з виходом на біржу

Приблизно 41% глобальної обчислювальної потужності контролюється публічними майнерами, що робить можливим змішану структуру капіталу з борговими та акціонерними інструментами. Де-регуляція після 2023 року призвела до того, що співвідношення чистого боргу більшості великих компаній до EBITDA становить менше 0,5.

Середовище та результати ESG

| Показник | Значення 2024 року | Зміна | Примітка | |------|------------|------|------| | Частка сталої енергії | 52.4% | Збільшилась на 15 відсоткових пунктів у порівнянні з 2023 роком | 23% гідроенергії, 15% вітрової енергії, 9.8% ядерної енергії | | Вуглецева інтенсивність | 288 грамів CO₂e на кіловат-годину | Зниження на 34% порівняно з 2021 роком | Середнє значення глобальної електромережі приблизно 442 грами | | Загальний обсяг викидів парникових газів | 3980 тонн CO₂e | Зниження на 21% в порівнянні з прогнозом моделі 2021 року | Приблизно дорівнює річному обсягу викидів Словаччини | | Обсяг зменшення попиту | 888 гігават-годин | Новий ключовий показник ефективності | Показує здатність знижувати навантаження відповідно до вимог електромережі | | Рівень впровадження заходів | 70,8% компаній | Продовжує зростати | Використання сертифікатів відновлювальної енергії, компенсація вуглецю, повторне використання відпрацьованого тепла, проекти спалювання газу |

Перспективи ESG: Постійне декарбонізація електромережі США, монетизація природного газу в Північній Америці та на Близькому Сході, а також розширення в Північній Європі можуть знизити вуглецеву інтенсивність у всій галузі до менше 200 грамів CO₂e/кіловат-годину до 2027 року. Ринок боргових зобов'язань вже надає перевагу в ціноутворенні на 50-150 базисних пунктів (bp) для майнерів, які використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії.

Аналіз кривої витрат на експлуатацію

Вартість електроенергії за чотирма квартилями (цент/кВт·год)

• Перший квартиль ≤ 3.2 центів - найнижча вартість 25%: пряма електроенергія, вітрова енергія, спалювання на місці або власна генерація; майже в будь-якому ринку можна отримати прибуток.
• Другий квартиль 3.2-4.5 центів - довгострокові угоди на купівлю електроенергії в Північній Америці або Скандинавії; менші витрати, але потрібні сучасні ASIC.
• Третій і четвертий квартилі 4.5-6.0 центів - промислова ціна на електроенергію або електрична енергія з помірними знижками; після зменшення вдвічі або падіння цін прибуток швидко стискається.
• Четвертий квартиль > 6 центів - найвищі витрати 25%: роздрібна електрична мережа; скорочення першими під час ведмежого ринку.

Четвертий квартиль ефективності ASIC (J/TH)

• Перший квартиль ≤ 25 J/TH - останнє покоління чіпів, зазвичай з занурювальним охолодженням.
• Другий квартиль 25-30 J/TH - обладнання 2023 року.
• Третій і четвертий квартилі 30-40 J/TH - апаратура 2021-2022 років; можливе тільки при електриці ≤ 4 цента/кВт·год.
• Четвертий квартиль >40 J/TH - старі майнінгові машини; прибутковість лише при ціні електрики нижче 3 центів за кіловат-годину.

Комплексний аналіз: Майнінг 1 біткоїна коштує від 14 тисяч до 36 тисяч доларів США. Оператори з найнижчими витратами (низька вартість електроенергії + висока ефективність) можуть у період спаду "майнити та зберігати", а також монетизувати послуги балансування електромережі; компанії з найвищими витратами змушені першими закриватися при будь-якому падінні цін.

Ризики та регуляторний ландшафт

| Ризик | Ймовірність виникнення протягом 12 місяців | Потенційний вплив | Стратегії пом'якшення | |------|-------------------|----------|----------| | Пропозиція щодо федерального податку на енергоспоживання США | Середній | Зниження маржі прибутку на 5 відсоткових пунктів | Диверсифікація обчислювальної потужності в інші штати/країни; проведення лобістської діяльності в галузі | | Європейський вуглецевий податок | Середній | Збільшення капітальних витрат | Переміщення до регіону гідроелектростанцій Північної Європи; укладення довгострокових угод на закупівлю електроенергії з нульовими викидами | | Перебої з постачанням ASIC | Низький-середній | Сповільнення зростання хешрейту | Закупівля з двох джерел, створення запасного буферу, стратегічне попереднє замовлення | | Довгострокова низька ціна біткоїна | Середній | Напруга з грошовими потоками | Попередній продаж продукції через термінові контракти; Перенаправлення обчислювальної потужності на робочі навантаження AI/HPC |

Ключові терміни

• PPA (Енергетичний договір купівлі): довгостроковий контракт на покупку електроенергії за фіксованою ціною безпосередньо у виробника, зазвичай з відновлювальних джерел. Забезпечує стабільність цін та підтвердження джерела зеленої енергії.
• FERC: Федеральна енергетична регуляторна комісія США; регулює міжштатний енергетичний ринок. Її рішення щодо "компенсації за гнучке навантаження" може надати майнерам оплату за послуги національної електромережі.

Тема стратегічного зростання

AI/HPC融合 - Перетворення або спільне розміщення майнінгових установок (високощільна електроенергія, занурене охолодження) для навчальних завдань AI на основі GPU. Потенційний дохід: 1.0-1.5 доларів США/кВт·год, тоді як майнінг біткойнів близько 0.35 доларів США/кВт·год.

Вертикальна енергетична інтеграція - створення спільних підприємств з виробниками природного газу (польові генератори) або розробниками відновлювальної енергії. Мета: досягнення загальної вартості електроенергії <3 центів/кВт⋅год та створення додаткового доходу шляхом продажу залишкової електроенергії в мережу.

Зелений біткоїн премія - програма сертифікації має на меті продаж "доказово зелених" токенів з премією 1-3%; ранні користувачі отримують репутаційні та фінансові переваги.

Оцінка та моніторинг

• Очікувана підприємницька вартість/прибуток до вирахування податків, відсотків, амортизації та знецінення (EV/EBITDA) основних майнерів Північної Америки у 2025 році становитиме 4.8-6.2 рази. Низький множник відображає залишковий ризик політики та невизначеність щодо отримання довгострокових комісій за угоди.
• Кожен хеш ціна (P/PH): 45-70 мільйонів доларів США. Нижчий P/PH свідчить про нижчі витрати на вхід для зростання обчислювальної потужності, але може вказувати на вищі експлуатаційні витрати.

Каталізатори, на які варто звернути увагу протягом наступних 12 місяців

• У другій половині 2025 року чистий приплив ETF перевищить 100 000 біткойнів - це сприятливо для ціни біткойна та доходів майнерів.
• Масштабні поставки ASIC на 16 J/TH - вигідно для низькобюджетних майнерів, створюючи тиск на старе обладнання.
• Рішення FERC США щодо оплати гнучкого навантаження - може офіційно підтвердити доходи від послуг електромережі.
• Остаточне визначення правил сталості ринку криптоактивів ЄС - збільшення навантаження звітності, але посилення політичної визначеності.

Інвестиційний висновок

• Збільшити частку вертикально інтегрованих майнерів, вимагати вартість електроенергії <0.05 доларів/кВт·год, ефективність обладнання <25 Дж/ТХ, частка відновлювальної енергії >50%.
• Після чіткого визначення оподаткування в США та розкриття вуглецевих викидів в ЄС, нейтральні/підтримуючі лише надають послуги з управління або оператори з єдиної юрисдикції.
• Зменшення володіння/уникнення високих важелів для майнерів, які залежать від >0.07 долара/кВт·год електромережі або >40 Дж/ТГ; коли прийде наступне покоління ASIC, їхній прибуток буде значно зменшено.