Від ETH до SOL: чому L1 все ще не може перевершити глибину консенсусу біткоїна?

Оцінка крипторинку в основному визначається «грошовою премією», а BTC вже впевнено зайняв домінуючу позицію. Альтернативні L1, хоча й утримують високу оцінку завдяки цій наративі, втрачають довіру ринку через відсутність реального доходу та довгострокову відсталість від BTC; у майбутньому оцінка L1, ймовірно, й надалі буде стискатися, а частка ринку перетікатиме у бік біткоїна. Ця стаття заснована на матеріалі Messari, підготовлена, перекладена та написана командою 動區.

(Передмова: У вересні базовий PCE у США виявився нижчим від очікувань — «інфляція під контролем»! Біткоїн відскочив і перевищив 91 тисячу доларів, Ethereum піднявся вище $3100 ) (Додатковий контекст: Зниження ставки у грудні підтверджено? Рупор ФРС: інфляційні дані зростають помірно)

Зосередження діалогу знову на «криптовалютах» як таких є важливим, адже саме це — активи, які намагається отримати більшість капіталу в індустрії. Наразі загальна капіталізація криптовалют становить 3,26 трлн доларів. З них, на BTC припадає 1,80 трлн доларів, тобто 55%.

З решти 1,45 трлн доларів близько 0,83 трлн сконцентровано на альтернативних блокчейнах першого рівня (L1s). Загалом приблизно 2,63 трлн доларів, тобто 81% усього криптовалютного капіталу, розміщено в активах, які ринок або вже сприймає як гроші, або вважає здатними накопичувати грошову премію (Monetary Premium).

З огляду на це, чи ви трейдер, інвестор, алокатор капіталу чи будівельник, розуміння того, як ринок надає та відкликає грошову премію, є критично важливим. У криптопросторі нічого не впливає на оцінку більше, ніж готовність ринку розглядати (або ні) певний актив як гроші.

Тому прогнозування, куди в майбутньому рухатиметься грошова премія, без перебільшення є найважливішою окремою змінною для побудови портфеля в цій галузі.

Досі ми в основному зосереджувалися на BTC, але також варто обговорити інші активи на 0,83 трлн доларів, які «можливо є, а можливо й ні грошима». Як зазначалося раніше, ми очікуємо, що BTC у найближчі роки й надалі відбиратиме частку ринку у золота та інших несуверенних засобів збереження вартості.

Але де це залишає L1? Чи піднімає хвиля всіх, чи BTC частково скорочує розрив із золотом, забираючи грошову премію в альтернативних L1?

Корисно спочатку подивитися на поточну оцінку L1. Сумарна ринкова капіталізація чотирьох найбільших L1 становить 686,58 млрд доларів, що складає 83% сектору альтернативних L1:

ETH (361,15 млрд доларів) XRP (130,11 млрд доларів) BNB (120,64 млрд доларів) SOL (74,68 млрд доларів)

Після першої четвірки оцінки швидко знижуються (TRX — 26,67 млрд доларів), але цікаво, що ефект довгого хвоста досі досить значний. L1 поза топ-15 сумарно мають ринкову капіталізацію 18,06 млрд доларів, що становить 2% усього ринку альтернативних L1.

Важливо, що ринкова капіталізація L1 не є простим відображенням прихованої грошової премії. Для L1 існують три основні рамки оцінки:

• Грошова премія
• Реальна економічна вартість
• Потреба в економічній безпеці

Таким чином, ринкова капіталізація проекту — це не лише результат того, що ринок бачить його як гроші.

L1 цінуються грошовою премією, а не доходами

Хоча ці рамки конкурують, ринок усе більше оцінює L1 саме з точки зору грошової премії, а не доходу. Протягом останніх років сукупний коефіцієнт P/S (ціна/продажі) для всіх L1 з капіталізацією понад 1 млрд доларів залишався відносно стабільним, зазвичай у межах 150-200 разів.

Однак це загальне число є оманливим, оскільки включає TRON і Hyperliquid. За останні 30 днів TRX і HYPE забезпечили 70% доходу групи, але мають лише 4% ринкової капіталізації.

Якщо виключити ці два аномальні значення, реальна картина стає очевидною: навіть попри зниження доходів, оцінка L1 зросла.

Скоригований P/S зростає:

30 листопада 2021 — 30 разів 30 листопада 2022 — 212 разів 30 листопада 2023 — 137 разів 30 листопада 2024 — 205 разів 30 листопада 2025 — 536 разів

Пояснення, засноване на REV (реальна економічна вартість), може стверджувати, що ринок лише закладає майбутнє зростання доходів. Але це пояснення не витримує елементарної перевірки. У тому ж кошику L1 (все ще без TRON та Hyperliquid), за винятком одного року, дохід падав щороку:

2021 — 12,33 млрд доларів 2022 — 4,89 млрд доларів (мінус 60% за рік) 2023 — 2,72 млрд доларів (мінус 44% за рік) 2024 — 3,55 млрд доларів (плюс 31% за рік) 2025 — 1,70 млрд доларів (річний прогноз, мінус 52% за рік)

На нашу думку, найпростіше і найпряміше пояснення: ці оцінки рухає грошова премія, а не поточний чи майбутній дохід.

L1 стабільно поступаються біткоїну

Якщо оцінка L1 визначається очікуваннями грошової премії, наступний крок — зрозуміти, що саме формує ці очікування. Простий спосіб перевірки — порівняти динаміку їх цін із BTC.

Якщо очікування грошової премії в основному відображає зміну ціни BTC, ці активи мають поводитись як бета відносно BTC (рухатися разом із ринком). З іншого боку, якщо очікування грошової премії зумовлені унікальними факторами кожного L1, їхня кореляція з BTC має бути значно нижчою, а динаміка — унікальнішою.

Як індикатор L1 ми проаналізували динаміку десяти топових токенів L1 (без HYPE) від 1 грудня 2022 року відносно BTC. Ці десять активів складають близько 94% ринкової капіталізації L1, тому вони дають репрезентативну картину сектору. За цей період вісім із десяти активів у абсолютному вираженні показали гірші результати, ніж BTC. З них шість відстали на 40% і більше. Лише два активи перевершили BTC: XRP і SOL. Перевага XRP становила лише 3%, і, враховуючи, що історично за XRP стояли переважно роздрібні інвестори, ми не будемо надавати цьому великого значення. Єдиний актив із дійсно значною перевагою — це SOL, який перевершив BTC на 87%.

Якщо заглибитися у видатний результат SOL, насправді його можна вважати невтішним. За той же період, коли SOL перевищив BTC на 87%, базові показники Solana зросли параболічно. Загальний заблокований об’єм у DeFi (TVL) виріс на 2 988%, комісійні — на 1 983%, обсяг DEX-трейдингу — на 3 301%. За будь-якими розумними стандартами, екосистема Solana зросла у 20-30 разів із кінця 2022 року. Однак токен SOL, що мав би відображати це зростання, додав лише 87% відносно BTC.

Щоб L1 міг показати значну перевагу над BTC…