Секретний маркетмейкер: Хроніки шифрування для маркетмейкерів

Автор: 1912212.eth, Foresight News

Рок-співак Цуй Цзянь колись співав у "Фальшивому мандрівнику": «Я хочу, щоб люди всі бачили мене, але не знали, хто я». У мінливому крипторинку подібних «персонажів» чимало, вони привертають погляди безлічі зацікавлених людей.

У 2017 році молодий чоловік покинув Уолл-стріт, використавши свої заощадження для створення майнінгової ферми, читання білого папера та роботи над алгоритмами вночі. Він залучив двох колег з відомих маркет-мейкерів та компанії високочастотної торгівлі Optiver: один спеціалізувався на торгових структурах, а інший - на управлінні ризиками. Жорсткі випробування ведмежого ринку 2018 року призвели до загибелі великої кількості бірж, проектів і медіа. У найскладніший момент, без зовнішнього фінансування, вони змушені були покладатися лише на особисту віру та алгоритмічні моделі. Коли глобальні фінансові ринки різко коливалися через пандемію, їхні арбітражні алгоритми за одну ніч принесли їм 120 тисяч доларів. Через кілька місяців він почав реалізовувати безшовний арбітраж між кількома торговими платформами.

Через рік капітал його безіменної команди, яка працювала за його спиною, досягнув кількох сотень мільйонів доларів, а безліч угод була завершена під керівництвом алгоритму, який він розробив. Він став тією людиною, яку "ти не можеш побачити і не знаєш, хто це", але завжди може відчути його присутність у цінах покупки та продажу.

Це Євген Гаєвой, засновник Wintermute, який тепер є одним з найбільших алгоритмічно керованих крипто-маркет-мейкерів у світі. Він живе в Лондоні і любить подорожувати по США. Йому подобається створювати меми з картинками, і він говорить прямо, на питання про маніпуляції на ринку він навіть відповів: «Якщо ти вважаєш мене уявним ворогом, не звинувачуй мене, що я тебе поливаю брудом».

Отже, яка ж роль криптовалютних маркет-мейкерів?

Зазвичай, якщо проектна команда випускає токени, їх можна опублікувати на DEX, зазвичай кроки полягають у створенні торгової пари на DEX, наприклад X/ETH або X/USDT, після чого потрібно вкласти два активи для формування початкового ліквідного пулу, наприклад 1 мільйон токенів X та 100 ETH. Однак, коли проектна команда хоче вийти на біржі, такі як Coinbase або Binance, не можна просто випустити токени і чекати, що хтось почне торгувати, оскільки часто виникає проблема недостатньої кількості торгових ордерів. Ці біржі повинні забезпечити ліквідність торгівлі. Це означає, що завжди повинні бути охочі купити та продати. Зазвичай таку роль виконують маркет-мейкери.

На відміну від бірж та криптовалютних венчурних капіталістів, які часто обговорюються на публіці, маркет-мейкери ховають свою таємничу сутність. Вони займають важливу позицію в криптоіндустрії, але іноді також є причинами падіння цін на токени, тому викликають багато суперечок.

Стара структура руйнується

Криптовий ринок з попереднього циклу залучив групу професійних маркет-мейкерів.

Тоді ринок переважно контролювався такими старими інститутами, як Alameda Research, Jump Crypto та Wintermute. Ці гравці домінували в постачанні ліквідності CEX завдяки високочастотній алгоритмічній торгівлі та величезним капіталам. Alameda, як сестринська компанія FTX, у піковий період бика 2021 року забезпечувала глибину для основних активів, таких як біткоїн і ефір, а обсяг торгівлі перевищував 20% від загального обсягу ринку.

Alameda Research як один з провідних маркет-мейкерів у криптосвіті зазнав краху через кризу ліквідності свого сестринського підприємства FTX. У листопаді 2022 року CoinDesk оприлюднив баланс Alameda, після чого CZ оголосив про продаж усіх FTT, що призвело до виснаження ліквідності FTX і сплеску відтоку користувачів. Розслідування показало, що FTX несанкціоновано використовував кошти клієнтів на суму до 10 мільярдів доларів для надання Alameda для високоризикованих торгів і покриття збитків, що створило смертельне коло. FTX, Alameda та понад 130 пов'язаних організацій подали заяву про банкрутство, SBF залишив посаду CEO.

Оглядаючись назад на його славу, Alameda була заснована SBF у 2017 році, спочатку зосередившись на криптоарбітражі та квантовій торгівлі, швидко піднявшись завдяки алгоритмічній перевазі. Після запуску FTX у 2019 році Alameda стала його основним постачальником ліквідності, що допомогло оцінці FTX зрости до 32 мільярдів доларів. Alameda управляє сотнями мільярдів активів, отримуючи великий прибуток у бичачому ринку через торгівлю з важелем та маркет-мейкінг, а SBF став крипто-мільярдером, просуваючи благодійність та регуляторні ініціативи в галузі.

Кароліна Еллісон

Остаточний крах виник через внутрішнє управлінське безладдя, партнерка Alameda Еллісон визнала на співбесіді з працівниками, що привласнила кошти клієнтів, що шокувало галузь. Її роман з SBF додав драматизму: у 2023 році вона стала ключовим свідком звинувачення, свідчивши, що SBF планував шахрайство на 8 мільярдів доларів, сама ж визнала себе винною за сім пунктів звинувачення в шахрайстві та отримала два роки тюремного ув'язнення у 2024 році. У суді вона зі сльозами на очах вибачилася: «Я кожного дня відчуваю біль за тих, кого завдала шкоди.»

Alameda висока кредитна експозиція до ринкових коливань, кошти клієнтів FTX незаконно позичалися для покриття дефіциту. У 2023 році SBF був засуджений до 25 років ув'язнення, активи Alameda були ліквідовані, що стало ознакою їхнього повного руйнування.

Вихід або скорочення старих маркет-мейкерів є прямою причиною утворення вакуумного періоду.

Згідно з даними Kaiko, через тиждень після краху FTX глобальна криптовалютна ліквідність впала вдвічі, а глибина біткоїна з 2% з кількох сотень мільйонів зменшилася до менш ніж 100 мільйонів доларів.

На ранньому ринку криптовалют, Jump Crypto та Wintermute також були двома найгарячішими силами.

Jump заснована на традиційному гіганті високочастотної торгівлі Jump Trading, завдяки глибокій алгоритмічній спадщині та капітальній силі, у 2021 році активно увійшла в крипто ринок, ставши невід’ємною частиною екосистеми Solana та системи стабільних монет Terra. Однак після краху Terra у 2023 році Jump Crypto також скоротила бізнес через розслідування Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), вийшовши з частини американського ринку і звільнивши понад 10% співробітників.

Wintermute швидко злетів завдяки гнучким алгоритмам маркет-мейкінгу та OTC бізнесу, ставши одним із найвпливовіших постачальників ліквідності в сферах CeFi та DeFi. Хакерська атака 2022 року призвела до втрат майже 160 мільйонів доларів, що також виявило ризики, пов'язані з швидкою експансією; після цього Wintermute поступово перейшов до детальної операційної діяльності, переставши бездумно розширюватися.

Траєкторії обох майже конденсують увесь процес зростання криптовалютних маркет-мейкерів від дикого розвитку до обережного скорочення за останні п’ять років: від високочастотного арбітражу до підтримки екосистеми, від агресивних ризиків до стійкого виживання. Маркет-мейкери раніше підтримували процвітання ринку, а тепер навчилися знаходити баланс між ризиком і ліквідністю.

Однак у момент, коли лінія фронту постійно скорочується і стає більш обережною, як макро-, так і мікроекономічні фактори знову сприяють появі нових гравців на ринку. У 2023-2024 роках зниження процентних ставок Федеральною резервною системою стимулює повернення капіталу, а після халвінгу біткоїна в 2024 році починається новий ринковий цикл. Виникає нова хвиля випуску токенів: інскрипції, повторне ставлення, мем-коїни, AI-агенти, бум стейблкоїнів, RWA та різні гарячі теми, такі як акції на блокчейні. Крім того, американські спотові ETF також приваблюють значні обсяги капіталу, а дані свідчать про дуже яскраві результати.

Згідно з даними SoSoValue, станом на 28 серпня, загальний чистий приплив для біткоїн-ETF склав 54,19 мільярда доларів, тоді як чистий приплив для ефірного ETF досяг 13,64 мільярда доларів. Зміни в регуляторному середовищі також є однією з важливих причин. З моменту вступу Трампа на посаду в січні 2025 року, він підкреслив підтримку відповідального зростання цифрових активів, технології блокчейн та суміжних технологій, скасувавши відповідну політику адміністрації Байдена. Цей указ також створив робочу групу з цифрових активів в Національній економічній раді, метою якої є розробка федеральної регуляторної рамки, що включає ринкову структуру, нагляд, захист споживачів та управління ризиками.

Крім того, технологічний бар'єр у галузі постійно знижується, а вимоги з боку проектів також змінюються, що спонукає до перезавантаження галузі.

Нові знаті виникнення

Значення вакуумного періоду полягає в тому, що він залишає величезний простір для нових гравців. Представницькі гравці включають Flow Traders, новий підрозділ GSR та DWF Labs. Основні учасники мають різноманітний фон, а їхня діяльність охоплює CEX/DEX маркет-мейкінг, OTC та структуровані продукти.

Трейдери потоку

Flow Traders, глобальний постачальник ліквідності, що походить з Нідерландів, спочатку отримав популярність завдяки торгівлі продуктами, що торгуються на біржі (ETP), але в 2023 році рішуче перейшов у криптосферу, немов досвідчений мореплавець, що зловив цифровий вітер. Команда має глибокий бекграунд, складається з групи експертів з кількісної торгівлі та фінансового інженерії, які підкреслюють «культуру, що керується сильною командою», а офіс у Амстердамі нагадує точну лабораторію, що об'єднує еліту з Уолл-стріт та Кремнієвої долини.

Томас Спіц

У липні 2025 року новим генеральним директором Flow Traders став Томас Спіц. Цей колишній топ-менеджер має понад 20 років блискучої кар'єри в Crédit Agricole CIB, обіймав кілька керівних посад і має глибокий досвід управління міжнародними командами та міжкультурного лідерства. Він очолив проект MiCAR, що стосується стабільної монети AllUnity, і в партнерстві з DWS та Galaxy Digital перетворив ландшафт токенізованих активів.

У другому кварталі 2025 року його чистий обсяг торгівлі досяг 143,4 мільйона євро, що на 80% більше в річному обчисленні. За характеристиками маркет-мейкінгу, Flow Traders спеціалізується на крос-ланцюгових операціях та підтримці рівня інституцій, забезпечуючи безперервну ліквідність. Наразі, за даними стороннього моніторингу, включно з AVAX, LINK, DYDX, GRT, STRK, PROVE, WCT, PARTI, ACX, EIGEN та іншими токенами. Варто зазначити, що в середині 2024 року Flow Traders також допомогла німецькому уряду стабільно впоратися з конфіскованими BTC, що не призвело до значного ризику падіння на вторинному ринку.

Flow Traders отримує прибуток, використовуючи власні кошти та алгоритми, тоді як GSR отримує частину коштів через венчурний капітал, такий як Pantera Capital.

Дані моніторингу показують, що наразі його маркетинговий капітал становить 16,94 мільйона доларів США, а його залишок коштів вже повернувся до історичного діапазону нижньої межі.

Ринки GSR

GSR Markets є алгоритмічною цифровою торговою компанією з Гонконгу. Вона використовує власне програмне забезпечення для рішень з виконання замовлень для кількох категорій цифрових активів, забезпечуючи ліквідність. Команда має різноманітний досвід, більшість учасників - це колишні трейдери хедж-фондів та інженери-блокчейнери, офіси в Нью-Йорку та Лондоні збирають таланти з усього світу, пропонуючи ринкове створення на рівні установ, OTC торгівлю та управління ризиками. Особливістю маркет-мейкінгу GSR є точне хеджування ризиків та глобальне з'єднання, вони з'єднують десятки бірж, надаючи двосторонню ліквідність покупцям і продавцям, спеціалізуючись на високочастотних алгоритмах для реагування на коливання.

У 2023 році GSR скоротив торгівлю в США, щоб уникнути регуляторних бур, CFO та інші високопосадовці залишили компанію. У 2024 році GSR трансформується з простого трейдингу на екосистемного партнера, а в 2025 році на саміті Consensus його партнер Джош Різман прямо заявив: «Інтеграція DeFi та CeFi – це майбутнє, ми готуємось до наступного етапу.»

Riezman раніше використовував сервери своєї компанії для видобутку ефіру, накопичуючи свій перший капітал. Його попередній досвід є вражаючим, він працював в Deutsche Bank, Société Générale, Circle та інших традиційних і крипто компаніях протягом кількох років. Під його керівництвом GSR стала першою в галузі криптопостачальником ліквідності, яка отримала ліцензії від FCA (Управління з фінансового регулювання Великобританії) і MAS (Управління з фінансового регулювання Сінгапуру).

Джош Різман

Згідно з публічною інформацією, GSR робить маркетинг для наступних альткоїнів: WCT, RNDR, FET, UNI, SXT, SPK, RSC, GALA, HFT, PRIME, ARKM, BIGTIME, USUAL, MOVE, BAN, TAI, PUFFER, ZRO, IINCH, ENA, WLD тощо. Якщо уважно спостерігати, можна помітити, що деякі з цих альткоїнів, які з'явилися на спот-ринку Binance, часто показують підвищення після запуску, а не різке падіння.

Згідно з даними Arkham, наразі обсяг маркет-мейкерських коштів на їх відкритих адресах становить 143,76 мільйона доларів. Основною біржею для маркет-мейкінгу є Binance. Залишки коштів залишаються на середньому рівні.

Лабораторії DWF

DWF Labs була заснована в 2022 році, керуючий партнер Андрій Грачов має традиційний торговий фон, він раніше обіймав посаду керівника російського підрозділу Huobi. У 18 років він увійшов у логістичну галузь, а потім у 2014 році почав торгувати на традиційних ринках, пізніше перейшовши на електронну комерцію, заробивши гроші, коли ETH зріс з 7 доларів до 350 доларів, що поклало початок його криптоподорожі.

Він має 5 китайських татуювань, а його DWF підлягає обговоренням на ринку, але він гордиться цим. Більше того, DWF виконує кілька ролей, одночасно охоплюючи VC, OTC, інкубатори, екосистеми, фандрайзинг, бренди заходів, постачальників TVL, DeFi Taker, консультантів, агентів по включенню монет, HR, PR / маркетингові компанії, KOL, платформи запитів цін RFQ та багато іншого.

У 2023-2025 роках буде інвестовано понад 400 проектів, їх загальна сума перевищує 200 мільйонів доларів.

DWF має на меті основні цільові проекти Східної Азії та різні нові та старі емоційні теми. Згідно з вже опублікованою інформацією, до списку альткойнів, які DWF займається маркет-мейкінгом, належать SOPH, MANTA, YGG, IOST, JST, MOVE, CAT, MONKEY, ID, XAI, LADYS тощо. Цікаво, що на сьогоднішній день офіційна адреса маркет-мейкера DWF Labs має менше ніж 9 мільйонів доларів.

Нові гравці отримують більше підтримки від венчурного капіталу Web3 або розширюються за рахунок прибутків від торгівлі. DWF Labs використовує власні кошти в ефекті снігової кулі, стаючи найбільш активним інвестором у 2023-2024 роках, до 2025 року їхня модель «венчурний капітал + маркетмейкінг + інкубація» охопить кілька наративних областей. Ці фінансові ресурси дозволяють новачкам швидко займати позиції в період вакууму, наприклад, DWF Labs у 2024 році інвестує у проекти AI та RWA за рахунок власного капіталу, що демонструє значний ефект снігової кулі.

Більш гнучкі моделі співпраці з токенами та інвестиційними стимулами стають звичайними. Деякі прямо пов’язані з інвестиціями + маркет-мейкінгом. Наприклад, DWF Labs у 2025 році надає підтримку стабільних монет для Falcon Finance з річною прибутковістю 12-19%, але це викликало суперечки щодо поганих боргів. GSR агрегує ліквідність через 0x API, допомагаючи проектам ефективно торгувати на основній мережі Ethereum. Jupiter Aggregator маршрутизує найкращі шляхи на Solana, а такі новатори, як Flow Traders, використовують це для зниження технічних бар'єрів. Ці інновації дозволяють новаторам вирізнятися на фрагментованих ринках, на відміну від старих централізованих моделей.

суперечка

Зростання маркет-мейкерів завжди супроводжується суперечками. Найшвидше і найбільш суперечливе зростання в цьому циклі безумовно належить DWF Labs.

Під час форуму Token 2049, що відбувався у вересні 2023 року, співзасновник Андрій Грачов у твіттері після зустрічі «Web3 Connect» висловив подяку за запрошення, але, на жаль, маркет-мейкер GSR у Twitter різко відповів, що DWF Labs не має права сидіти разом із учасниками цього форуму: маркет-мейкерами GSR, Wintermute та OKX, оскільки це для них є образою.

GSR стверджує, що дуже сумно, що наприкінці 2023 року такі ненадійні гравці, як DWF Labs, все ще можуть отримувати таку велику увагу. Інший маркет-мейкер, генеральний директор Wintermute Євгеній Гаєвой, поставив лайк до цього допису. Ще цікавіше, що на опублікованих GSR фотографіях заходу частина Андрія Грачова була вигнана. Євгеній опублікував допис, в якому викрив Андрія Грачова, де він глибоко розібрав його численні минулі досвіди, які вважаються пов'язаними з найбільшим шахрайським проектом в історії криптовалюти OneCoin. Але Євгеній в основному прокоментував погані інвестиційні результати DWF Labs, назвавши їх «неправильним маркет-мейкером».

Андрій у своєму інтерв'ю Foresight News заявив, що не звертає уваги на ці критики та скарги: «Поки ми діємо в межах закону і робимо все правильно, якщо якийсь метод виявиться ефективним, ми його використовуватимемо, не переживаючи про те, що кажуть інші, і не боячись критики чи скарг конкурентів.»

Це лише одна з маленьких інтриг між маркет-мейкерами. Змова між маркет-мейкерами та проектними командами викликає обурення у інвесторів.

Наприкінці квітня 2025 року проект другого рівня Movement найняв Web3Port в якості офіційного маркет-мейкера та позичив їм 66 мільйонів токенів MOVE для забезпечення ліквідності. Однак у процесі виявилося, що ці токени були переведені на юридичну особу під назвою Rentech, яка була підтверджена як агент або «тіньова» компанія Web3Port. Цей переказ може бути пов'язаний з внутрішнім шахрайством або свідомими діями виконавців: контракт вказує, що як тільки ринкова капіталізація MOVE досягне 5 мільярдів доларів, Rentech може продати токени для отримання прибутку. Це стимулювало маніпуляції з цінами.

Після офіційного запуску токена MOVE, Rentech швидко маніпулював ціною, підвищивши її до порогу ринкової капіталізації в 5 мільярдів доларів, а потім на наступний день продав токени на суму 38 мільйонів доларів (приблизно 5% від загального постачання). Ця подія спричинила різке падіння ціни MOVE: з високої точки при лістингу 1,45 долара ціна обвалилася на 86%, з денним падінням на 20-30%, що призвело до втрати десятків мільярдів доларів ринкової капіталізації. Після того, як ця дія стала відомою, розпочалася ланцюгова реакція. Внутрішні джерела вказують, що співзасновник Movement Rushi Manche міг бути залучений до підписання угоди, і що проектна команда стверджує, що їх «обманули», але деталі контракту вказують на присутність прихованих посередників і консультантів.

Врешті-решт, Movement Labs припинив співпрацю з Манчем та перетворився на Move Industries. Binance також заморозила відповідні доходи маркет-мейкерів і заборонила їм здійснювати маркет-мейкерську діяльність на Binance.

Проте їхній величезний негативний вплив вже неможливо виправити. Ціна монети MOVE впала більш ніж у 10 разів з максимального рівня, більшість інвесторів зазнали значних збитків.

За даними defiLlama, його TVL також впала з максимуму 166 мільйонів доларів до 50 мільйонів доларів, що становить зниження більше ніж на 300%.

Ця типовий негативний інцидент відкрив завісу змови між проектною командою та маркет-мейкерами.

Водночас це змусило всю індустрію почати переосмислювати існуючі проблеми, зокрема в питаннях контрактів та механізмів стимулювання. Угоди з маркет-мейкерами повинні уникати маніпуляцій з стимулюванням, таких як пороги ринкової капіталізації, і чітко визначати зобов'язання щодо викупу та прозорого аудиту. Приклад Movement демонструє, що приховані посередники можуть призвести до шахрайства. Щодо прозорості, проектні команди повинні публікувати деталі маркет-мейкерів, записи про переміщення токенів та зобов'язання щодо виконання (наприклад, викуп). Затримка аірдропів та невиконані обіцянки можуть посилити кризу довіри та призвести до втрати спільноти.

Нові проекти також повинні посилити внутрішній контроль, щоб уникнути залучення засновників до підозрілих угод. Чесність керівництва є ключем до виживання проекту; якщо це лише для випуску монет з метою виведення ліквідності для дрібних інвесторів, то в кінцевому підсумку нас чекає взаємне знищення.

Підсумок

Коли прожектори освітлюють торговий майданчик криптосвіту, ті, хто насправді контролює швидкість обігу, часто ховаються у потоці даних. Ця група маркет-мейкерів, "темних гравців" цифрового фінансового світу, віддає перевагу тому, щоб код безшумно мчав по ланцюгу, а не показувати свої імена на публіці. У 63 активних координатах, які нещодавно зафіксувала RootData, обсяги торгів тільки провідних гравців достатні, щоб збурити ринкові вітри, тоді як інші, такі як Web3Port, Kronos Research, B2C2, плетуть алгоритми для створення ліквіднісної павутини вартістю в трильйони.

В їхньому офісі немає Тріумфальної арки, лише безперервний потік замовлень; їхні імена рідко з’являються в заголовках, проте можуть миттєво заморожувати або кип’ятити ринки деяких токенів. Коли ви намагаєтеся відстежити сліди таємничої великої угоди в блокчейні, можливо, ви стоїте на «пастці ліквідності», ретельно спроектованій якимось таємним маркет-мейкером — і все це лише найповерхніші хвилі в їхньому величезному стратегічному матриці.

Зараз світиться 63 відомих координати, але скільки ще невідзначених очей у темному лісі?