Стейблкоїн Суперцикл

1. Перехід YBS від доходності облігацій США до внутрішньої доходності, згенерованої виключно on-chain — наприклад, шляхом стейкінгу активів, таких як BTC, ETH або SOL.
2. Складання YBS у стилі LEGO - Pendle - лише початок. Більше протоколів DeFi потрібно підтримувати YBS, поки ми в кінцевому підсумку не побачимо повністю онлайнову версію USDT.
3. Платіжні продукти — Технічно легко створити, а функція доходу полегшує залучення клієнтів. Однак справжній виклик полягає в дотриманні регулятивних вимог та масштабуванні бізнесу. Навіть з USDT/USDC, платежі головним чином працюють як «проміжний шар» для здійснення розрахунків, а не безпосередньо як засіб обміну.

За 100 днів акції, облігації та валюти можуть одночасно зазнати краху, що прискорить розпад систем валют фіату.

Точно так само, як фінансова криза 2008 року народила найперших прихильників біткойна, «самогубство» фіатних систем у 2025 році може відкрити шлях виникненню стейблкоїнів на ланцюжку — особливо не-USD, недоспокоєні, дохідні стейблкоїни (YBS).

Однак недостатньо забезпечені стейблкоїни залишаються переважно теоретичними. Наслідки обвалу Luna-UST у 2022 році все ще відчуваються. Проте через тиск на більшу капіталоємність, частково забезпечені стейблкоїни неодмінно стануть основними на ринку.

Не-USD стейблкоїни все ще знаходяться в експериментальній фазі. Долар США залишається широко прийнятим як глобальна резервна валюта. Щоб зберегти промисловість та зайнятість, Китай ймовірно не буде активно підтримувати широкомасштабну інтернаціоналізацію юаня, що означає, що заміна долара буде дуже повільним процесом.

Підпис до зображення: Стейблкоїни, які не обмінюються на долари США
Джерело зображення: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

На основі вищезазначених двох пунктів ця стаття в основному розглядає останній етап існуючих стейблкоїнов, а саме загальний вигляд YBS, системи стейблкоїнів на основі USD, що містить базовий вигляд після-USD, не повністю резервованих стейблкоїнів.

Внутрішній прояв сеньйоражу - це інфляція, яку загалом відомо як внутрішній борг, а зовнішній прояв - це цикл припливу долара.

1. Трамп відмовляється від доларової гегемонії

З технічної точки зору емісія доларів США є контрзаходом між Федеральною резервною системою та Міністерством фінансів, які потім використовують кредитні відносини комерційних банків для підсилення валютного мультиплікатора та створення обігу валюти на різних статистичних рівнях, таких як M0/M1/M2/M3...

За цією моделлю емісії американський державний борг (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) розділяється на довгострокові та короткострокові частини для збереження повільної інфляції долара США та стабільності валюти на короткостроковий період. Відсоткові ставки заборгованості США стають базою ціноутворення для всього фінансового світу, а долар США стає світовою валютою за рахунок зовнішнього дефіциту США та залежності країн від долара США.

Ціна завжди була двосторонньою. Єдиний продукт Сполучених Штатів - це фактично сам долар США, і всі країни світу повинні отримувати долари США та реалізовувати покупну силу доларів США.

Покупча потужність долара США буде знецінюватися в довгостроковому періоді, незалежно від волі Трампа. Країни повинні отримувати долари США для мінімізації витрат посередника у транзакціях. Не те, що товарообмін неможливий, але безпосереднє використання доларів США є більш вигідним з фінансової точки зору.

Отримані важкими напруженими доларами США слід якнайшвидше витрачати на виробництво або фінансовий арбітраж для збереження їх купівельної потужності та підтримки конкурентоспроможності експорту до Сполучених Штатів на наступному етапі.

Зараз цей цикл руйнується системою тарифів у стилі Шрьодінгера Трампа. Трамп збільшує мита, Трамп змушує Пауелла знижувати процентні ставки. Країни вже не бажають утримувати долари США і втікають з американського ринку облігацій, зробивши долар США/американську облігацію ризикованим активом.

Опис зображення: процес операцій з доларом США
Джерело зображення: Позар

Повільна інфляція долара дозволяє США отримувати сеньйораж від інших країн — але лише якщо їм доводиться утримувати долари та частково інвестувати в облігації. Це єдиний спосіб зменшити самозавдані пошкодження долара.

Припустимо наступний сценарій:

• Аліса - текстильниця, яка заробляє $1,000 готівкою, працюючи в потойбічному цеху;

• Боб - продавець облігацій США, Аліса інвестує $100/200/200 в короткострокові, середньострокові та довгострокові облігації США, а решта $500 інвестується в розширення відтворення;

• Боб використовує облігацію, яку придбала Еліс, як заставу, додає важіль 100x і йде до банку Сінді, щоб позичити 50 000 доларів;

• Боб витрачає $25,000 на будинок, $20,000 на акції Mag7, а решту $5,000 на нову сумку Аліси.

У цьому циклі метою Еліс є обмін праці на долари та захист від девальвації через виробництво та скарбниці. Боб спрямовує свої зусилля на повторне використання доларів та збільшення вартості активів скарбниць. Кінді отримує прибуток від безризикових скарбниць та комісій за транзакції.

Небезпека полягає в двох сценаріях: якщо Еліс інвестує повних 1 000 доларів у цінні папери, Боб і Сінді йдуть оголеними - 500 тисяч не вистачить навіть на буханець. По-друге, якщо цінні папери Боба не можуть бути використані як безризикове заставне для позики доларів, Сінді втрачає роботу, Боб не може купити сумку Еліс (тільки дешеве білизна), а Еліс втрачає своє інвестиційне виробництво.

Тепер немає шляху назад. Як тільки Трамп відмовиться від доларової гегемонії, сеньйораж, який США видобуває зі світу, стикатиметься з підобізом, подібним до Luna-UST — хоча й більш поступовим.

Фрагментована глобальна торговельна та фінансова система замість цього каталізує "глобалізацію" криптовалют. Прийняття центральних органів створює одиничні точки відмови. Те, що біткоїн стає "скарбницею", не зашкодить біткоїну, але криптовалюта, яка стає доларизованою, може знищити криптовалюту взагалі.

Цікаво, що в надходящому економічному турботі, триваючі битви серед стейблкоїнів продовжуватимуться. У розділеному світі нам все ще потрібна «клейова» мова та міжланцюжкові мости. Велика ера глобального арбітражу неодмінно з'явиться у формі онлайн стейблкоїнів.

Меми Pepe можуть розважати маси, але деген-мемери можуть змінити світ.

Тепер давайте пояснимо чому.

2. Хвіст виштовхує собаку: Стейблкоїни витісняють волатильні монети

Капіталізація криптовалютного ринку є «штучною», емісія стейблкоїнов є «реальною».

Ринкова капіталізація криптовалюти в розмірі 2,7 трлн доларів лише дає уявлення про "розмір" ринку. У порівнянні, ринок стейблкоїнів у розмірі 230 млрд доларів підтримується реальними резервами — навіть якщо 60% (USDT) мають сумнівну підтримку.

З DAI та USDS, які стали USDC-ified, стабільні монети, які забезпечені надмірним заставним запасом або повністю підтримані активами на ланцюжку, практично зникли. Реальні резерви означають зменшення капіталовкладення - або драматично знижений грошовий мультиплікатор. На кожний випущений долар стабільної монети припадає 1 долар на покупку поза ланцюжком Трезорів; на ланцюжку це можна відновити максимум 4 рази.

Порівняйте це з BTC та ETH, які отримують вартість «з повітря» — відповідно $84,000 та $1,600. У доларовому вираженні М0 криптовалюти складається з BTC + ETH (19,85 млн BTC + 120,68 млн ETH), M1 включає $230 млрд стейблкоїнів, а M2/M3 залежить від кредитного ресурсу та кредитування в екосистемах YBS та DeFi.

Ця репрезентація краще відображає реальний стан криптовалюти, ніж капіталізація ринку або TVL. Обчислення капіталізації BTC не має сенсу - ви не можете повністю обміняти його на USDT або USD через недостатню ліквідність.

Криптовалюта - це «перевернений» ринок - волатильні криптовалютні активи не мають достатньо повністю підтриманих стейблкоїнів.

YBS має сенс лише в цьому контексті — теоретично воно могло б перетворити волатильність на стабільність — але це ніколи не було реалізовано. Насправді $230B у стейблкоїнах повинні служити в якості точки входу/виходу для ринку на $2.7T.

Ethena: Спроба компромісу — вадлива репліка системи облігацій США

З його початкового випуску в $620M USDe Ethena зросла до $6.2B до лютого цього року, короткочасно утримуючи 3% ринкової частки — трохи позаду USDT та USDC — ставши найуспішнішим нефінансованим алгоритмічним стейблкоїном з моменту UST.

Модель хеджування USDe проста:

Авторизовані учасники (Authorized Participants) вносять дохідні активи, такі як stETH.

Ethena відкриває еквівалентні шорти на постійних CEXs.

Історично трейдери, що укладають угоди на зростання, часто платять комісії за фінансування трейдерам, що укладають угоди на падіння, створюючи доходи на основі арбітражу для Ethena.

Чому не Hyperliquid? Тому що Perp DEXs все ще є похідними від кількісних CEXs — ціновий оракул Hyperliquid все ще посилається на Binance. Тому USDe просто торгується на найбільш рідкісних CEXs.

Але це ще не все — Ethena йде ще далі в наслідуванні доларової системи.

Підпис зображення: Класифікація та операції YBS
Джерело зображення: @zuoyeweb3

На перший погляд, виглядає, що у Ethena є чотири-токенова система: USDe, sUSDe, ENA та sENA. Однак серцем Ethena завжди був лише USDe. Її найважливіший випадок використання полягає не лише в «стейкінгу та урожайному землеробстві», а саме в прийнятті для торгівлі та платежів.

Давайте пригадаємо, як працює долар США: долари не можуть бути повністю реінвестовані у облігації США. Ідеальне налаштування полягає в тому, що невелика частина повертається на ринок облігацій, тоді як більшість залишається в руках іноземних власників. Ця структура забезпечує як статус долара як глобальної резервної валюти, так і його покупну силу.

На початку цього року USDe запропонувала дохід 9%, що привернуло близько 60% USDe до стейкінгу у вигляді sUSDe. Фундаментально, це зобов'язання протоколу. У теорії решта 40% USDe повинні генерувати достатньо прибутку, щоб виплатити 9% доходів на 60% — очевидно, що це нестійка модель.

Таким чином, альянс між ENA та централізованими біржами (CEXs) стає критичним. Проводячи паралелі з тим, як Circle ділиться прибутком з Coinbase та Binance за утримання USDC, ENA по суті виконує роль "підкупу" постачальників активів (APs). Поки кити не розгромлять, все залишається непошкодженим. sENA виступає як додатковий шар гарантії для збереження цих великих тримачів.

З урахуванням усіх цих вкладених механізмів найбільш відповідним зразком ролі не є долар США або USDC, але USDT. Tether заробляє 1,4 мільярда доларів прибутку, тоді як ризик у розмірі 160 мільярдів доларів розподіляється між CEXs та роздрібними користувачами.

Чому? Тому що P2P-перекази, торгові пари між пляжами, контракти, розраховані в доларах США, та як роздрібні, так і інституційні активи всі вимагають USDT як найбільш широко прийнятий торговий засіб. Натомість, USDe навіть ще не має торгових пар між пляжами.

Звісно, чи співпраця Ethena-Pendle може перетворити екосистему DeFi - змінити основне з позики на доходність - залишається під питанням. Я розгляну це в окремій статті пізніше.

3. YBS - це в основному вартість привернення клієнтів

У 2014 році USDT вперше дослідив екосистему Bitcoin. Пізніше він уклав партнерство з Bitfinex та став нерухомим у торгових парах CEX. У 2017/18 році він розширився на Tron, ставши бездоганним лідером у випадках використання P2P.

Усі наступники — USDC, TUSD, BUSD, FDUSD — лише наслідували його модель, але ніколи не перевершили її. (Зауваження: Binance має надзвичайну тенденцію зіштовхуватися зі стейблкоїнами, вже «вбивши» кілька з них.)

Ефена, завдяки своєму механізму "стимулювання/хабар" вдалося захопити частину ринку CEX. Однак вона не здобула популярності в регуляторно сумісних випадках використання, які контролюються USDC, а також не викликала домінування USDT в торгівлі та переказах.

YBS не може проникнути в торгові сценарії - ні в Централізованих біржах, ні в випадках використання для платежів - також не поза ланцюжком. З виправданням у виході, DeFi залишається його єдиним життєздатним шляхом вперед.

На даний момент проекти YBS можуть бути класифіковані наступним чином:

Дохід від YBS є зобов'язанням протоколу - по суті, це витрати на привернення клієнтів. Щоб це було стійким, більше користувачів повинні визнати його доларово-прикріплену вартість і обрати утримувати його безпосередньо, а не лише брати участь в системі стейкінгу.

Серед топ-50 стейблкоїнів за капіталізацією на ринку є чітка роздільна лінія на рівні $50 мільйонів. Нижче наведено список поточних проектів YBS та їх відповідні APYs:

Опис зображення: Заробіток Ethereum YBS
Джерело зображення: @zuoyeweb3

Згідно з даними DeFiLlama, поточні доходи YBS на Ethereum в основному контролюються Ethena та Pendle. Це суттєво контрастує з епохою літа DeFi, коли доходи легко могли досягати тисячі разів основного капіталу.

Час легкого збагачення вже минув. Розпочалася нова ера низькодохідних структурних фінансів.

Прибуток та збиток випливають з одного джерела. Сьогодні казначейські зобов'язання США стали основою доходності для більшості протоколів YBS - це вбудований нестабільний фундамент. Крім того, доходи з ланцюжкових викликів великою мірою залежать від міцності ліквідності на вторинному ринку. Без достатньої участі користувачів обіцяні доходи можуть стати тягарем, який руйнує проекти YBS.

Це не дивно. Звичайно, підтримуване Binance, вручну налаштовує своє підтримуюче співвідношення; USDD, заснований Джастіном Саном, все ще стверджує, що пропонує ставку 20% APY. Діти, це не смішно. Якщо найуспішніший проєкт, USDe, має власний дохід лише 4,9%, то звідки саме береться 20% від USDD? Я дійсно не можу це зрозуміти.

Тут потрібно зробити розмежування: APY, показані на представленій вище діаграмі, є доходами від кожного басейну. Вони навіть включають базовий дохід від активів LSD (ліквідні деривативи стейкінгу), тому вони не представляють собою власний APY, який пропонує кожен протокол YBS. У DeFi джерелом доходу часто є самі учасники - це завжди було правдою.

З появою все більш YBS протоколів стає очевидним, що боротьба йде за частку ринку. Тільки якщо більшість користувачів прагнуть стабільності, а не доходу, YBS може зберегти високу дохідність, поступово витісняючи USDT в щоденному використанні.

В іншому випадку, якщо 100% користувачів є шукачами доходу, сам дохід зникає. Чи то арбітраж ставок фінансування Ethena, чи токенізація облігацій США, завжди має бути контрагент, який бере на себе ризик або збиток. Якщо всі заробляють, то ми просто живемо в одній великій схемі Понці.

4. Декілька різних зауважень для обговорення

—— Ця стаття пропускає моделі на основі CDP, такі як GHO (Aave) та crvUSD (Curve), оскільки ймовірно, вони не стануть масовими. MakerDAO не вдалося стати онлайн-центральним банком, і сумнівно, що інші протоколи кредитування також зможуть це зробити.

—Стосовно алгоритмічних стейблкоїнів, таких як UST і AMPL, ринок в значній мірі втратив інтерес до цих застарілих моделей. Тепер тренд сприятливий реальному активу або провідним активам на ланцюжку.

——Пендл і Берачейн, перший представляє новий тренд DeFi, а другий є механізм інтеграції публічного ланцюжка + YBS. Ця частина занадто важлива, тому я вам яму і напишу її окремо спочатку;

—— Ця стаття не займається інституційним випуском або прийняттям, позаланцюжковими платежами, транзакціями тощо, але акцентує увагу на джерелах доходу та потенційних ринкових можливостях YBS.

——Крім того, наразі я працюю над інструментом візуалізації стратегій доходу on-chain. Якщо які-небудь підприємці/розробники зацікавлені, ви можете надіслати приватне повідомлення для спілкування.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття відтворена з [ 7UpDAO], авторське право належить оригінальному автору [@zuoyeweb3], якщо у вас є які-небудь зауваження щодо перепублікації, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і команда якнайшвидше вирішить це відповідно до відповідних процедур.

2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, представляють лише особисті погляди автора і не є жодною інвестиційною порадою.

3. Інші мовні версії статті перекладаються командою Gate Learn. Перекладена стаття не може бути скопійована, поширена або плагіатована без згадуванняGate.io.