Рей Даліо: Велика бульбашка, велика прірва в багатстві призводить до більших небезпек

Автор: Рей Даліо

Упорядник: Deep Tide TechFlow

Хоча я все ще є активним інвестором, який захоплюється інвестиційними іграми, на цьому етапі мого життя я також беру на себе роль вчителя, намагаючись передати моє розуміння того, як працює реальність, а також принципи, які допомагають мені справлятися з викликами. Як глобальний макроінвестор, я маю більше 50 років досвіду і черпаю багато уроків з історії, тому більшість того, що я ділюся, природно, пов'язане з цим.

Ця стаття в основному розглядає такі питання:

Важлива різниця між багатством і грошима;

Як ця різниця сприяє формуванню та лопанню бульбашок;

Ця динаміка супроводжується величезною прірвою в багатстві, що може пробити бульбашку, призвести не лише до фінансового краху, але й викликати різкі соціальні та політичні заворушення.

Розуміння відмінності між багатством і грошима та їх взаємозв'язку є надзвичайно важливим, особливо з огляду на наступні два пункти:

Як виникає бульбашка, коли обсяг фінансового багатства значно перевищує обсяг грошової маси?

Коли виникає попит на валюту, що призводить до продажу багатства для отримання валюти, як лопається бульбашка.

Цей дуже базовий і зрозумілий концепт механізму роботи речей не є широко відомим, але він дуже допоміг мені в процесі інвестування.

Основні принципи, які потрібно знати, включають:

Фінансове багатство може бути дуже легко створене, але воно насправді не представляє його реальну цінність;

Фінансова багатство само по собі не має цінності, якщо його не конвертувати в гроші, які можна витратити;

Перетворення фінансового багатства на споживчу валюту вимагає його продажу (або отримання його прибутків), і саме це зазвичай є ключовим моментом, коли бульбашка перетворюється на крах.

Щодо “фінансове багатство може бути дуже легко створено, але воно не представляє його справжню цінність”, наведемо приклад: якщо засновник стартапу продає акції компанії вартістю 50 мільйонів доларів і оцінює компанію в 1 мільярд доларів, тоді цей засновник стає мільярдером.

Це тому, що компанія вважається вартістю 1 мільярд доларів, хоча за цими цифрами багатства насправді немає реальної підтримки, близької до 1 мільярда доларів. Так само, якщо покупець певної публічно торгованої акції купує невелику кількість акцій у продавця за певною ціною, тоді всі акції оцінюються за цією ціною, за допомогою цього методу оцінки можна визначити загальну суму багатства компанії. Звичайно, ці компанії можуть насправді не коштувати стільки, скільки їх оцінюють, оскільки вартість активів в кінцевому підсумку залежить від ціни, за яку їх можна продати.

Щодо того, що “фінансове багатство за своєю суттю не має жодної вартості, якщо його не конвертувати в гроші”, причина в тому, що багатство не можна безпосередньо споживати, тоді як гроші можна.

Коли масштаб багатства значно перевищує масштаб валюти, а ті, хто володіє багатством, повинні продавати його в обмін на валюту, виникає третій принцип: “Перетворення фінансового багатства на споживчу валюту вимагає його продажу (або отримання доходу з нього), і це зазвичай є ключовим моментом, коли бульбашка перетворюється на крах.”

Якщо ви зрозуміли ці речі, ви зможете зрозуміти, як утворюються бульбашки і як вони лопаються в крах, це допоможе вам прогнозувати та реагувати на бульбашки та крахи.

Також важливо знати, що, хоча валюту та кредит можна використовувати для покупки товарів, між ними є такі відмінності:

a) Валюта може бути використана для виконання угод, тоді як кредит призводить до боргу, який необхідно буде погасити в майбутньому, отримавши валюту;

b) Створення кредиту відносно просте, а гроші можуть створюватися тільки центральним банком.

Хоча люди можуть вважати, що купівля товарів потребує грошей, це не зовсім вірно, оскільки товари також можна купувати в кредит, а кредит породжує борг, який потрібно повернути. Це зазвичай є основою для формування бульбашок.

Далі ми розглянемо приклад.

Хоча всі бульбашки та крахи в історії працювали приблизно однаково, я візьму за приклад бульбашку 1927-1929 років та крах 1929-1933 років. Якщо ви подивитесь на бульбашку в кінці 1920-х років, крах 1929-1933 років та Великий депресію з механістичної точки зору, а також дії президента Рузвельта в березні 1933 року для пом'якшення наслідків краху, ви зрозумієте, як працюють принципи, про які я тільки що описав.

Звідки беруться бульбашкові кошти? Як формується бульбашка?

Отже, звідки ж беруться всі кошти, які сприяють підвищенню фондового ринку і врешті-решт формують бульбашку? Що ж робить це бульбашкою?

Загальна логіка підказує нам, що якщо існуюча грошова маса обмежена, і все потрібно купувати за гроші, то купівля чогось означає, що потрібно забрати кошти з інших місць. А те, з чого забирають кошти, може знизити свою ціну через продаж, тоді як ціна купленого зросте.

Однак у кінці 1920-х років і зараз, те, що сприяє бульбашці, - це не гроші, а кредит. Кредит може бути створений без грошей для купівлі акцій та інших активів, що призводить до утворення бульбашки. Тодішня динаміка - це також найкласичніша динаміка - полягала в тому, що кредит створювався і позичався для купівлі акцій, що призводило до виникнення боргу, який потрібно було погасити. Коли гроші, необхідні для погашення боргу, перевищували прибуток від акцій, фінансові активи змушені були продаватися, що призводило до зниження цін на активи, і динаміка бульбашки починала змінюватися, зрештою формуючи динаміку краху.

Основні принципи цих динамічно керованих бульбашок і крахів такі:

Коли купівля фінансових активів підтримується значним зростанням кредиту, загальна кількість багатства постійно зростає в порівнянні з загальною кількістю грошей (багатство значно перевищує гроші), то це призводить до утворення бульбашки. Коли багатство потрібно продавати в обмін на гроші, це призводить до краху. Наприклад, у період з 1929 по 1933 рік акції та інші активи довелося продавати, щоб погасити відсотки по боргам, взятим для їх покупки, що призвело до зворотного процесу динаміки бульбашки.

Природно, чим більше позичають і купують акцій, тим краще вони себе ведуть, і більше людей хочуть купувати акції. Ці покупці не повинні продавати інші активи, щоб завершити покупку, оскільки вони можуть купувати акції за рахунок кредиту. Зі збільшенням такої поведінки кредит починає ставати напруженим, а процентні ставки підвищуються. Це зумовлено як надто сильним попитом на кредит, так і тим, що Федеральний резерв дозволяє процентним ставкам зростати (тобто, зменшує монетарну політику). Коли кредити потрібно погашати, акції змушені продаватися для отримання коштів на погашення боргів, що призводить до падіння цін, виникнення дефолтів по боргах, зменшення вартості забезпечення, подальшого зменшення кредитних постачань, а бульбашка перетворюється на самопідтримуваний крах, що врешті-решт призводить до Великої депресії.

Як розрив у багатстві може проколоти міхур і викликати крах?

Щоб дослідити, як ця динаміка може проколоти бульбашку в умовах величезної нерівності в багатстві та призвести до краху не лише на фінансовому рівні, але й до соціальних і політичних заворушень, я вивчив наступний графік. Цей графік демонструє минулі та теперішні розриви між багатством і грошима, зокрема у вигляді співвідношення загальної вартості акцій до загальної вартості грошей.

Наступні два графіки показують, як цей коефіцієнт стане індикатором номінальної та реальної доходності в наступні десять років. Ці графіки самі по собі вже все пояснюють.

Коли я чую, як люди намагаються визначити, чи є акції або весь ринок в бульбашці, аналізуючи, чи зможе компанія в майбутньому отримувати прибуток, щоб забезпечити достатню віддачу для поточної ціни акцій, я думаю, що вони насправді не розуміють динаміку бульбашки. Хоча довгострокова прибутковість інвестицій, безумовно, важлива, це не є основною причиною, чому бульбашка лопається. Бульбашка не лопається, тому що люди в один прекрасний ранок раптово усвідомлюють, що доходи та прибутки недостатні для підтримки поточної ціни. Зрештою, чи є достатньо доходів і прибутків для забезпечення гарної віддачі від інвестицій, зазвичай потрібно багато років, а іноді навіть десятиліть, щоб дійсно з'ясувати.

Потрібно пам'ятати принципи:

Причина лопання бульбашки полягає в тому, що кошти, що надходять в активи, починають висихати, а власники акцій або інших матеріальних активів повинні продавати ці активи, щоб отримати кошти для певних цілей (найбільш поширена з яких — погашення боргів).

Що зазвичай відбувається далі?

Коли бульбашка лопається, а в ринку недостатньо капіталу та кредитів, щоб задовольнити потреби власників фінансових активів, ринок і економіка починають падати, а внутрішні соціальні та політичні заворушення зазвичай посилюються. Особливо в умовах великої нерівності у багатстві ця динаміка ще більше посилює розбіжності та гнів між заможними верствами населення (які зазвичай схильні до правих) і бідними верствами (які зазвичай схильні до лівих).

В якості прикладу кейсів 1927-1933 років, ця динаміка призвела до Великої депресії та викликала серйозні внутрішні конфлікти, особливо протистояння між багатими та бідними. Ця серія подій зрештою призвела до усунення президента Гувера з посади та обрання президента Рузвельта.

Природно, коли бульбашка лопається і супроводжується падінням ринку та економіки, це часто призводить до суттєвих політичних перетворень, великих бюджетних дефіцитів та монетизації боргу. У прикладі 1927-1933 років падіння ринку та економіки відбулося з 1929 по 1932 рік, політичні зміни настали в 1932 році, а ці зміни спонукали президента Рузвельта розпочати реалізацію політики величезних бюджетних дефіцитів у 1933 році.

Центральний банк президента Рузвельта надрукував велику кількість грошей, що призвело до знецінення валюти (наприклад, відносно золота). Це знецінення валюти полегшило проблему нестачі фінансування і принесло наступні наслідки:

a) допомогти тим системно важливим боржникам знизити тягар, щоб вони могли сплачувати відсотки за боргами;

b) підвищила ціни на активи;

c) стимулювало економічний розвиток.

У такі моменти лідери, які піднімаються на посаду, зазвичай запроваджують багато шокуючих змін у фінансовій політиці. Хоча тут не можна детально викласти ситуацію, можна з упевненістю стверджувати, що ці періоди зазвичай супроводжуються величезними конфліктами та суттєвими переміщеннями багатства. У випадку Рузвельта ці обставини спонукали до багатьох значних змін у фінансовій політиці, щоб забезпечити перерозподіл багатства з верхівки до простих людей. Наприклад, підвищення максимальної граничної ставки податку на доходи з 25% у 1920-х роках до 79%, значне збільшення податку на спадщину та податку на дарування, а також фінансування величезного зростання соціальних проектів і субсидій. Ці політики також призвели до величезних конфліктів як всередині країни, так і на міжнародному рівні.

Це класична динаміка. Протягом історії багато лідерів і центральних банків у багатьох країнах протягом багатьох років повторювали подібні дії, кількість яких важко перерахувати. До речі, до 1913 року в США не було центрального банку, і уряд не мав можливості друкувати гроші, тому банкрутства та дефляційні економічні кризи були більш поширеними. Але в будь-якому випадку, становище держателів облігацій зазвичай було поганим, тоді як держателі золота показували хороші результати.

Хоча випадок 1927-1933 років є класичним прикладом циклу розриву бульбашок, він належить до більш екстремальних випадків. Подібну динаміку також можна спостерігати в інших періодах, наприклад, у подіях, які спонукали президента Ніксона та Федеральну резервну систему вжити такі ж заходи в 1971 році, а також практично всі інші бульбашки та їх розриви (наприклад, економічна бульбашка Японії 1989-1990 років, бульбашка інтернету 2000 року тощо). Ці бульбашки та їх розриви зазвичай супроводжуються іншими типовими характеристиками, такими як те, що ринок, захоплений модою, приваблює велику кількість недосвідчених інвесторів, які керуються гарячістю ринку, купуючи з використанням кредитного плеча, в результаті чого вони втрачають великі суми та відчувають гнів.

Ця динаміка існує вже тисячі років, коли ці умови присутні (тобто попит на гроші перевищує пропозицію). Багатство мусить бути продане для отримання коштів, виникають бульбашки, дефолти, друкування грошей та супутні економічні, соціальні та політичні проблеми. Іншими словами, дисбаланс між фінансовим багатством (особливо борговими активами) та грошима, а також процес перетворення фінансового багатства на гроші є основною причиною банківських панік — як у приватних банках, так і в центральних банках, контрольованих урядом. Ці паніки або призводять до дефолту (що переважно відбувається до створення Федеральної резервної системи), або спонукають центральні банки створювати гроші та кредит, щоб підтримати ті установи, які “занадто важливі, щоб зазнати невдачі”, допомагаючи їм погасити позики та уникнути банкрутства.

Будь ласка, пам'ятайте про наступні моменти:

Коли зобов'язання щодо доставки валюти (тобто боргові активи) значно перевищують наявну кількість валюти, і виникає потреба у продажу фінансових активів для отримання коштів, слід бути обережним щодо можливості розриву бульбашки та забезпечити власний захист. Наприклад, не слід мати значну кредитну відкритість і тримати деякі золоті активи як захист. Якщо ця ситуація виникає в період великого розриву у багатстві, слід також бути обережним щодо можливих значних політичних та фінансових змін і вжити заходів для захисту від наслідків.

Хоча підвищення відсоткових ставок та скорочення кредитування є найпоширенішими причинами продажу активів для отримання коштів, будь-який фактор, який викликає збільшення попиту на кошти (наприклад, податок на багатство), а також дії з продажу фінансових активів для задоволення попиту на кошти можуть викликати подібну динаміку.

Коли існує величезна прірва між валютою/багатством та нерівним розподілом багатства, така ситуація повинна вважатися дуже ризикованим середовищем, що вимагає особливої обережності.

Від 1920-х років до сьогодні: цикли бульбашок, крахів і нового порядку

(Якщо ви не хочете дізнатися коротку історію з 1920-х років до сьогодні, можете пропустити цю частину.)

Хоча я раніше згадував про те, як бульбашка 1920-х років призвела до краху та Великої депресії 1929–1933 років, для швидкого доповнення контексту, цей крах і подальша депресія врешті-решт змусили президента Рузвельта у 1933 році відмовитися від зобов'язання уряду США постачати тверду валюту (золото) за фіксованою ціною. Уряд масово друкував гроші, і ціна на золото зросла приблизно на 70%.

Я пропущу, як повторна інфляція з 1933 по 1938 рік призвела до скорочення 1938 року; і як “економічна рецесія” з 1938 по 1939 рік створила умови для економіки та керівництва, разом із геополітичною динамікою зростання Німеччини та Японії, яка кидала виклик домінуванню Великобританії та США, що в сукупності призвело до Другої світової війни; я також пропущу класичну динаміку великих циклів, яка перенесла нас з 1939 по 1945 рік — коли стара валютна, політична та геополітична система розвалилася, а новий порядок був встановлений.

Я не буду детально розглядати причини, але потрібно вказати, що ці події зробили Америку дуже багатою (тоді вона володіла двома третинами світової валюти, а саме, золотом) і сильною (виробляла половину світового ВВП та стала військовою домінуючою силою). Тому в новому валютному порядку, встановленому Бреттон-Вудською угодою, валюта все ще базувалася на золоті, долар був прив'язаний до золота (інші країни могли купувати золото за отримані долари за ціною 35 доларів за унцію), а валюти інших країн також були прив'язані до золота.

Проте, з 1944 по 1971 рік витрати уряду США значно перевищували податкові надходження, тому було здійснено великі запозичення, які продавалися у формі боргу, що призвело до створення прав на золото, які значно перевищували золоті резерви центрального банку. Усвідомивши це, інші країни почали обмінювати паперові гроші на золото. Це призвело до надмірної напруженості в грошах і кредитах, тому президент Ніксон у 1971 році вжив дій, подібних до дій президента Рузвельта 1933 року, знову знецінивши законні гроші в порівнянні із золотом, що спричинило різкий стрибок цін на золото.

Коротко кажучи, з того часу до тепер:

a) Державний борг та його витрати на обслуговування значно зросли порівняно з податковими надходженнями, особливо в період з 2008 по 2012 рік після глобальної фінансової кризи 2008 року, а також після фінансової кризи, спричиненої пандемією COVID-19 у 2020 році;

b) Різниця в доходах і вартості розширилася до величезного рівня, що призвело до незгладимих політичних розбіжностей;

c) Через кредитування, борги та спекуляції на підтримку нових технологій, фондовий ринок може бути в стані бульбашки.

На нижньому малюнку показано частку доходів найбагатших 10% населення у порівнянні з 90% решти — можна чітко побачити, що сьогоднішня різниця в доходах є надзвичайно великою.

Поточна ситуація

Уряди США та інших країн з демократичним управлінням, які надмірно позичають, нині стикаються з труднощами:

a) не можна продовжувати нарощувати борги, як у минулому;

b) не можливо компенсувати бюджетний дефіцит за рахунок достатнього зростання податкових надходжень;

c) не може значно зменшити витрати, щоб уникнути дефіциту та запобігти подальшому зростанню боргу.

Вони потрапили в глухий кут.

Детальний аналіз

Ці країни не можуть отримати достатньо фінансування, оскільки вільний ринок уже не має попиту на їхній борг. (Причина в тому, що борг цих країн надто високий, а кредитори вже мають занадто багато боргових активів.) Крім того, міжнародні кредитори (наприклад, Китай) стурбовані тим, що військові конфлікти можуть призвести до неможливості погашення боргу, тому зменшили купівлю облігацій і замість цього конвертують боргові активи в золото.

Вони не можуть вирішити проблему за рахунок достатнього зростання податків, оскільки, якщо обкласти податками багатство, зосереджене у 1%-10% населення:

a) Ці заможні верстви можуть обрати покинути, забравши свій внесок у податки;

b) Політики можуть втратити підтримку перших 1%-10% групи, а ця підтримка є життєво важливою для фінансування дорогих виборчих кампаній;

c) може призвести до розриву ринку.

Водночас вони також не можуть скоротити достатньо витрат і соціальних виплат, оскільки це може бути політично або навіть морально неприйнятно, особливо якщо ці скорочення матимуть непропорційний вплив на нижчі 60% населення…

Отже, вони потрапили в глухий кут.

На основі цих причин, всі демократичні уряди, що мають великі борги, величезну нерівність у багатстві та серйозні розбіжності в цінностях, стикаються з труднощами.

В умовах сучасності, з огляду на спосіб функціонування демократичних політичних систем та характер людської природи, політики постійно обіцяють швидке вирішення проблем, але не можуть забезпечити задовільні результати, тому їх швидко усувають з посад, а їх замінюють нові політики, які також обіцяють швидке вирішення проблем, але зазнають невдачі і їх знову замінюють, і так далі. Саме тому країни, такі як Велика Британія та Франція — їхні системи дозволяють швидко змінювати лідерів — протягом останніх п'яти років пережили чотирьох прем'єр-міністрів.

Інакше кажучи, ми стаємо свідками класичної моделі на етапі «великого циклу». Ця динаміка є дуже важливою і заслуговує на глибоке розуміння, і зараз це вже має бути очевидно.

Водночас фондовий ринок і багатство зосереджені в руках провідних акцій, пов'язаних із штучним інтелектом (наприклад, “Сім гігантів” Mag 7), а також невеликої кількості супербагатіїв. Штучний інтелект замінює людську працю, погіршуючи нерівність розподілу багатства і грошей, а також розрив у багатстві між людьми. Історично вже не раз спостерігалися подібні динаміки, я вважаю, що дуже ймовірно, що виникнуть значні політичні та соціальні реакції, які принаймні суттєво змінять розподіл багатства, а в найгіршому випадку можуть призвести до серйозних соціальних і політичних заворушень.

Далі давайте розглянемо, як ця динаміка та величезна різниця в багатстві можуть спричинити проблеми для монетарної політики і, можливо, викликати податок на багатство, що призведе до лопання бульбашки та економічного краху.

Як справи з даними?

Я порівняю 10% людей з найвищими статками та доходами з 60% людей з найнижчими статками та доходами. Я обираю нижні 60%, оскільки ця група представляє більшість людей.

Коротко кажучи:

Найбагатші верстви населення (перші 1%-10%) володіють значно більшими статками, доходами та акціонерними активами, ніж останні 60% населення.

Для найбагатших верств населення їхнє багатство в основному походить від зростання вартості активів, і це зростання не оподатковується, поки активи не продаються (на відміну від доходу, який оподатковується в момент отримання).

З розквітом штучного інтелекту ці差ки розширюються і можуть ще більше посилитися з прискореною швидкістю.

Якщо оподатковувати багатство, то потрібно буде сплачувати податки шляхом продажу активів, що може призвести до обвалу.

Більш конкретно:

У США, 10% найкращих домогосподарств — це добре освічені та економічно продуктивні люди, які заробляють близько 50% загального доходу, володіють приблизно двома третинами загального багатства, тримають близько 90% акцій та сплачують близько двох третин федерального податку на прибуток. Ці цифри стабільно зростають. Іншими словами, їх економічний стан дуже добрий, і їх внесок у суспільство також значний.

У порівнянні з цим, 60% домогосподарств з найнижчими рейтингами мають низький рівень освіти (наприклад, 60% американців мають рівень читання нижче шостого класу), економічна продуктивність відносно низька, вони заробляють лише близько 30% від загального доходу, володіють лише близько 5% загального багатства, мають близько 5% акцій і сплачують менше 5% федерального податку. Їхнє багатство та економічні перспективи відносно стагнують, тому вони стикаються з фінансовим тиском.

Природно, така ситуація призвела до величезного тиску на перерозподіл багатства та коштів від перших 10% населення до останніх 60%.

Хоча в історії США ніколи не вводився податок на багатство, сьогодні зростає вимога до введення податку на багатство на державному та федеральному рівнях. Чому зараз слід оподатковувати багатство, а раніше цього не робили? Причина дуже проста — тому що багатство зосереджене там. Іншими словами, більшість з 10% найбагатших людей стали ще багатшими завдяки зростанню багатства, і це зростання не оподатковується, а не через накопичення багатства шляхом трудового доходу.

Податок на багатство стикається з трьома основними проблемами:

Багаті можуть вибрати еміграцію, і як тільки вони залишають, вони забирають не лише свої таланти, продуктивність, доходи та багатство, а й внесок у податки. Це послабить регіони, з яких вони виїжджають, одночасно підвищуючи регіони, в які вони переїжджають.

Запровадження податку на багатство є дуже складним (конкретні причини, можливо, вже відомі вам, тому я не буду повторюватися, щоб ця стаття не ставала ще довшою).

Податок на багатство відводить кошти від інвестиційних заходів, що підтримують підвищення продуктивності, і передає їх уряду, тоді як припущення, що уряд зможе належним чином управляти цими коштами, щоб 60% людей стали більш продуктивними та заможними, є майже нереалістичним.

На основі вищезазначених причин, я більше схильний бачити запровадження прийнятної ставки податку на нереалізований капітальний прибуток (наприклад, 5%-10%), але це вже інша тема, яка потребує окремого обговорення.

P.S.: Як буде впроваджено податок на багатство?

У майбутніх статтях я детальніше розгляну це питання. Простими словами, баланс активів і пасивів американських домогосподарств показує, що загальне багатство становить близько 150 трильйонів доларів, але з них готівка або депозити становлять менше 5 трильйонів доларів. Таким чином, якщо щорічно стягувати податок на багатство у розмірі 1%-2%, необхідна готівка перевищить 1-2 трильйони доларів, тоді як існуючий обсяг ліквідної готівки лише трохи перевищує це значення.

Будь-яка подібна політика може призвести до розколу активів і викликати економічну рецесію. Звичайно, податок на багатство не буде стягуватися з усіх, а лише з багатих. Хоча ця стаття не поглиблюється в конкретні цифри, ясно одне: податок на багатство може призвести до таких наслідків:

Примус до примусової продажу приватних та державних акцій, що призводить до зниження оцінки;

Збільшення кредитного попиту може підвищити вартість позик для багатих та для всього ринку.

Стимулювати переміщення багатства в податково дружні регіони або офшорні зони для ухилення від податків.

Якщо уряд запровадить податок на багатство на нереалізовані доходи або неліквідні активи (такі як приватний капітал, венчурні інвестиції або навіть зосереджені позиції в публічних акціях), ці тиски стануть особливо виразними, і навіть можуть викликати більш серйозні економічні проблеми.